|
场外期权业务介绍 什么是期权 期权是一种金融衍生品合约，给予合约买方在未来某一特定日期以事先规约定的价格购买或出售一定数量特定资产的权利，但没有买进或卖出的义务。 这个特定的日期为期权合约的到期日(Maturity Date)，事先约定的价格称作执行价格或行权价格(Strike Price/Exercise Price)。未来不论市场走势如何，期权买方都有权利按这个执行价格来交易特定资产。合约上明确的特定资产称作标的资产(Underlying Asset)。 期权交易是一种权利的买卖，为了获得这个权利，买方需要向卖方支付一笔权利金(Option Premium)，即期权费，类似于支付保费来购买保险。 期权的买方与卖方 期权的买方(Buyer)支付期权费，获得这种权利，未来根据市场行情可以选择行使权利，亦可放弃行权。期权的卖方(Seller/Writer)收取期权费，承担相应义务。若买方未来行权买入或卖出，则卖方必须按约定价格卖出或买入。 看涨期权与看跌期权 按照买方行权方向的不同，可以将期权分为看涨期权和看跌期权。 看涨期权(Call Option)给予其买方在未来以事先约定好的价格买入一定数量特定资产的权利。不同于期货多头，买方不必须要买入，也可以放弃这个权利，即没有未来买入义务。  看跌期权(Put Option) 给予其买方在未来以事先约定好的价格卖出一定数量特定资产的权利。不同于期货空头，买方不必须要卖出，也可以放弃这个权利，即没有未来卖出义务。  欧式期权与美式期权 按照买方行权时间的不同，可以将期权分为欧式期权和美式期权。 欧式期权(European Option)要求其买方只能在期权到期日行权。美式期权(American Option)允许其买方在到期日以及到期日之前的任何时刻行权。由此可以看出，美式期权所赋予的权利要比欧式期权大，所以其他条件完全相同的情况下，美式期权的价格要高于欧式期权。 欧式和美式只是一种命名方式，与地理位置无关。欧式与美式、看涨与看跌是从两个不同的角度对期权进行的分类，互不排斥。两两组合可以形成4种期权：欧式看涨期权(European Call Option), 欧式看跌期权(European Put Option), 美式看涨期权(American Call Option),美式看跌期权(American Put Option)。 期权VS期货 从上两幅s损益图中我们可以发现，不同于期货， 期权交易的盈利和亏损是非线性的。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。这种非线性即收益和风险的不对等。期权的买方最大的损失只是他所支付的期权费，而收益则视未来市场走势而定，无上限。简单来说，损失有限，收益无限。 例如，投资者支付90元/吨的权利金，买入期限为一个月，行权价格为2300元/吨，以螺纹钢1701合约为标的的看涨期权，到期日就可以获得RB1701价格超过2300元/吨以上的所有上涨收益，最大可能损失仅为90元/吨的期权费。同样的，买入看跌期权，到期时可以获得标的价格低于行权价格的所有下跌补偿，而如果标的价格反弹，最大损失仅是期权费。 期货和期权都是风险管理工具，都具有套期保值功能和投资功能，二者互为补充，但在特定行情下，期权有其独特的优势。 1. 当价格走势不明朗时，选择期权进行风险规避，损失可控。 2. 买入期权不存在追加保证金的压力，资金占用小。 3. 在价格波动小时卖出期权可以收取期权费，博取额外收益。 4. 期权可以进行个性化定制，满足客户不同的风险偏好和投资需求。 什么是场外期权 场外期权是指那些并不在交易所挂牌上市的期权，它是相对于交易所上市的标准化的场内期权而言的。其合约条款更加灵活，并不标准化，可以根据投资者的个性化需求进行量身定制，包括行权时间、行权条件、执行价格等，实行单一化、一对一的交易。 场外期权如何交易 国泰君安风险管理公司作为场外期权做市商，为客户提供以交易所合约为标的的场外期权的买卖双向交易报价，并与客户进行买卖期权交易。也就是说，客户既可以向我们买期权，也可以找我们卖期权，由此将风险转移给我们。  公司为了规避风险，在期货市场上不断风险对冲，将风险转移给期货市场投机者，确保业务收益。  场外期权案例 常见的期权场外业务包括：投资交易、套保交易、结构化产品、保险+期货等，下文列举几个新玩法 弘信电子的场外期权玩法 史无前例的超级监管下，六月份游资普遍趴窝，短线赚钱效应熄火，指数被价值投资裹挟而小步上涨，但是多数投资者依然凄风苦雨。 此时，天空一道闪电，300657拔地而起。从6月29日开始，迅速脱离原有整理平台，短短六个交易日，涨幅达到45%，今日涨停61.05收盘，并且连续9个交易无阴线。成为两个市场屈指可数的明星股。 作为近期普遍承压的新股板块，为什么300657能一枝独秀，走得如此妖艳呢？事出反常必有妖。有深入研究的必要。 通过查询F10。发现了其中端倪，原来公司董事长玩了一个不为人们熟悉的场外期权（具体方案字数较多而且略有复杂，请自己查公开信息）。这到底是什么鬼？咱们来慢慢解开。 董事长向银河证券购买了一份2018年1月5日到期的欧式看涨期权，花了809万，根据合约，只有明年1月5日，300657的股价高于44.20（具体计算请详细阅读合约条款），那么董事长才能开始盈利。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。欧式期权比美式期权要死板，必须到期才能行权结算。也就是说董事长认为至少到明年1月5日，公司的股价都不会低于44.20元。 同时，董事长还向银河证券售卖了一份同规模同期限的欧式看跌期权，作为期权的卖方，董事长是需要交纳不菲的履约保证金的，而如果股价在合约期任何时间跌破38.45（具体计算请详细阅读合约条款），董事长必须补交保证金（这个条件已经董事长出具承诺书）。 上述两份期权，由于行权价极低，因此是深度实值期权，银河证券作为交易对手处于不利地位。为什么要签订这样的协议，不得而知，也不必深究了。明面上的期权合约是白纸黑字，铁证如山的。 从上面的信息可以得出，公司层面传达给市场的信息是对未来非常有信心，股价会在未来远远高于44.20元。为什么，研究一下它的基本面，倒也不难看出这种信心却也不是空穴来风。从中期公布的业绩预增来看，全年业绩大致在7毛到1元间。另外公司在湖北的新基地本月内会收到1亿元的政府补贴，虽然是营业外收入，而且会在未来若干年摊销，但是由于总股本小，对业绩的增加却也有所预期。加上当前市场正好炒作价值投资，中报预增，该股也符合这个热点。 横向比较，与公司相同业务，业绩接近，股本略大的同类公司，市值大致在70-90亿元。当前的300657显然市值偏低了。 综上，难怪董事长看涨公司股价，底气十足了。这份场外期权的套路实际是一个较大的实质利好。 上图为弘信电子董事长李强 那么进一步假设明年1月5日股价收盘是70元（为了计算方便而假设），则看跌期权自动终止不被行权，看涨期权会进入结算，银河证券支付大约2200万给董事长，那么银河证券就亏损了1400万元。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。银行证券为了避免这个损失，会主动从市场买入2200万元的股票，并不论涨跌，一路持有到2018年1月5日的行权日。用来对冲风险。这一点从公开龙虎榜得到验证，6月29日合约签订当日机构专用户买入了2039万元，并再后来的上涨中从未卖出，多数是银河证券买来用于对冲的。而且由于29日收盘44.11元，这笔买入由于在上述盈亏平衡点44.2以下，那么不论将来股价涨跌到哪个位置，银河证券作为期权卖方已经锁定了利润，虽然利润不算大。 深入分析龙虎榜，发现之后的连续上涨是几家著名游资参与，并且有两家凶悍游资始终没有离场。偶尔也有机构户参与。这就说明，大的资金已经快速理解了这个独特题材，深度参与了，而且由于未来业绩增长，加上公司层面也希望股价上涨，将来会很有群众基础，出货非常方便。 多重因素，导致55元的价格难以继续下地。另根据公司7月4日投资者关系活动记录和网上平日董秘的回答综合研判。
综上，2017年业绩大概率达到1元每股，并伴随高送转。结合高管有场外看涨期权垫底。当前60元依然具有较大安全边际。如果算上未来的高速增长预期，则60元属于偏低。 风险因素：荆门项目进展缓慢，但这个不影响今明两年的经营状况。 场外期权新玩法：仓单质押融资期权投资交易：根据对行情的预期、风险偏好来选择相应的期权交易策略 典型案例—投资交易： 标准仓单质押融资：普通仓单质押融资为仓单直接质押，资金方放款；若资金方同时认购场外期权为仓单保值，则效果会更佳 典型案例—买入虚值看跌期权： 企业有铜标准仓单价值5000万，急需3个月短期资金，资金方按70%的质押率（3500万）放款，传统方式下资金方风控会设定货值跌至4000万时进行追保或强制处理，若采用期权保护，业务模式如下： 基差+场外期权：农产品风险对冲方案看“天气”吃饭的农产品市场，今年来又在因“天气”而疯狂。受今年天气隐患预期的影响，美豆期价波动率自4月以来从10%左右不断飙升至目前30%左右，急涨急跌似乎成为今年国内外油脂油料市场的常态。 一个月的涨幅，一周便回吐，国内油脂油料市场近期的“变脸”激发了市场探讨的热情。7月8日，在济南由鲁证期货主办的“2016下半年大宗油脂油料及饲料原料市场趋势分析会”座无虚席。 据记者了解，近到周边的中小粮油企业，甚至辽宁的油脂油料经销商，纷纷前来参会“论行情”“学方法”，为企业及贸易商的经营管理“保驾护航”。 辽宁丹东到山东济南相隔1140多公里，如此远的距离也未能阻挡穗丰商贸豆粕厂家直销的马经理前来学习的热情。 “近期行情波动较大，似乎有点摸不清了。出来听课学习学习，对后市也好有所判断，获得更好的决策。”马经理告诉期货日报记者，作为油料经销商的他，早已将豆粕期货融入到了现货的管理经营中。学会用“两条腿”走路让他感受到了要比用“一条腿”走路“稳当”得多。 采访中记者了解到，与马经理有着同样感受的现货企业家不在少数。石家庄市田牛牧业有限公司的总裁易承志也是“好学”者之一。 据了解，自今年6月在北京由鲁证期货和北京市蛋品加工销售行业协会共同举办的“首届中国蛋品流通大会”听到了“保险+期货”这一新模式后，易承志便产生了浓厚的兴趣，而此次专程从石家庄赶到济南参加油脂油料分析会，一方面是想听听市场人士对养殖饲料行情变化的分析，另一方面，便是想深入了解下这一服务“三农”的新模式。 “当前，期货对于国内油脂油料产业链的客户来讲可以说是深入人心，随着近些年的不断完善和发展，油脂油料期货已经贯穿于整个产业链，成为了相关产业客户生产管理经营中必不可少的一部分。”关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。易承志表示，当前，除了最基本的套保之外，国内油脂油料的期货点价+基差交易愈来愈广泛，“点价”对于多数企业来讲已经像吃饭穿衣一样平常。 在他看来，由于整个油脂油料期货市场相对比较成熟，大家普遍站在“同一起跑线上”，未来谁在风险管理上越花功夫，谁就有可能更胜一筹。正因为如此，不少油脂油料相关企业一直行走在“学习”的路上。 “基差交易+场外期权”打造创新型风险管理“好帮手” 记者了解到，近年来，经济增速放缓、产能过剩、需求遇到瓶颈、价格波动剧烈等多重因素使得油脂油料行业竞争加剧。企业迫于经营压力对价格波动的承受能力极度下降，从而对原料采购和产品销售提出更高的要求。 “现在越来越多的油脂油料企业不得不开始高度重视并不断学习和研究利用期货等金融衍生工具管理价格波动风险，逐步打造专业的期货团队。利用期货等金融衍生品进行价格风险管理的能力已成为油脂油料企业打造核心竞争力的关键要素。”鲁证期货油料油脂事业部负责人李苑如是说。 在油脂油料所涉及的品种中，大豆是我国“入世”后最早对外开放的农产品，大豆压榨企业已经深度介入国内外期货市场。“通过利用CBOT豆类期货、期权合约套保，存在正向压榨利润时买入CBOT大豆期货并在DCE卖出对应数量的豆油和豆粕空头期货等多种方式进行价格风险管控，这给国内期货市场提供了一些有价值的参考和借鉴。”她说。 伴随着国内企业对期货工具的运用逐渐娴熟，近年来，基差交易模式不断推广并盛行。目前，油厂通过基差交易，可以完成整套的海内外套利操作，完全锁定风险和利润。 而对于风险管理能力相对较弱的下游饲料养殖企业和贸易企业而言，虽然通过基差贸易模式可以提前锁定货权和通过灵活点价获得超额利润机会，但风险敞口也在不断加剧。 以山东地区豆粕市场为例，豆粕现货价格从4月初至7月初上涨了约1120元/吨，短短3个月涨幅近50%；而近日受美豆期价大幅回落打压，豆粕现货价格上周短短一周内下跌200元/吨。在易承志看来，行情波动异常剧烈，增加了他们点价基差交易实际操作的难度，他们期待能够借助创新风险管理模式管理经营。 值得一提的是，在期货创新型模式的探索中，鲁证期货在豆类基差交易基础上，结合场外期权实践经验在行业内率先推出了豆类“基差交易+场外期权”的创新风险管理模式。通过与压榨企业合作，为下游贸易商或饲料加工企业提供个性化风险服务，解决下游企业的避险、增值需求，促进产业链的升级服务。 据李苑介绍，压榨企业在卖出基差后，下游企业在点价前、后分别面临上涨风险和下跌风险。针对上涨风险，下游企业可以买入上涨保险，通过获取未来价格上涨的差额收益，实现最终点价不高于某期货价格来获得避险效果，还可以通过“购货折价服务”，获得固定金额保险费。“这样，在价格不低于约定价格时，可以在点价基础上优惠该保险费，但在约定价格以下时，需要按照该约定价格点价。”李苑说。 而下跌风险也可以通过两种方式实现避险效果。“一是买入下跌保险，保护库存的贬值风险，实现货值保值；二是通过‘库存增值计划’，获得固定金额保险费，实现在价格不高于某约定价格时的库存增值过程。”她表示。 值得一提的是，作为“场外期权”升级版本的“保险+期货”模式已经写入今年中央一号文件，并成为农产品价格改革优化的新尝试，降低了农民及涉农企业风险，保护了农民的合理收益。 据了解，目前，鲁证期货农产品场外期权成交量已超过30万吨，最近一单“保险+期货”业务为某大豆农村合作社赔付10余万元，帮助农村合作社有效规避了价格风险，有效保护了农户及涉农企业的利益。 避险“利器”升级企业用好还需下苦功 近年来，场外衍生品市场尤其是场外期权市场，得到了快速的发展，个性化定制及交易成本低的特点决定了其可以更好地满足大型企业综合性风险管理和增加收益的需求，可更加促进金融创新和丰富交易策略，受到了市场人士的热捧。 对企业而言，风险管理“利器”升级固然好，但套期保值也是一把“双刃剑”，既能护身也有可能“误伤”自己，如何用好这把“利器”，成为了当前油脂油料相关企业的“必修课”。 业内人士表示，在实际的运用中，企业首先要正确认识金融衍生品。企业利用期货、期权、掉期等金融衍生品是为了规避风险，要严格进行套期保值操作，而不要通过投机给企业带来新的风险甚至是更大的风险。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。其次，企业要进行风险识别和量化，可根据行情判断动态调整风险敞口比例，敞口比例的把握是套期保值能力的重要体现。再者，要建立期货交易配套的风控制度并培养期现结合的两栖人才。 采访中记者了解到，除了练就这些“基本功”外，企业还要基于行情判断、性价比、风险偏好选择合适的期货、期权、掉期等金融衍生品工具或组合策略来进行价格风险管理。而选择合适的套保工具也是影响企业风险管理套保效果的关键点之一。 就当前市场所关注的“基差交易+场外期权”新模式，李苑进一步举例说，今年5月某豆粕贸易商与油厂签订了基差合同以后，纠结是否需要点价，如果现在点价担心后期价格下跌，如果不点价又担心价格后期持续上涨，故和鲁证期货下属的风险管理公司鲁证经贸签署了场外期权合同，买入M1609在6月中下旬到期的虚值看涨期权，支付了56元/吨权利金。“后期期权价格不断上涨，该贸易商于6月初选择了平仓操作，获得了166元/吨的收益，以弥补豆粕期价上涨所导致的采购成本大幅提升。实际上，若持有该期权合约到期，该贸易商将获得375元/吨的收益。” 李苑认为，若企业通过基差交易形式采购豆粕，在完成点价之后形成虚拟库存，面临库存贬值风险时，则可以考虑利用买入看跌期权、卖出看涨期权、领子组合、熊市价差组合等多重策略进行价格风险管理。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。在期权交易的实践中，除了关心价格的走势方向，企业还必须考虑行情的发展速度。“在考虑期货市场单边的涨跌之外，还需要预计市场波动率的暴涨或暴跌而采用不同的期权策略来进行交易。” 李苑说。 场外期权交易中常见的误区随着期货市场的逐步壮大，许多期货公司进行诸多创新来服务实体经济，但相对于实体经济的发展而言，期货市场的深度还远远不够，需要更多的风险管理工具，比如期权，尤其是场外期权。 国外衍生品市场上，场外期权占比不足20%，但国内市场由于没有场内商品期权，场外期权业务受到关注较大。2015年以来，国内场外期权市场的发展更加具体化，企业通过金融机构买入期权锁定原材料采购价格和销售利润，或卖出期权来降低成本，将采购、生产、储存等各个环节的价格风险转移给投资者或投机者。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。场外期权交易逐渐被越来越多的企业所接受，杠杆式的交易帮助实体企业规避市场风险，增加公司利润，主动管理风险，场外期权市场服务实体经济的作用真正落到实处。可见，场外期权市场的发展在国内已经成为一种必然。目前看来，场外期权市场发展过程中存在如下几个关键问题。 场外衍生品市场的报价机制较为混乱，效率较低，成交速度较慢。场外期权定价公式比较复杂，特别是当期货公司作为期权卖方的情况下，需要付出大量资金占用成本和对冲交易成本以保证风险净敞口为零，因此，场外期权定价时要对资金占用成本、交易成本、头寸舍入误差和复制误差等诸多因素进行综合考量。 当盘中行情发生变化时，期权价格也会随之变化，场外期权业务提供的报价属于静态报价模式，难以做到动态报价。而且参与场外市场的主体需求不同，有的是风险管理，有的是增强收益，这样更需要制定统一的规则，提高市场效率。 针对这个问题，以及场外期权市场“一对一”的特点，如果能形成一个统一的报价平台，将会极大地推动整个场外期权市场的发展。 场外期权业务风险的度量和控制要重点关注，需要提前发现和识别进而控制风险。目前，国内由期货公司设计出来的场外期权，期货公司作为客户的对手方，作为期权买方时，所承担的风险有限，可能在价格走势有利的情况下能够获取较为丰厚的收益；关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。但作为期权的卖方时，尽管可以获得期权费，但面临的潜在风险巨大，一旦市场大幅波动，很有可能带来诸多风险比如市场风险和信用风险，进而有可能面临难以承受的损失。 所以如何准确合理地度量和权衡场外期权业务的风险，是急需探索和完善的话题。面对国内大量的场外期权产品，较为普遍的做法是通过买卖相关标准化期货合约进行风险对冲。 表为场外期权对冲规则 期货公司若作为看涨期权的买入方，可以通过卖空相关期货合约达到风险中性；若作为看跌期权的买入方，可通过买入相关期货合约达到风险中性。相反，当期货公司若作为看涨期权的卖出方，则可以通过买入相关期货合约达到风险中性；若作为看跌期权的卖出方，则可以通过卖空相关期货合约达到风险中性。实际操作时，不同的交易员，有的相对激进，有的相对保守，其对冲的风格大相径庭，但对冲在目前而言仍然是一门艺术。 在开展场外期权业务的过程中，由于客户对期权这种新产品的理解程度不深，期货公司会遇到很多困难，市场培育工作的路程还很长。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。可以通过推荐会、研讨会等多种形式面向机构客户、产业客户，组织会员和客户进行模拟交易，围绕优化期权合约等开展市场培育及推广。 尽管场外期权市场存在如上问题，但随着我国商品期货市场的发展，场外期权产品逐渐被企业接受，很多期货公司先后推出了一系列场外期权产品，其模式有“订单+期货+场外期权”“二次点价+复制期权”，所涉及的标的资产也越来越丰富，包括铁矿石、棕榈油、豆粕等商品。 此外，一些证券公司应用沪深300指数期货复制对应的期权产品推出结构化资产管理产品，可见，市场对期权有着非常大的需求。 场外期权的发展，不仅能提高交易者分散市场风险的能力，也是我国多层次资本市场发展的必经之路，随着期权产品的日益丰富，期权将被越来越多的人所接受。 场外期权的风险及收益分析场外期权发展概述 近年期权已经成为全球最为活跃的衍生品之一，成交量持续增长，其中股票期权及股指期权成交量超过整个衍生品市场的四成。我国的期权市场刚刚开放，然而投资者对类似期权的产品并不陌生，包括权证、分级基金等一些类期权产品都受到投资者广泛关注。场外期权作为金融创新的业务，目前得到了监管部门的支持，其中场外期权的推出具有以下优点：期权合约框架标准化、部分条款可定制、交易成本低、同时也为场内期权推出储备相关的经验及策略。 场外期权定价是交易双方共同关注的问题，其定价方法有别于场内交易。BS 模型是市场广泛使用的报价方法，然而BS 模型是建立在诸多理想条件下的期权定价模型，在场外期权定价时，交易双方都需要根据现实情况，进行一系列调整，包括隐含波动率、现金分红、收益率分布等。经测试，蒙特卡罗报价方法可以有效降低期权签发方的对冲风险。 场外期权对于签发方的收益及风险 期权的签发方收益来源主要是在签发日会收到买入方的期权费，同时在期权到期前签发方需买入适量的股指现货（期货）进行对冲，并实时监控调整。签发方的风险主要是对冲过程中标的指数的大幅波动；关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。另外，为了提高资金使用效率，签发方一般会采用股指期货对冲期权风险，因此股指期货所使用的保证金比例成为衡量风险的主要指标。通过历史回溯及随机序列模拟，若发行方采用较为稳妥的定价及对冲方法时，平均每张合约（一个月）收益率在5%左右。 场外期权可以为投资者提供投机、套保两种投资需要。场外期权投机交易特点与场内期权类似，其套保的作用可以改善目前众多理财产品的收益特征。通过比较发现，在以保护本金安全为主要目的的理财产品中，期权的保险功能可以在原有的条件下，降低产品对固定收益部分权重的限制，释放更多空间给权益类投资，最终将产品的年期望收益提高4%左右。风险方面：场外交易没有结算公司的监管，使买方承担签发方破产所带来的信用（无法履行合约）风险。我国市场的大多数投资者还不愿意承担信用风险，因此我国的场外期权签发方一般来说都具有很高的信用等级。 场外期权发展概述 上世纪初期，期权首先在美国衍生品的场外市场（OTC）诞生，在当时没有场内交易的情况下，场外期权市场的规模逐步发展壮大，随后美国在1973 年4月26 日成立了芝加哥期权交易所（CBOE），进行统一化和标准化的期权合约买卖，引导场外期权交易者入场，美国期权市场自此进入了更加稳定的发展阶段。 近年期权已经成为全球最为活跃的衍生品之一，成交量持续增长，由下表可知权益类（股票及股指）衍生品占所有衍生品成交量的62%，而权益类期权成交量占整个权益类衍生品成交量的75%，即股票期权及股指期权成交量超过整个衍生品市场的四成。
国内类似期权产品概况 我国的期权市场刚刚开放，然而投资者对类似期权的工具及产品并不陌生。 下面简单总结一下目前已有的类似期权的产品： 权证（Warrent）：权证与期权在投资性质上并无差异，都是标的证券权力及义务的买卖合约，然而权证是非标准化的，同时又是由特定发行商进行签发。也就是说，权证是以承销的形式出现在市场上，签发方是唯一的，其定价过程与新股发行的方式类似，另外我国之前发行权证针对某支股票，而不是全市场（如指数）。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。综上，权证相对于期权具有以下特点：发行方处于垄断地位；发行定价非市场化；投资者只能作为持有方，而不能成为签发方；投资标的尚未涉及股指。 分级产品：权证在我国市场上已经消失了一段时间，目前场内唯一的类期权的交易产品就是分级基金。从投资性质上看，分级基金与期权在收益方面有相似之处，但是本质上还不属于衍生品，同时目前大多分级基采用定点折算，而在折算触发前，由于缺少有效的定价及套利机制，B 级产品的市价往往偏离其净值较远，这与衍生品的投资本质大不相同。 OTC期权的发展的必要性 市场需求：从投资者需求上看，期权和股指期货都具有投机（杠杆）及套保（对冲）的作用，因此在成熟的金融市场上，期权、期货、现货（股票、ETF）构成了相对完善的权益类投资体系。历史上，各国推出股指期货和股指期权的间隔一般小于两年，而我国市场的特定条件使得股指期权的推出时间较晚，打破了这一国际惯例，然而投资者对期权的需求却客观存在。这一点可以从之前权证市场以及目前分级基金交易的活跃程度上看出。 相对优势：与权证和分级基金相比，OTC 期权具有一定优势。 1、合约框架标准化：OTC 期权的合约主体完全按照现有国际标准设计，保证了产品的通用性。 2、部分条款可定制：对于买方的需求，可以部分定制，例如行权期，增加了产品的灵活性。 3、与场内交易相比，场外期权减少了固定交易成本。 4、多家签发方竞争报价，提高定价有效性。 5、属于直接期权投资，相对于分级产品，更容易判断。 6、为未来场内期权准备：自2012 年6 月，上交所已经开始了期权模拟交易，我国场内期权的推出是大势所趋。在场内期权推出之前，期权的个人及机构投资者有必要通过场外期权交易，熟悉期权交易流程，储备投资策略。美国上世纪70 年代的场外期权市场就已经发展的比较成熟，使得交易者比较容易从场外交易过渡到场内交易。 场外期权定价探讨 场外期权定价是交易双方共同关注的问题，其定价方法有别于场内交易。场内交易有结算公司参与，使得双都不承担信用风险。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。而场外交易，持有方承担一定的信用风险，需要得到一定的信用风险补偿；另一方面，签发方无法通过买入期权平仓，因此需要得到流动性方面的补偿，及对冲策略操作及风险补偿。 下面我们将从简单的场内期权定价开始，由浅入深的研究。 简单定价模型：BS模型+历史波动率 BS（Black-Scholes）模型是目前市场上对期权定价的最常用的方法，根据当前标的的价格、波动率、行权期、行权价以及无风险收益率可以给出期权准确的报价，理想状态下交易双方的期望收益都是无风险收益率，因此BS 模型是一种无套利机会的定价模型（Arbitrage free pricing model）。 目前我国投资者对股指期权最为关注，尤其是沪深300 指数更是成为了分级产品标的的热点，另外沪深300 股指期货是目前唯一可以有效地对冲工具，因此后文讨论主要针对沪深300 指数作为标的的场外期权。 实际报价时的必要调整 BS 模型是建立在诸多理想条件下的期权定价模型，因此场外期权定价时，交易双方都根据现实情况，进行一系列调整。 隐含波动率：期权定价唯一的不确定因素就是预测波动率，因而场外期权报价也主要受波动率的影响，后文我们还将从签发方的角度，分析预测波动率对收益率的影响。《期权系列报告之二》中详细阐述了波动率参数对期权的影响以及波动率的估计方法，其中投资者一般通过量化模型（如Garch）或者VIX 指数来估计波动率。我国市场目前还未开放场内期权交易，无法通过VIX 指数来预测波动率，因此只能通过历史波动率或者量化模型来预测。以下我们以沪深300指数作为样本，来比较两种估计方法的差别。 通常波动率是指标的收益率的年化波动率，统计时间一般为一个月（期权市场上主要交易合约为近月期权），历史波动率的估计方法是指用最近一个月的波动率作为下个月的预期波动率，而Garch 模型估计方法是指通过量化模型对下个月波动率（收益率预计标准差）进行预测。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。我们分别比较这两种方法预测的波动率和真实波动率的区别。其中，样本时间自2008 年7 月28 日至2012 年9月3 日（1000 个交易日）。
上图为两种方法的预测结果，通过比较预测值与实际值的相关性，以及跟踪误差可见Garch 模型对未来波动率的预测较好（如下表）。综上我们建议，采用Garch 模型对波动率进行预测。
分红影响：《期权系列报告之二》提到，分红也是影响期权定价的主要原因，这里我们主要讨论沪深300 指数的场外期权，因此在定的过程中我们不需要对分红做过多的关注，实际上分红对场外股指期权的影响，主要体现在签发方用股指期货对冲的时候。 收益率分布: BS 模型的假设之一就是期权交易双方都是风险中性投资者，同时标的的收益率服从均值为无风险收益率，标准差为预测波动率的正态分布。然而现实中这一假设很难满足，通过统计2002 年1 月4日至2012 年10 月9 日，沪深300 日收益率的分布，发现其年化收益率为5.41%与无风险收益率差异不大；分布的峰度为6.22，明显大于3（正态分布峰度）；偏度为-0.22，略为左偏。
峰度偏高一般导致期权波动率被高估，导致期权费用偏高；而偏度对期权的影响根据期权类型有所差异，左偏（偏度小于0）会高估看涨期权，低估看跌期权，右偏则相反。然而历史上，股指收益率分布实时变化，因此签发方对于期权的报价要根据当前收益率分布情况适当调整。 蒙特卡罗模拟： BS 模型给出的期权价格是推倒出来的，而计算期权价格的另一个方法是蒙特卡罗模拟的方法，即按照收益率的分布，给出大量模拟的收益率，近而计算出期权期望的价格。 如果蒙特卡罗方法模拟的收益率服从正态分布，那么最终计算的期权的价格与BS 模型基本上相同（模拟路径越多，误差越小）。然而现实中，股票市场的收益率分布并不完全服从正态分布（如上文所述），因此我们需要对蒙特卡罗模拟出的收益率进行修正，使之贴近于近期现实市场的收益率。 模拟过程如下： 模拟路径：N=100000 次； 模拟分布历史采样：近一年（250 个交易日）的沪深300 日收益率。 测试期权：行权期一个月（30 个自然日），平价看涨沪深300 股指期权。 样本测试：2003 年1 月23 日至2012 年9 月12 日。 下图为测试结果，可得出以下结论：
1、 蒙特卡罗定价(正态分布）与BS 模型定价基本上相同，并且与当前市场的趋势相关性不大，因此这两种报价方法不会根据牛、熊市而改变。 2、 在市场波动不大的时候，蒙特卡罗定价（修正分布）与BS 模型定价差别较小，而在市场大幅波动的时候（07、08 年），两者差别较大。当市场处于牛市上涨的过程时，该定价高于BS 模型定价，即反映了市场的趋势效应；而在大幅下跌的熊市时，该定价低于BS 模型定价。 场外期权的签发方最为关注的就是对冲过程中的风险，如2007 年的大牛市，如果签发方仍按照传统BS 模型报价，那么剧烈上涨的行情导致对冲策略效果很差（可参考图7，对冲策略Gamma 小于0），其直接原因是给出看涨期权价格偏低。若采用蒙特卡罗修正分布报价，那么根据上图可以发现，同样情况下，报价是BS 模型报价的2 倍左右。可见，蒙特卡罗定价可以降低签发方在市场大波动情况下对冲策略的风险。 场外期权签发方收益及风险分析 场外期权的交易双方有不同的投资需求，因此除了上述定价方面外，双方的关注点也有所不同，下文先从签发方的角度进行讨论。期权的签发方在签发日会收到买入方的期权费，同时买入适量的股指期货合约进行对冲。在合约结束前，签发方需要对指数走势监控，当指数偏离一定程度时，调整股指期货的持仓量，保持Delta 中性。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。签发方的收益来自于两个部分：一是权力金的收入，即合约签发日就直接收到的期权费。另外是对冲收益，即合约签发后对冲策略的效果（这部分收益一般小于零）。签发方的风险主要来自对冲过程中，标的指数的大幅波动，为了提高资金使用效率，签发方一般会采用股指期货对冲其期权风险，因此股指期货所使用的保证金比率成为衡量风险的主要指标。 场外期权与动态Delta 套保策略 场外期权签发方所做的市场行为实际上类似期权套保投资，根据《期权系列报告之四》中的分析结果，我们可以看出，签发方可以采用现货（股指期货）来动态对冲期权的Delta，下图就是以沪深300 的签发看涨期权为例（2005 年1月至2012 年8 月），动态调整阀值为1％（标的变动超过1％的时候进行调整），其中期权的价格根据ＢＳ模型模拟计算。
据统计，动态对冲看涨期权策略的的年化收益率为4.1%，收益率并不理想，其主要原因是在07，08 年市场非理性波动时，对冲策略仍采用BS 模型报价。在09 年之后，该策略的年华收益率达到6.94%，其收益标准差为2.32%，夏普率达1.7。特点需要注意的是，目前为止策略中的现货都是以沪深300 现货（如沪深300ETF）作为参考统计的，而实际交易过程中，期权签发方完全可以通过股指期货进行对冲，如果签发放采用最低保证金（目前为12%）进行对冲，那么09 年至12 年该策略得年华收益率为21.96%。 场外期权发行溢价设定 前文策略效果是以期权理论价格为标准计算出的收益率，而在场外期权市场，签发方往往都会按照一定比例的溢价率进行期权，这里我们首先定义溢价率的概念（以区别权证发行溢价），一般来说，市场上对于期权的报价高低的比较主要是参考所报价格的隐含波动率，因此这里采用隐含波动率作为溢价参考标准：
其中，P为发行溢价率
例如标的历史的波动率为20%，而签发方的期权报价的隐含波动率为25%，那么报价的溢价率为5%。现实中，由于场外期权签发方需要动态调整对冲资产比例，也需要承担对冲产生的交易成本和时间成本，因此报价的隐含波动率率一般都会高出历史波动率的5 个点以上。 签发方对冲策略 策略假设及样本描述：期权标的为沪深300，对冲工具为股指期货，股指期货保证金率为20%（当前交易所保证金为12%），期权合约成数为1（即策略名义金额为沪深300 指数点），合约期限为一个月，行权价格为期权价内5%，权利金按照溢价率5%的报价标准计算。另外还需要统计对冲过程中的风险指标，这里我们选取净现金流（签发方所持有的现金）的方式评价风险。 对冲过程中风险及收益：通过下图可以看出，对冲过程中的收益率波动较大，其年收益率为4.57%，标准差为1.1%，综合上看，对冲过程无法为签发方提供有效收益。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。净现金的均值为94.99 个点而最低净现金值为-1.89 个点，可见签发方的风险通过对冲基本上可以得到控制（净现金大于0 时表明签发方不需要投入额外资金）。
按照单张合约统计：09-12 年一共统计43 个合约（每月一张），平均每笔合约净利润为25 个点（已扣除掉股指期货月基差，15 个点），由下图可见，签发方的利润基本上来自与权利金，对冲收益对净利润影响不大。最低现金流是签发方需要准备的现金，主要受股指期货的保证金比例影响。当前策略设臵的股指期货的保证金为20%，超过交易所规定的8%，因此我们这里按照历史最低现金流来设臵初始资金。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo。之前我们统计历史最低保证金为1.89 个点，若签发名义金额为1 个亿的场外看涨期权，那么按照当前点位（2291 点）初期投入的资金量只需为8.24 万，按照这一比例实际每张合约收益率可超过10 倍。当然作为签发方，策略设臵20%的保证金过于激进，下文我们还将讨论保证金的合理比例。
参数敏感性分析：以上对冲策略存在两个参数，分别是保证金率（20%），还有溢价率（5%），下表统计了策略的月平均净利润和最低净现金流关于这两个参数进行敏感性检验。平均净利润受溢价率的影响较高，总体上利润对于两个参数都不敏感；最低净现金流主要受保证金比例影响较大，对于溢价率并不敏感。 最低净现金流为初期投入成本，由此我们可以得出每个合约的净利率，对于相对保守的策略而言（保证金率40%，溢价率6%），平均每张合约得净利率在10％左右，年化收益率为120%，下表中N/A 表示初期不需要投入成本。
收益率随机顺序测试：以上对冲策略是以历史指数收益率作为样本统计，受到历史样本数量的限制，为了考虑更多情况，我们将历史的日收益率数据打乱，随机组合以检验策略效果的稳定性，其中溢价率仍按照5%，保证金率按照40%来计算：
如上图所示，在20 组不同随机收益率排列路径下，策略的各项结果相对稳定，其中净利润均值在16 至46 点浮动。初始资金需求在300-900 点之间。下表可见，在40%保证金这一相对保守的比例下，签发方平均每张合约的收益率比较稳定。
保证金比例设臵：前文曾经对保证金比例进行参数检验，得出保证金设臵对于初始需求资金量有显著影响，实际上保证金设臵与签发方的风险偏好程度相关，保证金比例越低，初始资金要求越小，利润率越高，但同时暴仓的风险也越高。 下面我们通过历史上1833 次月收益样本进行统计，根据臵信度（暴仓概率）来设臵保证金比例。由下表可以看出，持有股指期货一个月，要保证股指期货暴仓概率低于1%，那么保证金设臵比例至少要36%。
场外期权的投资价值及风险 OTC 期权的买方主要关心两方面：其一是OTC 期权投资收益的特点，其二是OTC 期权的信用风险，下面我们针对这两方面进行讨论。 场外期权组合收益特点 场外期权在没有场内期权的情况下，可以为投资者提供投机、套保两种投资需要。下面主要分析场外套保策略的用途。 套保类的产品目前受到广大投资者的喜爱，理财机构在保证投资者本金相对安全的同时，最大限度的提高产品额外收益，然而目前市场上能够提供对冲效果的工具比较单一（沪深300 股指期货），且收益率与标的指数呈线性关系，对本金的保护作用效率较低。期权本身就具有对相关资产“保险”的特点，可以为理财产品提供更多的选择。下面我们将比较几种常见的保本策略的效果。 常规“保本”策略方法 |
|
|
