房地产信托融资模式概述
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近期，继房企发债受限、理财资金不得流入房地产、部分房地产ABS叫停之后，中国基金业协会下发私募资产管理计划备案管理规范4号文，直接封堵了私募资管计划在16个热点房地产城市的投放，房地产融资渠道有回归信托的趋势。在当前形势下，房地产信托这一融资方式大有可为。 同时也应当看到，自2012年以来，随着我国房地产调控政策的收紧及房地产信托业务不断出现兑付风险，房地产信托的风险也越来越受到广泛关注。本文将从融资模式的角度对房地产信托的风险进行分析，并试提出有针对性的风险防范措施。 房地产信托融资模式概述 实践中，房地产信托融资的基本模式包括三种，直接向房地产开发商发放贷款的债权类信托模式；通过持有股权的方式对房地产项目进行投资，由开发商以溢价方式回购收回投资的的股权类信托模式；对已建成的商用物业进行投资，通过权益转让附加回购的形式实现收益的收益权类信托模式。另外，实践中也存在混合类信托模式。 1、房地产债权类信托模式 债权类信托模式是最为基础、发展最为成熟也是最主流的融资模式。信托公司通过发行单一或集合信托计划进行融资后，在房地产开发建设阶段以发放过桥性质的中短期贷款的形式为房地产公司提供资金支持。 债权类信托模式操作简单，但对于房地产开发公司以及项目的要求比较高。根据银监会《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》，债权类信托模式要求项目必须满足“432”条件，4代表的是要求房地产公司国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证四证齐全，3代表的是要求房地产公司的项目资本金比例达到国家最低要求，即保障性住房或者普通商品住房项目的资本金比例不低于20%，用于其它房地产项目开发的不低于30%，2代表的是房地产开发公司或其控股股东至少具备二级以上的房地产开发资质。 相对于银行贷款而言，无论从规模、资金成本、贷款期限，还是对房地产企业的限制以及受房地产调控政策的影响程度而言，两者之间并无明显区别，甚至资金成本高于银行贷款。另外，根据《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》的规定，严禁信托公司以投资附加回购承诺、商品房预售回购等方式间接发放房地产贷款。据此，房地产信托对比银行贷款并无实质性的优势，对房地产开发公司的吸引力也是有限的。 2、房地产股权类信托模式 房地产股权类信托模式是当前房地产信托业务的主流。在该种模式下，信托公司通过发行单一或集合信托计划等方式募集资金，以收购股权或者增资扩股的形式向房地产开发公司注入资金，房地产公司承诺在一定期限后溢价回购信托公司的股权。股权类信托模式要求房地产公司的股权结构相对简单清晰，项目盈利能力强。 3、房地产收益权类信托模式 收益权类信托模式几乎等同于资产证券化产品，通过融资将固化、积压、沉淀的资产盘活、变现，具有极为强烈的资产证券化功能。该模式是迄今我国房地产信托中最接近美国的房地产信托基金的信托模式。 房地产收益权类信托模式是指开发商将其持有的房产信托给信托公司代为转让，信托公司通过发行信托计划募集资金购买该房产的优先受益权，在信托到期后，如投资者的优先受益权未得到足额清偿，信托公司则有权处置该房产补足优先受益权的利益，而开发商所持有的劣后受益权则滞后受偿。该种模式主要是利用了信托的财产所有权与收益权相分离的特点，通常采用权益转让附加回购等方式，从而实现优质资源的整合放大。实践中，一般会采用财产收益权、股权收益权、项目收益权、应收账款收益权或特定资产收益权等方式，其中财产收益权类信托是比较常见的模式。 财产收益权类信托模式要求信托房产必须已经建成且五证齐全，产权明晰且能产生稳定的现金流。实践中信托房产主要为商用物业。 4、房地产混合类信托模式 混合类信托模式涵盖了债权投资、股权投资以及信托收益权转让等“一揽子”策略，并根据不同时点的具体项目情况灵活决定信托资金的运用方式以及退出方式。房地产混合类信托模式主要为股权与债权的混合，这种模式既具备债权类信托和股权类信托的基本特点，也有其自身的灵活性和复杂性。实践中也存在股权与收益权的混合，信托公司通过设立参与房地产开发和租赁全过程的信托，以达到降低风险的目的。混合模式的优势在于可以根据开发商对项目资金的需求灵活地设计交易结构。 房地产信托融资风险分析 （一）房地产信托业务的固有风险分析 1、投机风险 房地产信托的发展是基于房地产行业的发展。房地产属于资金密集型行业，项目规模大、周期长、风险大，但是利润率也比较高，这种情况下就非常容易发生投机风险。 2、市场风险 随着我国房价的不断上涨，若该上涨幅度超过居民消费承受能力就可能存在泡沫，且每个项目的销售市场情况也各不相同，市场风险就成为房地产信托各融资模式共同面临的最大风险所在。数据显示，在房地产下行形势下，房地产信托项目违约数量明显上升。 3、政策风险 房地产行业深受国家宏观调控政策的影响，房地产信托的发展得益于国家对房地产行业信贷政策的调整。但同时也应当看到，房地产信托融资渠道与主流融资渠道之间是此消彼长的关系，主流资金退出的领域也是风险较大的领域，这也增加了房地产信托产品的风险。 4、操作风险 在房地产信托业务具体操作过程中普遍存在的风险，包括前期尽职调查工作失职、交易结构设计不完善、投后管理工作不到位以及抵押物价值的判断不合理等因素都是房地产信托业务的风险点所在。 （二）各融资模式特有风险分析 1、股权类融资模式风险分析 股权类融资模式的操作关键在于信托计划到期时，融资的房地产公司是否有能力回购股权。信托公司以股权投资方式进入项目公司，则必须承担市场风险，一旦市场不景气，无法以股权转让方式实现退出时，以拍卖等方式进行股权变现可能无法保证其预期收益。 在该种模式下，信托公司一方面需要保证在项目公司的控股地位，以实现对信托资金乃至整个项目运营情况的控制；另一方面需要对项目未来的销售情况做出预判，这将直接决定融资公司的回购能力以及项目股权的变现能力。但在实践中，该股权性质实质上是优先股，对公司的日常经营和人事任免并没有决定权，也不实际参与项目的运营和管理，而且信托公司普遍缺乏房地产管理经验丰富的人员，因而实践中信托公司更多的是通过监督的形式对项目实现一定程度的控制。因此，管理风险是股权类模式的最大风险点所在。 另外，实践中股权类融资模式的交易结构设计大部分为假股真债，在诉讼中存在被认定为真股的可能性，目前假股真债模式已被严令禁止，这也成为目前股权类融资模式的面临的一大风险。 2、债权类融资模式风险分析 不同于股权和收益权模式，债权类融资模式受银行信贷政策的影响比较大，存在着较大的政策风险。另外，由于债权类模式通过定期收取固定收益的形式获得投资收益，对于项目的管控程度远远弱于股权类融资模式，这就存在在极大的管理风险和道德风险。 债权类信托模式主要通过设定抵押率在50%左右的不动产抵押、股权质押、第三方连带责任保证以及设置独立的监管账户等形式来控制风险。此时，抵押率的高低、抵押物评估价值的公正合理、抵押物权属是否清晰等对信托项目的安全性至关重要。 3、收益权类融资模式风险分析 在收益权信托模式中，由于信托公司仅仅持有资产收益权，资产的权利人仍然为融资方，而且我国目前并没有收益权交易登记公示制度，信托公司无法对资产形成有效控制。在融资方对该资产进行处置时，信托公司将无法保障其预期收益的实现。实践中，信托公司主要通过在信托计划中设置担保物权保障其信托资金的安全及信托收益的实现。另外，在实践中为了办理抵押登记可能存在“阴阳合同”的做法，针对同一份信托产品既签订了财产权信托合同，又签订了信托贷款合同。此时若贷款合同条款设置的过于具体详尽，存在被认定为贷款合同的可能性。 4、混合类融资模式风险分析 混合类融资模式的交易结构一般较为复杂，而风险表现也因不同的组合方式而各不相同。其中表现最为突出的是管理风险和道德风险。 房地产信托融资风险防范措施 为防范房地产信托业务的操作风险，在信托尽调环节，信托公司应当组织专业的法律、财务、建设工程等领域专业人员对项目进行尽职调查。另外，信托公司内部应当建立专业的合规及风控部门，委派专业人员对项目进行监督和管理，对交易对手进行跟踪监督。 1、股权类融资模式风险防范措施 实践中，股权类融资模式信托公司通过后期管理的方式对项目公司进行控制，以便对信托资金及银行后续贷款资金的使用以及对公司重大事项拥有决策权，进而确保资金的合理运用以及项目的按期完成。主要通过向项目公司委派董事、财务经理或者第三方中介机构人员的方式对项目公司的印鉴证照以及资金等方面进行监管，同时在信托计划的交易结构设计时通过设定股权质押、关联公司提供连带责任保证等第三方信用增级等方式控制风险。 在上述一系列的防范措施中，最重要的是管理。一方面，要对项目的进度及公司经营形成有效控制，聘用专业的工程管理机构和财务审计机构等参与到项目的运营和企业的管理中。另一方面，要对企业的违法违规行为以及企业的道德风险进行防控，对企业的担保及对外融资等重大事项进行监管，提高公司的管理水平，保证信托资金的安全。 最后，在交易结构设计中，尽量以真股的形式介入并参与到项目的实际管理中，参与项目的收益分配。 2、债权类融资模式风险防范措施 实践中，债权类信托模式主要通过设定不动产抵押、股权质押、关联公司提供连带责任保证等第三方信用增级以及设置独立的监管账户等形式来控制风险。 在设定抵押的过程中，一方面信托公司要先确保有效设定担保措施，及时办理抵质押登记手续。另一方面，考虑到目前房地产价格高位运行的现实情况，为提高信托项目的安全性，在设计产品的过程中要考虑采用深度抵押，即在抵押的有形资产目前市值基础上做深度折扣。一般情况下，如以土地抵押，抵押率应低于30%；以在建工程抵押，抵押率应低于35%；以现房抵押，抵押率应低于50%。 3、收益权类融资模式风险防范措施 实践中，该种模式主要通过在信托计划中设计一般受益权和优先受益权、业主回购条款以及由第三方连带责任保证、物业抵押及股权质押的方式达到控制风险的目的。另外，物业出租和经营回款是信托项目最主要的收益来源，信托公司要设立独立的监管账户，并加强对该账户的监管。 4、混合类融资模式风险防范措施 混合类信托的交易结构比较复杂，信托公司一般会向项目公司委派董事、财务经理或者第三方中介机构人员等对项目公司的印鉴证照以及资金等方面进行监管，同时在信托计划的交易结构设计时通过设定股权质押、第三方连带责任保证等方式控制风险。同时会与房地产公司签订对施工进度、销售额等进行考核的协议。 作者简介 |
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