隆基股份

第一次听说$隆基股份(SH601012)$ 是@柴迷 那里看到，当时翻看了估值和ROE，并没在意（估值不算便宜）。前段时间看到@钱真理  再次提起，以及他对光伏行业的看好，终于仔细看了一下。看了一两个星期相关资料，简单做个记录。

1 之前对光伏（太阳能）行业有看法片面，存在误解

2 光伏产业链的情况

3 隆基有点类似万华化学，中短期有技术护城河，核心优势在于管理团队

4 隆基扩产如此坚决

5 小结

1 光伏行业今非昔比

前些天正好听吴军的“得到”栏目，他提到绝不投资靠补贴的行业，比如太阳能行业。他父亲是早期太阳能研究者，至今，吴军仍觉得太阳能离实际应用还早。我想大部分人都持这样的观点吧——太阳能是一个靠补贴的行业，扶不起的阿斗。

我个人之前的看法是，光伏发电就是提供了一种清洁的能源，但是高消费，还不能被大众普遍消费。

当看到现在的发电成本已经降到0.6元/度左右时，我还是震惊了，我的潜意识还停留在1-1.5元。十年间，光伏发电的度电成本从6元降到0.6，降低了90%。世界上最低的光伏度电成本甚至降到了0.2元左右。我才终于意识到：这是一个快速进步迭代的产业，而且光伏发电在快速走进平价上网。

试想，当光伏发电成本普遍低于火电（现在局部已出现低于火电），将是多大的应用空间。

这个行业的发展似乎一定程度上证实了产业扶持政策的必要性以及社会发展是少数人推动的。没有补贴，光伏行业没有人会去做；没人去做，成本就不可能降下来；成本降不下来就不可能实现平价上网，就不可能实现清洁能源的普遍应用。因为这不只是实验室创造的技术进步，更多来自实实在在的制造业一个环节一个环节的进化。真是需要有梦想、有眼光、有魄力的决策者、实业家投入进去，推动行业进而推动社会的进步。

2 光伏产业链

太阳能光伏产业链（晶硅路线，另外还有薄膜路线，占比较小）如下，从99.9999%纯度的太阳能级多晶硅料（纯度6个9，半导体的晶圆纯度为9-12个9，最初的光伏用硅很多是捡半导体的残片来用）加工成硅片，再制成电池片，组装成组件，最后安装发电。我们都熟悉冰糖，现在大部分是单晶体颗粒，小时候我们见得多的是多晶体一大坨，敲出一块来吃。硅片分为单晶硅片和多晶硅片，单晶就是那种单颗冰糖，一颗就是一个晶体；多晶就是很多单晶无规则结合在一起。很容易想象，单晶的性能更佳，但拉单晶的成本也高一些。单晶和多晶的区别详见链接https://xueqiu.com/9598143938/87977400

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21世纪的头十年，光伏第一次大范围进入大众视野。无锡尚德、江西赛维、河北英利……，施正荣、彭小峰相继成为首富，又相继倒下。眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。现在很多人对光伏的印象也深深烙印了那个年代的印记。

那个时代的光伏行业“两头在外”：一头是原材料多晶硅料，另一头是发电需求。前端多晶硅料生产技术要求高，掌握在人家手里，价格暴涨暴跌；后端市场是人家的，人家“双反”课高税。施正荣与境外多晶硅厂商签订长协价，在多晶硅市价超400美元/kg的时候享受100美元/kg的成本优势，然后在市价20美元/kg的时候，也还要吞下100美元的苦果。正所谓成也“拥硅为王”，败也“拥硅为王”。

不过“逝者如斯夫，不舍昼夜”，行业巨变早已不复当年。进入21世纪的第二个十年，随着光伏发电成本的下降及国家对于碳排放的承诺、对于清洁能源的需求，中国迅速形成全球最大装机需求，每年新装光伏装机几年来一直排名第一。比如隆基股份，2014年前的市场绝大部分在国外，2014年后主要营业额都来自国内。同时，大量企业进入多晶硅料生产，大幅降低了我们对于国外原材料的依赖。经过10年来艰苦卓绝的奋斗，我国的光伏产业各个链条环节均已经成为世界领先。

不过正是由于发展迅速，光伏行业中上游技术革新快、产能替换速度快，各环节又基本都是重资产大投入，投资起来很难下手。下游发电则是稳定的生意，电站安装完毕并根据当年政策确定补贴上网电价，电价保持20年不变，是一个很稳定的生意。短期局部可能面临一些限电和补贴未按时发放的风险，但长期稳健，对于融资成本低的央企（并且有非水新能源配比要求）是个好选择。

3 隆基的竞争优势

这两年，由于单晶的技术优势凸显，同时技术进步促使成本下降，单晶的市场接受度和占有率一路攀升。隆基一直坚持单晶路线，并拥有单晶硅片最优势的成本控制能力，企业盈利能力在光伏行业非常出众。

3.1 管理团队——中国合伙人

1990年，李振国从兰州大学物理系毕业，他与钟宝申和李文学是同级校友，当年几位年轻人曾在兰州大学江隆基校长的石像下立誓，将来若是自己办企业，必定取名“隆基”。钟宝申、李文学、李春安、张长江、陈红、马炳仁，这些曾在兰大读书的同门，毕业十余年后，均告别了各自不同的事业，重新汇聚在李振国一手打造的单晶帝国中。

大学毕业后，李振国被分配到陕西省华县的华山半导体材料厂（国家“六五”规划的三大半导体硅材料专业科研生产基地之一），拉起了半导体材料“单晶”。1995年，他回到西安理工大学帮着建单晶生产线。两年之后，他承办了这家校办工厂，当时工厂里仅有两台单晶炉。2000年，李振国注册成立自己的公司，注册资本50万元，这家公司就是现在隆基股份的前身。但此后三年，公司一直规模不大。

钟宝申1990年大学毕业之后，被分到东北辽宁省抚顺客车厂旗下的一个稀土磁性材料厂。但同样由于“不安分”，在工作了两年半之后，于1993年选择了辞职。从国营工厂辞职后，钟宝申创办了沈阳隆基。从1993年到2006年，钟宝申一直担任着沈阳隆基的董事长兼总经理。该公司主要从事磁性应用产品领域，能够应用在选矿、物料分离等众多领域。到2004年，沈阳隆基在其行业里名列全球第一，销售规模达到5亿元。2006年，钟宝申辞去了沈阳隆基总经理的职位，来到了隆基股份，主要负责战略规划。

1990年毕业之后，李文学顺利进了陕西的一家军工企业，一待就是20年。他从实习员工开始干起，用了7年时间做到了分厂技术副厂长。从1997年开始，李文学的升迁速度犹如火箭，仅用了不到3年时间便从一个分厂的技术副厂长升至公司总经理，几乎每年都在升迁。2008年，时任董事长兼党委书记退休，李文学接任。2010年，李文学克服了种种顾虑和阻碍，加入隆基，负责隆基的生产运营。

这其中，有一个令人寻味的细节。2014年6月，李振国与钟宝申角色互换，李振国转任总经理，钟宝申任董事长。“我和钟总是多年的搭档，也是兰州大学同届同系的同学，不管在青涩的学生时代，还是到后来的各自创业，我们结下了深厚的情谊。”李振国在提到钟宝申时欣慰地说，“在学生时代，我们就已经很熟了，那个时候宝申给的我印象是喜欢钻研及思考，与我活跃的性格相比，他性格中透露的是内敛与沉稳，这一性格特征应该也是我俩现在事业的互补之处。宝申是对事物想得很透彻，对问题思考很深入的一个人。在当前的工作互换中，自己主要负责企业运营层面、技术管理环节；钟宝申由于有别的行业经验，加上对外界领域的敏感性，他的关注点在于企业战略布局。”

3.2 战略决策

“光伏行业的服务本质是什么？”李振国和他的团队反反复复思考，最终得出结论：那应该是从最终客户的价值来考虑，也就是发电成本的降低。“由此我们对行业未来的技术路线进行了缜密的研究，分析了薄膜电池 与晶硅电池未来对发电成本的影响，也分析了晶硅电池中单晶电池路线与多晶电池路线，同时还分析了我们使用的原料到底应该是采用物理提纯还是西门子法；在2009年的一季度，我们又增补了聚光电池(CPV)与晶硅电池的发展趋势比较，最后的结论是未来光伏发电的主流路线是单晶高效电池。”

李振国一直在强调他对这个行业的认识思路：“我倾向于把太阳能光伏产业定位于制造业，而不是高科技产业。除了产业链下游电站设计、建设以及并网运营能归属到能源业外，上游原材料、硅片、电池、组件等环节，都属于典型的制造业。而制造业的发展，必然遵循制造业的内在规律。”

　“我们当年在进行规模化生产布局时得出四点结论，”李振国回忆说，“一是通过价格的大幅度下降将导致市场需求出现很大的增长，二是未来发电成本继续降低只能依赖电池效率的提高，因此单晶硅电池将会是未来光伏市场的主流，三是竞争格局的加剧凸显专业化才是唯一的出路，垂直一体化的企业将只会发展其优势环节，而放弃其劣势环节，四是未来2-3年，行业将出现整合的局面，优势企业将迅速扩大规模，占领市场份额，劣势企业会被淘汰出局。”

3.3 几个细节

公司自宁夏项目始，新项目都不买地不自己修厂房，而是和政府签长租协议，由政府建设标准厂房，隆基租用。这样，自有资金利用效率更高，能够获得更高的投资收益。

可能也因为没有土地和厂房，隆基的银行贷款缺少抵押品。所以，隆基大量的银行贷款为委托贷款。即大股东质押股份，获得银行贷款后再委托放给隆基。李振国和李春安都质押了股份，尤其李振国的质押率非常高，一开始我没懂他为什么需要这么多钱，原来最后都是委托贷给公司。虽然这两年大幅扩张茶能，但公司的有息负债水平在光伏行业并不是太高。在PHOTON的光伏企业财务状况健康指数排名中，隆基股份一直位列首位。

隆基的单晶硅片具有成本优势，主要来自于生产设备的技术革新和部分的人员控制管理。生产设备这块也是外采，那么是不是竞争对手也能轻易从设备供应商（比如$晶盛机电(SZ300316)$ ）那里获得技术优势。深入了解，才发现公司还有一块设备制造的自留地——大连连城。严格来讲也不是公司的自留地，而是控制在钟宝申和李春安手中，这两位是大连连城的实际控制人。$连城数控(OC835368)$ 的主要业务就是提供单晶拉晶、多晶铸锭以及切片设备，并拥有美国KAYEX，这家公司也是世界顶级单晶炉制造商。

4 隆基扩产如此坚决

“作为全球最大的单晶产品供应商，隆基股份(SZ601012)正在快速推进产能建设，用以满足全球客户对高效单晶产品的需求。公司2017年单晶硅片产能达到12GW，2019年将达到20GW;2017年单晶组件产能达到6.5GW，2019年达到10GW。”

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光伏行业扩产能总是，一年扩展的产能超过以往产能之和。新疆的多晶硅料产能如此，隆基的单晶硅片也是如此。管理层提到，公司一直保持审慎的发展节奏，这两年确实加大了发展步伐，是基于缜密的推算。

公司这两年连续融资，此次申请发行可转债融资，证监会也被惊道，替投资问到“你要干什么，产能扩张惊为天人，为什么？行不行？”公司一一做了详尽的解答阐述，链接如下http://www./Upload/File/201706/20170623162809_4997.pdf

这是深入了解隆基的最重要文件了！

5 小结

隆基股份核心优在于光伏行业上游（公司的乐叶属于中游，而且也接入下游发电）的路线领先和技术领先，中短期具有很强的竞争力。公司仍属于重资产制造业，在光伏行业技术不断革新、产能不断升级的背景下，中长期也具有很大的不确定性。

而且目前的公司估值（3PB，20PE）只能算合适，远说不上低估。不过为平价发电的目标所感染，并且实在喜欢这帮人，在16元左右买入很少量。

本文为个人学习研究笔记，并非完整、严谨逻辑的研报，仅为记录并交流探讨，不构成任何股票买卖建议。