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招商证券 金融组：马鲲鹏、何悦 一、平安银行观点 集团中最大的价值洼地，股价刚刚启动，后续空间显著。详细分析请参阅我们7月10日发布的《平安银行、中国平安深度报告：集团架构中最大的价值洼地和未来提升之源》。（见文末链接） 平安银行如今已经进入好坏转折期里的关键时间窗口：（1）市场对其不良问题已有充分认识预期：悬而未决的不良压力一直是平安估值的最主要压制。我们认为，市场对不良压力本身已经有非常充分，甚至过于充分的认识。在当前对银行不良预期逐步改善的大环境下，随着板块整体不良在化解，市场其不良的担忧也会不断化解。另外我们注意到平安不良与90天以上逾期的缺口已经在不断收窄，不良认定标准逐渐趋严。截至2016年末，平安不良/90天以上逾期较中期提升11.6个百分点至63.4%。（2）以集团联动为核心的零售转型成果已非常显著：平安零售条线ROAA自14年见底后，15年开始显著提升，16 年已提升至3.04%，位列行业第五，与“零售之王”仅一步之遥。我们认为平安银行依托集团优势，零售业务起色很大的原因在于：集团客户迁移、集团渠道共享与金融科技平台共享。尤其是后两者的共享对平安成本管理贡献很大。另外，值得注意的是，平安去年10月更换管理层后，银行与集团联动提升显著，这对平安的后续影响是极为深远的。 平安估值水平较板块仍有一定折价，当前的估值低位是极佳的建仓机会。我们认为在当前对银行不良预期逐步改善的大环境下，平安基本面上的突出亮点将有效低消终将化解的不良压力。截至7月11日，平安现价对应17年PB为0.84倍，较板块0.93倍17年PB仍有9.6%的折价，当前的估值地位是极佳的建仓机会，给予目标价13.22元（对应1.1倍17年PB、31%上行空间），重申A股银行首推标的。 二、行业观点：三季度是银行股较好的时间窗口 自上游而下游：周期行业好转带动银行资产质量改善。银行资产质量与周期行业盈利水平密切相关，在今年PPI持续为正的宏观背景下，周期行业盈利改善带动银行不良改善，且预计能够在中报得到一定确定性印证。另外，需要注意的是，银行股讲求的是存量资产修复的逻辑，对经济复苏的需求并没有周期股那么强，无需PPI持续提升，只要PPI不一直为负，其资产质量改善的逻辑就能确保，目前PPI在正数震荡的格局对银行来说是比较舒适的宏观环境。 流动性、金融降杠杆与金融监管的节奏：最差的时候已近尾声。我们认为，流动性的节奏在今年下半年不会更恶劣，虽然偏紧但市场整体预期已比较充分。而对于今年明显趋严的金融监管，我们认为金融降杠杆压力最大的时期已趋近尾声，今年一季度末开始的各家银行自查自纠阶段，是各行对现有违规业务的密集调整阶段，也是对市场冲击影响最大的阶段，随着各行向监管机构反馈自查自纠结果时点的临近，各行集中调整期亦趋近尾声。伴随着自查自纠结束、正式监管文件陆续落地，金融机构将在新的低金融杠杆政策环境中继续开展业务，尽管要重新加杠杆回到本轮金融监管开始前的状态是不可能的，但在自查自纠结束后再出现市场预期之外的监管风险的可能性亦非常小。 三季度对银行股而言是一个比较好的时间窗口。（1）宏观环境在好的区间内震荡，大幅提升有难度，但趋势性恶化可能性亦不大，市场对流动性偏紧的预期比较充分，且随着监管政策落地接近尾声，银行股估值将领先于靴子真正落地前开始回升。（2）三季度是银行的中报披露期，在宏观经济还不错的环境下银行中期业绩将成为助推银行估值的基本面催化剂。我们预计，各项重要指标改善的趋势可以继续，尤其是龙头银行指标能够持续深化改善。 选股逻辑：今年一直以来基于基本面有亮点选龙头的线索会继续深化，另一条辅助线索正在浮现：在当前对银行不良预期逐步改善的大环境下，随着板块整体不良预期的缓解，部分不良出清较慢的低估值银行面临的估值压力将有所缓解。但并不是所有低估值银行都会成为板块性的领涨龙头，部分受不良问题压低估值的银行，由于其在基本面上亮点并不突出，我们判断更多将跟随板块而非引领板块，而平安银行是同时符合我们双主线标准的典型代表。 标的推荐：除不能覆盖的标的外，我们推荐兴业银行（基本面反转，性价比凸显）、平安银行（不良认识充分，零售已起飞）。另外，在选股时我们建议重点关注“大”“小”两端：大银行关注建设银行、工商银行；小银行关注成长性较强的宁波银行、贵阳银行。 【招商金融】平安银行、中国平安深度报告：集团架构中最大的价值洼地和未来提升之源    |
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