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公 司 分 析 (续) (3) C 公 司 (Company C) ——既然B公司的资本结构是合理的，那么C公司能否仅凭其“头重脚轻”的资本结构就能使企业总价值超过B公司的总价值？ 问题的答案在于检验下列假设的合理性： ① 债券按照票面价值出售； ② 普通股按照每股收益的12倍出售； 本的立场是：假设 ① 在C公司的例子里是错误的。 本认为，收益是利息费用的两倍 (利息费用保障倍数=2) 并不足以确保工业债券的安全性，因此投资者按照面值的价格购买是不明智的。
从上图可以看到，对于工业公司来讲，其资本结构中股票价值与债券价值的最低比率是“1美元股票对1美元债券”——即E/D=1。按照现代商学院里教受的方法，我们将该比率颠倒过来，得到D/E比率 (债务/股权比率)，则意味着工业公司的D/E比率最大不能超过1。 逻 辑 推 理（一） 我们以反证法的逻辑推算： ① 从股东的角度思考——由于C公司的股权投资收益率为8%左右，如果2倍的利息保障倍数是足够的，那么股东完全可以通过让渡一半的收益率 (4%)，以出售利率为4%的债券 (按面值出售) 方式收回全部股东资本，却仍然能够控制企业并享受剩余4%的收益； ② 从债权人的角度思考——如此一来，C公司理论上变为100%的债权人持有的企业，但即便是在这种条件下，他们还需要给予没有投入任何资本的股东们4%的收益及企业控制权。 这种做法令人不可思议！天下难道真有免费的午餐？如果你是C公司的债权人，你会怎么想？ 如果这种做法行之不通，那么我们可以认定——2倍的利息保障倍数并不足以保障债券的安全，C公司的债券将无法按照面值的价格发行。 逻 辑 推 理（二） 本强调：必须把利息保障倍数设的足够高，以避免仅仅通过降低债券票面利率就使得债券看起来非常安全。 假设一切条件都与C公司相同，D公司发行的债券的票面利率为6%，利息费用为720,000美元，则利息保障倍数下降到1.38倍。粗心的投资者可能仅仅因为看到D公司债券1.38倍的保障倍数而认为D公司债券是不安全的，结果是拒绝购买其债券；反之，他可能也仅仅因为看到C公司债券2倍的保障倍数而认为C公司债券是安全，结果是购买其债券。 尽管实践中，谨慎的投资者在购买前会考察更多的因素，但以上的逻辑推理也足以指出一个本质性问题：难道投资者可以仅仅因为降低他们对债券投资的要求回报率（债券利率）就足以提高债券的安全性？ 让我们再来考虑一个例子： 假设你借朋友1,000元，月利率10%，借款期为2年，每月利息为100元。然而，6个月后，由于某种悲伤的原因，这位朋友的利息支付能力下降了——他现在只能支付50元。好心的你主动要求每月利息降低至50元 (月利率降低至5%)，这样一来，这位朋友便能够再次满足利息支付的要求。 本例中有两个关键点—— ① 如果利率依然为10%，因债务人无法支付全额利息，这笔债券投资的安全性下降； ② 当利率下降为5%后，因债务人可以重新支付全额利息，这笔债券投资又变得安全了； 利率下降后，至少从表面上，该笔债券投资看是安全的。 但是，事实真是如此吗？仅仅因为降低利率就使得借款看上去更安全？ 本认为，债券投资的安全性是由债务人利息偿付能力及抵押品的价值决定的。如果这位朋友连要求的利息都无法全额支付，那么他本不应该借这笔钱！ [笔者按] 思考到这里，笔者突然间恍然大悟！在股票投资当中，投资大众往往对价格已经高涨 (收益率极低) 的股票趋之若鹜，其行为的本质在于，他们认为仅仅通过降低投资要求回报率就可以让那些股票看起来安全。 例如，一个普通股的市盈率为40倍 (投资收益率 = 1/40 = 2.5%)，本会说该股票风险很大。然而A却说：“我要求的投资收益率为2%，该普通股却能提供2.5%的回报，因此我觉得购买是有吸引力的”。3 这个问题及其背后的逻辑值得谨慎的分析员思考再三！ 因此，C公司的债券无法按照票面价值的价格出售，因此假设 ① 是不合理的。 尽管本承认，他也无法知道C公司债券的实际售价应该是多少，但本认为C公司债券已经失去投资级的评级，不应该以超过70美元 (面值的70%) 的价格来购买具有投机性的债券。 接下来自然就延伸到其普通股的股价——第二个假设。 C公司的普通股还能以其每股收益12倍的价格出售吗？ 审慎的分析员会认为，鉴于C公司“头重脚轻”的资本结构，股东需要承担额外的财务风险，因此其普通股也无法享受12倍市盈率的估价。 那么，C公司的企业价值到底是多少呢？ 本认为，C公司的企业价值有可能低于B公司的企业价值，甚至可能低于A公司的企业价值。 [笔者按] 为估算出C公司的企业价值，我们需要更多的定量和定性的证据。当然，讨论至此，本已经仔细的阐述了资本结构与企业价值的关系，具体数据结果已然不再重要 投机性资本结构的例子 在本章剩下的内容中，本通过美国供电和电器公司的例子说明了拥有投机性资本结构的普通股在有利条件下的真实表现；也说明了在不利条件下，投机性资本结构可能导致对整个企业价值的严重低估。 我们通常将“头重脚轻”的资本结构与财务困难联系在一起。对此，若投资者正在考虑是否购买那些拥有不正常资本结构的公司的普通股时，本建议： ① 购买资本结构具有投机性的普通股时，经济条件或市场环境必须是处于正常状态——既没有明显的通货膨胀，也没有明显的通货紧缩； ② 资本结构中的高级债券最好为优先股，而不是债券； 两个条件的本质目的在于——在正常条件下，普通股股东可以保留其股本，等待经济复苏，而不至于倒在黎明的黑暗中。 启 发 [笔者按] 通过本章的总结归纳，我们可以获得启发——审慎的分析员在估算一个公司的企业价值时，首先应当检查其资本结构，确保公司没有因发行过多的债务或借入过多的银行债务而导致“头重脚轻”的资本结构。 企业价值的计算公式为： 企业价值 = 债券市场价值 股权市场价值 - 现金 （通常为：EV = 长期债务账面价值 股权市场价值 - 现金） 由于多数公司的高级债务均为银行借款，因此获得其市场价值是一定难度的，因此，通常分析员会假设银行债务的账面价值与其市场价值相等。如果目标公司拥有诸如A公司或B公司的资本结构，则问题不大；如果目标公司拥有诸如C公司的资本结构，那么账面价值与市场价值相同的假设会导致企业价值被高估。这种情况通常在使用 “EV/EBITDA” 乘数为企业估价时出现。 [注] EV = 企业价值 EBITDA = 息税折旧摊销前利润
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