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今天，试图对新能源车行业完成一次知识管理，通过瑞银一次有趣的物理拆解行动完成，同时穿插数位国内知名卖方的调研总结。 由于特斯拉的Model 3 月底才推出，39位瑞银分析师联手拆了一辆雪佛兰Bolt，这是全球首款面向大众市场、售价3.7万美元（含美国政府补贴后为3万美元）、续航里程383公里的电动车（Model 3 续航里程346公里）。 这些脑力工作者借助谋划一次少见的体力行动，加深了对电动车零部件及盈利能力的了解——以及延伸到其它行业的投资机会：科技、资本品、化工及大宗商品，从未像现在这样确信未来几年电动车将迎来渗透率曲线拐点。 开门见山说结论 电池和动力总成系统是Bolt相对传统燃油车的最大变化，是此次拆解研究的重点。 拆解验证了一个观点：即从成本角度来说，面向大众市场的电动乘用车是可行的，这使得瑞银汽车团队调高长期电动车渗透率预期。反过来，这将支持主要电池厂商进一步扩大产能，最终导致成本下降、盈利能力提升。 目前，大部分电池厂商的电动车电池业务在亏损。然而，当投资者看到电池厂商盈利的迹象时，行业会迎来估值重估。预计大型电动车电池厂商将在 2018-19 年实现盈利。 电池组是Bolt的最大成本项，到2025年电池组成本可能下降36%，从当前的约1.25万美元降至约8000美元。因此，Bolt与大众旗下的高尔夫（作为对比比燃油车）的全包成本差（并非零售价差），将从当前的1.65万美元缩小至 2025年的2300美元。 2025年“第二代” Bolt的生产成本可能比第一代降低约20%。 同时，瑞银拆解后研究电动车动力总成系统，发现生产成本比预期的便宜，且存在更大下降空间，因此可望从2018年起实现与燃油车相比的总持有成本平价（首先在欧洲实现），给需求带来拐点。 从总持有成本看（也考虑了Bolt的更低能源和保养成本；保养成本甚至低于瑞银预期），欧洲应该会在2023年实现真正的平价（ “真正”的意思是整车厂能赚5%的息税前利润率），中国则应会在2026年（剔除补贴），这个时间比之前的预期早了两三年。 因此，瑞银给出最新全球市场模型中，电动车在全球新车年销量中所占的比例到2021年为3%，2025年为14%（预测上调约50%至1420万辆）。预计2025年欧洲电动车销量占比为30%。 申万宏源持类似看法，站在当前时点，看到的新能源车是一轮长达数年的向上周期，2018-2020年是完整上行周期。 瑞银同时估算当前通用每卖出一辆Bolt，会亏损7400美元 (EBIT层面) ，主因是缺乏规模。由于Bolt和备受期待的特斯拉 Model 3 存在诸多共同之处，因此估算特斯拉每卖出一辆基本款 Model 3 会亏损2800美元（EBIT层面），但如果平均售价在4.1万美元，就能实现盈亏平衡——实际价格很有可能高于这个水平。 总体看，预计高端电动车的盈利能力高于大众市场电动车。一旦实现了总持有成本平价，大众品牌电动车也将扭亏为盈。 特别值得注意的是，这次物理拆解，可以看到新能源车对传统汽车一级供应商的颠覆。LG作为汽车领域的新入者，在雪佛兰Bolt零部件中占了约56%，而“传统”一级供应商只存在于电动车动力总成系统之外。 天风证券研究所所长赵晓光上月断言两个确定性机会，其中之一就是汽车产业链。未来五年汽车产业就相当于过去智能手机的产业链故事重演，新出现的新能源汽车、智能汽车，整个供应链都会被中国人干掉。现在看智能手机的大部分供应链都是中国人的，未来汽车封闭产业链将被中国企业打破和替代。而且可以很确定的说，更多全球巨头会进入汽车。 过去12个月，整车厂和零部件供应商大幅调高了其电动车目标。全球最大的汽车制造商——德国大众目前认为到 2025 年，其汽车销量中将有20-25%是纯电动车（不含插电式混合动力车），戴姆勒则预计其销量中将有15-25%的纯电动车——二者的预期均远高于市场预测。大陆集团等领先的汽车零部件供应商对电动车的立场也变得更乐观。 Bolt 零部件含量中约56%都来自传统汽车供应链之外。就Bolt而言，整个动力总成系统与车载信息娱乐系统都是由 LG 供货的，而受损的自然是“传统”一级供应商。有些供应商将被迫关闭一些业务部门或产品线（大多与排放相关）。 拆解显示，与可比燃油车相比，电动车机械复杂性低得多，活动件与易损件数量少得多。结果表明，几十年后，在 100%为电动车的世界中，利润奇高的备件业务将萎缩约60%。 Bolt几乎不需要保养。不仅仅是在车辆的寿命周期中需要更换的零部件数量更少，而且它也不需要定期更换机油等液体。根据瑞银的分析，售后市场收入可能下降约60%，合逾 400 美元/车/年。这对传统的汽车售后市场将是长期威胁，服务和车辆保养通常贡献经销商总利润的逾40%。 但电动车对于科技公司是显而易见的机遇，因为剔除电池， Bolt中的电子含量比燃油车高4000美元。消费者转向电动车是推高半导体含量的两大结构性趋势之一（另一趋势是无人驾驶）。汽车将成为半导体行业增长最快的市场之一。 在所采用的大宗商品材料方面，Bolt 与燃油车在铜、铝、电池活性材料及稀土方面的比例差距最大。对铝、铜、电池活性材料及稀土市场（均为正面影响），和铂系金属（为负面影响）影响最大，对钢材需求基本无影响。 Bolt的车身和底盘遵守常规，但其铝含量高出70%（预计在高档电动车中铝含量甚至更高）。拆解并未发现任何碳纤维增强聚合物。Bolt的总重量比大众的高尔夫重 22%，主要是电池的缘故。 Bolt与高尔夫的车体材料关键差异在于以下方面：Bolt的钢含量少7%，但铝和铜含量明显高的多。如果出售的乘用车均为电动车，那么与当前的市场规模相比，这所带来的钢材需求的降幅较小，而铝需求将增加13%，铜需求将增加21%（按 Bolt 计算）。 电动车渗透率快速提升对锂电池供应链上的大宗商品市场影响最大，尤其是锂、钴和石墨。但只有钴面临着储量有限的问题，对于其他材料，目前的产能是唯一瓶颈。不过，新一代电池将使用更少的钴。 在2025年电动车销量达1420 万辆（瑞银预测基准情景）的世界中，钴将是消耗率最高的材料，年消耗率为已探明储量的5%。其它原材料并非瓶颈，但供应链需要大笔投资来提高产量。 同时瑞银要强调的是： (1)未来镍钴锰三元材料(NMC)电池生产中，钴的使用将大大降低。在 8:1:1 NMC 电池中（预计在2021年前后进入量产），与当前 1:1:1 NMC 电池相比，钴的使用量下降了69%； (2)长期看电池化学领域实现突破的概率较大，即2025年之后的大宗商品材料消耗率不能以目前情况进行推断。
就电池产能而言，在瑞银预测基准情景中，要满足2025年预期电池需求，全球需要有相当于14个超级电池工厂的电池产能，这相当于640亿美元的总投资（采用首家超级电池工厂的成本/Gwh比率） 。特斯拉三年内建立起了一家超级电池工厂（实际上该工厂位于沙漠地带）。当前，韩国电池供应商已经在大规模投资于新产能，中国供应商也是如此。 在电动车市场快速发展的情况下，稀土市场、尤其是钕可能面临需求意外。这种材料用在电机磁铁上。在100%的电动车世界中，全球大宗商品领域，只有一个明显的输家：铂系金属，铂系金属用于内燃机排放处理解决方案。 在充电设施投资要求上，瑞银认为，很多人都高估了对超级充电桩的需求，因为一年中只有很少时候需要长距离充电。在瑞银针对性调查中（在全球六大汽车市场选取了1万名消费者作为调查对象），81%的受访者表示一年中他们单次驾驶距离超480公里的次数只有两次或更少。 细分最大变化项 电动车尚未成为主流的唯一原因在于能源存储问题，即电池。 Bolt的电池组由LG化学供应，是最新一代镍钴锰三元材料(NMC)电池，可用容量为60千瓦时，续航里程384公里。重量为436千克，其中300千克为电池组电池。在总重量中，封装和散热占了26%（钢、铝和铁），电池组电池中的活性材料占了约68%。 NMC电极所采用的是1：1：1的镍、锰及钴三元材料，三星SDI也采用相同技术，松下NCA 技术（镍钴铝）主要被特斯拉所采用。 即将面世的下一代 NMC（电池（预计会在2018年面世）将采用不同的材料结构：上述材料比率料将变为6:2:2，意味着更廉价的镍比例将攀升，而更昂贵的钴和锰比例将下降。预计到2021年，电极材料结构预计会进一步优化为8:1:1 。同时，每新一代电极的能量密度料将改善约20%。 这不仅会降低每千瓦时的材料成本，也会降低模块/电池组组装成本。 对非中资整车厂的电动车电池供给集中度非常高： LG化学、三星 SDI 和松下是市场领先者。有几家中资电池制造商主要供应中国的内资汽车制造商，其中比亚迪是最大的。中国的电池供给大多为磷酸铁锂(LFP)技术——行业专家认为这种技术几无进一步优化的空间。瑞银认为整车厂不会投入大笔资金自主生产电池，因为电池生产的资金密集度高且其缺乏技术优势，至少在可预见的未来如此。 通用汽车为整个电池组电池支付的成本为12522美元，合209 美元/千瓦时。 瑞银亚洲科技行业分析团队（覆盖了 LG 化学和三星 SDI）认为，上述估算值处于区间高端。他们预计当前 Bolt 的整个电池组成本可能低至 11500美元。预计到2025 年电池组电池成本将下降至90 美元/千瓦时，由此电池组成本将降至130 美元/千瓦时。 电池组成本下降是纯电动车经济效益的关键影响因素。预期的电池组成本下降意味着整个车辆制造成本将下降约4500美元，相当于当前Bolt售价的12%。 每推出新一代电池，能量密度就能提升约20%。LG公开表示，其预计到2020年能量密度将提升30-40%。从 NMC 111型转向 NMC 811型（电池供应商预计最早在2020-21 年实现），能令电池组成本降低25 美元/千瓦时。这是因为钴等昂贵材料的重量比例更小。每两代电池之间通常间隔周期为两至三年。 电池能量密度提升，电池尺寸更小也对电池组组装成本有正面影响。最后，规模效益和电池及电池组组装的“学习曲线”效应会带来进一步的成本节省。
拆解重点是动力总成系统，Bolt和高尔夫动力总成系统截然不同。 传统内燃机与电机相比有很多缺点，必须用复杂的技术解决方案才能化解。电机优于内燃机：机械复杂性更小、活动件/易损件数量更少、扭矩更大且为线性、反应时间更短、 零排放、可用转速区间更宽、没有“冷启动”问题、不存在耗能的空转、再生制动能力可以回收动能。要解决内燃机的缺陷，还需要额外的零部件，比如复杂的齿轮箱、离合器、启动电机、起步-停车系统并要对废气进行处理后排放。从机械角度说， Bolt的动力总成系统要比高尔夫的简单得多。
电机本身的复杂程度远低于内燃机。除了轴承，只有三个活动件。现代电机是无刷电机，无需维护。高尔夫的四缸发动机有113个活动件。此外，火花塞和机油要定期更换。 内燃机的可用转速区间有限，约为800-6,000 rpm 。此外，其可用转速区间的扭矩并不恒定（与电机不同），因此需要有复杂变速箱和离合器（或变矩器）。高尔夫的六速自动变速箱有27个活动件。变速箱与离合器也是易损件。里程达到 15 万公里之后，变速箱更换的情况开始大幅增多。 相反，Bolt的单速变速箱非常简单，只有四个齿轮。瑞银预计在车辆的整个寿命周期，无需保养或更换。 显而易见: 内燃机会有排放，所产生的热量也高于电机，因其能源转换效率更差。这就需要有复杂的排放处理系统，而监管当局制定的标准在不断升高（催化剂、微粒过滤器及消声器等）。这些零部件是易损件。 每消灭一个易损件，都意味着减少一份传统汽车经销商的售后市场收入。
通过拆解分析，瑞银发现，Bolt的电子元件含量比高尔夫高 3000 美元（在含电机在内的一级供应商层面衡量），而燃油车一般有4500美元的动力总成系统零部件来自 ' 传统' 一级供应商。 传统燃油车的动力总成系统中，主要的半导体零部件是引擎控制单元（ECU）及传递信息的传感器。在电动车的动力总成系统中，有诸多新零部件，包括了电力电子元件和很多 32-bit 微控制器（用于管理不同子系统，比 如电池、充电器模块）。 通过拆解 Bolt，瑞银发现最主要的半导体零部件供应商是英飞凌（包括变频器 IGBT 等电力电子元件）、恩智浦/飞思卡尔（更高价值 32-bit 微控制器元件）、意法半导体（向 LG 化学供应 ASIC 以用于电池管理）。 根据瑞银的预测，剔除电池组，Bolt的动力总成系统成本约为3800美元，比高尔夫的整个动力总成系统便宜 16%。简而言之，大部分机械零部件含量被电子/电力零部件取代。 雪佛兰Bolt 采用由 LG电子供应、 通用汽车设计的永磁同步电机。配备了再生制动系统：电机被当作发电机，变频器/换流器将所产生的交流电转换为直流电，无需额外的机械装置。 市场中存在不同的电机设计，每种都各有利弊。 Bolt的电机为 204 马力（ 150 千瓦）、扭矩 360Nm （几乎是燃油车的两倍），且无需保养。这类电机对钕和镝的需求量最大（磁铁）--这些稀土材料在过去几年的价格走势波动较大。 瑞银估算 Bolt中的钕和镝含量约为1千克，相当于约100美元的单位成本，约占总电机成本的8%。如果每年有1400万辆电动车售出，那么由此带来的新增需求相当于全球2016年钕产量的54%。尽管稀土金属（磁铁的原材料）储量充裕（1420 万辆的电动车年销量每年仅会消耗 0.04%的储量），但在开采方面可能存在暂时性的瓶颈风险。众所周知，稀土供给主要集中在中国。 近期，新能源汽车产业链持续高景气带动有色B（150197），走出了一波逾30%的反弹。 拆分特斯拉的真假伙伴 瑞银物理拆解之时，国君对特斯拉供应链进行了整体拆分，主要为台湾和A股上市公司。 和大（台湾）：是Model S 和X整个减速齿轮的唯一供应商。Model 3 只供应整个减速齿轮中3个重要部件中的2个。根据年报以及国外研报相关数据推断2016年公司对特斯拉（model X＋S）的收入是11.9亿新台币，2015年是9.29亿新台币。
贸联（台湾）：2016年，公司为Model X和S提供了83922单位的BMS, 对特斯拉的收入大概为11.47亿新台币，占营业收入12%左右，model 3 也会供应，单车目前来看是大概6000到7000新台币价值量。
富田电机：预计2018年上市，是特斯拉目前唯一的电动机供应商，每年供应超过10万颗，单台电机价值从最初的20万新台币降到目前5万左右。 宁波华翔：去年并购的宁波劳伦斯在美国的子公司北方刻印是特斯拉的一级配套商，相关产品为真铝饰条，但是不配套Model 3，只配套Model X和Model S。其中Model X单车的价值量不到100美金，Model S单车价值量高于100美金。
春兴精工：16年收到特斯拉的第一张订单，订单上的产品是能源事业逆变器上的母排产品，16年参与技术评估与报价的受邀项目还有用于特斯拉Model 3的压铸铝、镁合金结构件、母排钣金件等，但目前进展情况不清楚，公司拒绝透露。
天通股份：通过器件厂间接向特斯拉提供车载产品设计的磁性材料。其他的暂时不披露。
万马股份：15年开始给为特斯拉提供充电服务，免费提供了6个充电场地以及电耗。
法拉电子：间接进入特斯拉供应链，主要做的薄膜电容器，但是用在电动汽车上的主要是交流类产品，还没有打入，目前是通过其他供应商打入的是直流类的，电路板用的，比如用在音响，雨刷还有其他一些电子件上面的，但是这块目前金额不大，目前来看，订单量也没有明显的增加。
新宙邦：是给松下供应了电解液，但是无法推断间接供给特斯拉的份额。
中科三环：钕铁硼磁性材料。2016年四季度开始向特斯拉供货，目前订单由天津子公司提供，如果根据今年Model 3是5万台的交付量，相关提供的材料大约是100吨，单台车是2kg的用量，去年公司的总产量是10000吨，占比不到1%。
三花智控（三花汽零）：主要供应的是热管理零部件和空调零部件，对Model 3属于独家供应，单车供应200美金，还有提升空间，单车能配套的可达500美金。Model S和X主要提供膨胀阀，价值量较小。且有订单保障，在年产量100万之前，不会降价，不会有第二供应商。且Model Y和Semi卡车已经在配套，Model Y很有机会。
科达利：小批量供应动力电池连接件 ，但是目前订单量比较少，证代说几百几千万的订单，份额太少，单车用量也不清楚，今年5月才正式成为供应商，所以量较少，所以未公告披露，因其去年营收为15亿，明年可能随着Model 3 的爬坡，相关业务会有大的提升。
均胜电子：提供电池管理系统里的传感器（由德国普瑞控股提供），应该是之前的车型已经有在提供，但是该部分营收占比非常少，去年公司总营收180多亿，但是公司BMS业务总收入只有差不多4.5亿，而且特斯拉还是其中非常少的一部分。另外公司新收购的KSS公司，成为model 3 的安全带和方向盘的供应商，之前两个车型是没有提供的，也只透露占营收比率小。
广东鸿图：供应支架类产品，目前订单没超过1千万，支架类产品供应两个车型，包括Model 3,另一个未透露，单台车，供应2个支架，价格未透露，但是整体占公司营收比较小。
安洁科技：与旗下新星控股为特斯拉供应电子精密件。Model 3单车贡献价值量大约在100美元左右，还有提升的价值空间，主要是供应Model 3，并且为独供。
信质电机：目前直接间接都没有进入特斯拉供应链，之前拟收购富田20%的股份被驳回。 联创电子：供应车载镜头，主供应商，每辆车至少8个。
四维图新：在中国销售的所有车型包括Model 3 都是使用公司的地图，包括传统地图和ADAS地图，至透露了盈利模式通过地图的License收费，应该是通过中间软件商的，但是收费标准不予以透露。
永利股份：子公司提供塑料件，订单是从2015年开始的，订单量比较稳定，占公司整个收入比重较少，其余未投入。
宏发股份：高压直流继电器。还处于资质认证阶段，尚未通过。
格林美：有在给韩国ECOPRO供应NCA动力电池材料前驱体原料，ECOPRO也确实是特斯拉的供应商，但是无法直接流入特斯拉的份额。
长园集团：子公司江苏华盛给松下供应电解液添加剂，量不大，占比小。
先导智能：目前只是为无锡松下小批量供应卷绕机。 伙伴众多乱花迷人眼，不想费心的会布局主打特斯拉产业链概念的新能源汽车LOF（代码160225）。有闲力则不妨跟踪分管高层领导心思。 7月4日，国务院副总理马凯再次召开新能源汽车推广应用座谈会。强调，当前我国新能源汽车发展仍处于爬坡过坎、攻坚克难的关键阶段，要始终坚持发展新能源汽车国家战略不动摇。 未来不用再怀疑政府对于发展新能源汽车行业的决心，也不用担心政策是否会走回头路。在马凯总理的发言中，电池和充电放在了非常关键的部分。 电池和充电是推广新能源汽车的核心问题，前者决定了消费者会不会接受新能源汽车，后者决定了消费者会不会购买新能源汽车。对于电池行业来说，未来的重点是加速技术突破，实现能量密度的快速提升。而对于充电设施行业来说，找到合适的商业模式更为关键。 最后，很期待国内卖方（联合比亚迪或吉利）拆解一辆Model 3，看A股上市公司在其中的价值构成。 |
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