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5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所随后发布了《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》，一时市场哗然，相信很多相关人员终于等到了翘首以盼的端午节，心情却愉悦不起来了。监管层颁布此法规绝非一时兴起，这要从近期的解禁门与约饭门事件谈起。 导火索1：解禁门事件 第一创业（002797）2016年5月11日上市，2017年5月11日首批解禁股解禁，当天有9.8亿股限售股解除限售，解禁股占公司总股本的44.77%，为此前流通盘的4.48倍，涉及的股东分散且入股成本普遍较低。5月11日起第一创业（002797）连续三个交易日一字跌停，并于16日起停牌自查。自查依然没有阻挡股东们抛售脚步，此后每个交易日的大宗交易统计中都有第一创业（002797）的身影出现。截止法规发布前，股价已经比解禁前十个交易日跌了43.27%，比上市后的股价高点45.58下跌了68.30%，跌去了近70%。第一创业稳坐今年解禁股跌幅排名榜榜首，嘉澳环保（603822）和任子行（300311）解禁跌幅紧随其后，也在30%以上。 图：第一创业（002797）上市后股价与交易量走势  注：数据来源wind，高鸣咨询 2017年A股全市场解禁市值将达到29104亿元，较2016年增长约26.67%。其实5月并不是解禁高峰，接下来的高峰时段在9月和12月。面对如此大的解禁压力，考虑到现今股市低迷现状，监管层不得不忧虑如果解禁抛售之风不止，股市还有多少个第一创业来袭？减持新规的发布也算未雨绸缪。
图：2017年限售股解禁市值（亿元）  注：数据来源wind，高鸣咨询
导火索2：约饭门事件 韩志国，一个自诩“不为妖魔唱颂歌，只为苍生鸣不平”的经济学家，在几次含沙射影抨击证监会与刘主席之后，据传终于在5月24日被主席约饭谈心了，消息一出，股市甚至当天走出“约饭”行情。饭局过后，韩志国在回复网友关于后市的看法时回到“耐心等待”，一些嗅觉灵敏的人士从这四个字已经判断出证监会接下来可能要有大动作了，一为缓解股市下跌的压力，一为可能平息学者与时评家之怒。 不管此次新规是否是解禁门与约饭门双重发酵的结果，其对市场的影响是深远的，可谓几家欢喜几家愁。
VC基金与天使基金 影响：此新规短期看可能对VC基金与天使基金不利，毕竟VC基金与天使基金所投项目上市后退出受限，但长期看利好，证监会可能针对股权投资基金细化减持规则，基金减持待遇将与其持股期限成反比，给投资期限长的创投基金政策优待，这将极大利好VC基金与天使基金的发展。目前股权投资品种中天使与VC由于投资周期较长，与PE与PRE-IPO基金相比，募集更为困难，如果监管层能在政策端缩短VC产品、天使基金与PE与PRE-IPO的产品存续周期差距，那么将极大促进VC产品的发展，使更多的管理人转向早期孵化的企业投资，资金流更多的涌入早期项目，更有益于扶持中国的创新型企业与新兴产业。 依据：5月27日证监会新闻发言人邓舸回答媒体对“修改后的减持制度是否会增加创业投资基金的退出成本，不利于支持创业投资基金投早投小？”的问题时，回答到“为落实《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》的有关要求，我会在修改完善减持制度时，对创业投资基金的退出问题作出了专门的制度安排。在下一步工作中，我会将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持”
价值投资型股票基金 影响：对于证券投资基金来讲，股价回撤对依据净值申购赎回的投资人来说伤害是极大的，由于限售股解禁等非价值因素导致的股价下跌，令管理人非常无奈，有时不得不违背价值投资理论在股票解禁前提前抛售以免受到解禁时资金冲击导致的回撤影响。此次新规颁布，对股东们中集中大比例抛售做了限制，这对于追逐价值投资的证券产品而言，意味着此举可能减小股价非价值调整的波动，对股票型基金来说是利好，对散户来说也是利好。 依据：《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》
定增基金 影响：今年2月17颁布的《上市公司非公开发行股票实施细则》已经使定增市场燕巢幕上，此次《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的发布无异于雪上加霜。过去定增基金的魅力在于虽然忍受1年的限售，但定增股票相对于二级市场有10%左右的折扣率，对投资人来说这是牺牲一年流动性获得的安全垫，所以有一定的吸引力。但新规出台后锁定期满后12个月内只能集中竞价方式减50%，还要受90日内减持总数不超过股份总数1%的限制。那么原来仅有的一点折价率在这时就显得很苍白了。未来定增产品的走向一定是延长存续期，由过去1.5年的产品延长到至少2.5年（1年限售期+1.5年退出期），收益模式也从一部分套利+价值投资，转向真正的价值投资。因为对于2.5年的二级市场产品来说，之前折价的安全垫是不够的。我们在短期内能看到的现象将会是： 市场上存续的全部定增基金将密集召开持有人大会要求修改契约延长存续期至2.5年到3年 上市公司在定增募资出现难度后可能给予市场更多的折价空间和利润承诺 以做定增为主的管理人如财通、北信瑞丰、九泰基金可能纷纷做产品战略转型。 依据：《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第四条 大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。第五条 大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。大宗交易的出让方与受让方，应当明确其所买卖股份的数量、性质、种类、价格，并遵守本细则的相关规定。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
大宗交易套利基金 影响：与定增基金一样，另一种过去以套利机制谋取价值的二级市场基金——大宗交易套利基金，也将受到极大影响。过去通过大宗交易方式获得的股票折价比定增退出更快，只要忍受几天的价格波动将股票转让出去就可以获得套利收益，此次新规规定受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。意味着大宗交易折扣跟定增的折扣一样，将面临相过长的持有期，此时的折价收益吸引力相对于长期持有的波动来讲必然下降，大宗交易受让方对标的股票的判定最终将回归到价值投资。我们推断大宗交易市场可能面临的走向为： 大宗交易受让方服务的客户可能要从过去主要服务于上市公司的前大股东变为服务于持股比例小于5%的股东 上海任行投资、磐厚投资等主要做大宗交易业务的管理人业务模式与客户定位上可能会有较大调整。 依据：《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第五条 大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。大宗交易的出让方与受让方，应当明确其所买卖股份的数量、性质、种类、价格，并遵守本细则的相关规定。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
PRE-IPO基金 影响：PRE-IPO基金当下主要通过投资可能转版的新三板企业和突击入股即将报会的企业为主，而这些策略下获得的股份未来将被划入特定股份/股东面临解禁后的减持限制。这些限制包括解禁后每90天只能通过二级市场减持1%，通过大宗交易每90日只能减持2%。PRE-IPO基金将来相对于PE与VC快进快出的时间优势将会缩小，其策略中主要依赖于一二级市场制度的套利空间会逐步收窄，由于退出期变成，可能甚至无法覆盖承受的风险与付出的成本。当一二级市场溢价被打薄，挖掘企业内在价值和关注企业上市后的成长将成为股权投资者考量的重要指标。 依据：《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第四条 大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。第五条 大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。大宗交易的出让方与受让方，应当明确其所买卖股份的数量、性质、种类、价格，并遵守本细则的相关规定。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
PE基金 影响：其实单就新规而言，对PE基金与VC基金的影响应该一致的，但根据证监会新闻发言人邓舸回答媒体的话术，创业投资基金有《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》这个尚方宝剑。如果未来基金减持待遇将与其持股期限成反比，那么对PE基金而言比VC基金更不利，等于PE 基金相对VC而言在前期投资上节省的一点时间在上市减持阶段可能都要找补回来。当市场上PE基金与VC基金整个存续时间无较大差距的话，那么PE讲故事的能力并不比VC见长。我们推测PE基金可能的解决方法为： 过去用单只有限合伙投资的企业，未来可能都要走平行基金多只有限合伙投资的形式，以便使部分控制在5%以内 管理人也可能在新发产品中延长存续期，比如将退出期改为3年以上。 依据：《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第四条 大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。第五条 大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。大宗交易的出让方与受让方，应当明确其所买卖股份的数量、性质、种类、价格，并遵守本细则的相关规定。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
打新基金和次新股基金 影响：我们相信未来一二级市场套利机会将会减少，上市公司的原始股东将不得不更长期的持有股票，那么市场上“人为做市”的环节将会减少，股东也更有意愿将公司业绩做好而非股价做高，毕竟只有股价平稳上涨对股东被新规拉长的抛售期来说才能不断获益。此种情况下新股来说被哄抬的可能性降低，将更多回归理性估值，这样新股连板的数量可能会减少。如果未来新股一票难求的现状改变，投资人也将回归理性，走向价值投资道路，而非目前这样凡新必打，打中必赚的现状，那么将为股票发行注册制铺平道路。 依据：《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》
高鸣观点 定增基金＞大宗交易套利基金＞ PRE-IPO基金＞ PE基金＞VC基金与天使基金＞股票型基金＞打新基金 ※ 高鸣产品评测中心评测体系介绍 ※ 高鸣产品评测中心隶属于高鸣咨询，研究团队来自于国内知名研究机构，以数据研究为导向，建立科学的评测体系，以产品研究和评价为核心。研究产品覆盖信托计划、资管计划、私募契约型基金、私募股权基金（PE）、私募股权基金（VC）、私募股权基金（天使）、私募股权基金（并购）、私募股权基金（定增）、私募股权基金（新三板）、私募房地产基金、阳光私募基金、FOF基金、新股及新股产品、保险产品以及海外市场产品等多个领域，专人专项进行深入研究，定期输出研究报告，全面剖析金融市场，为市场上的投资者提供客观的第三方分析观点，并接受特定项目的咨询服务。高鸣产品评测中心的评价体系是在分类的基础上，用定量和定性的方法建立的整体评价体系。高鸣产品评测中心对固定收益类产品的评级为发行期内所选样本相对性评级，采用相对指标进行排名评价。评价体系由安全性、收益性和流通性指标构成。安全性指标细分成发行主体评价、产品类别评价、融资主体评价、融资项目评价、融资增信措施评价、过程风险控制评价六个分项指标。收益性得分主要是对样本的预期收益率的打分和付息周期进行评价。权益类产品评价包含对管理人的评价、对基金经理的评价和对基金的评价三方面内容，对基金的评价包括但不限于对基金组织形式、基金期限、基金结构、基金费用、基金收益分配、基金风险控制、基金投资标的、基金投资策略、基金购买限制、基金业绩等方面的评价，其中对基金过往业绩（或投资团队过往业绩）的评价高鸣产品评测中心主要依据定量指标进行评测。对基金经理的评价主要采用定量结合定性的评价方法，并结合当前基金经理所管理基金与其风格的匹配度与激励政策给予评价，考察方面包括但不限于教育背景、工作经验、投资风格、投资策略、过往业绩等方面。对管理人的评价，高鸣产品评测中心将从定量和定性两方面评估。定量上，我们主要考察管理人综合投资能力，主要采取规模与业绩加权指标作为计算依据，并给予评级；定性上，主要从基金公司的成立时间、股东背景、主要团队、合规性、风控、运营、治理等方面进行评价。高鸣产品评测中心认为综合得分在四星级以上投资人可以基本信赖，三星维持中性推荐，三星以下建议投资人谨慎选择。
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