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【导读】 本次周期股投资主要是涉及有色金属，其他方面的周期股暂时不涉及，之前工作室发布的《有色金属行业深度研究报告及选股逻辑》内容基本得到验证。中国供给侧改革让周期性行业出现了大幅改善，叠加美国的国内基建国策的预期，都有利于周期行业的复苏。另外债转股政策也有利于有色金属行业，大大降低负债率，改善盈利，增加并购重组概率，锡业股份为首例。参考2008年11月至2010年11月有色金属行情走势图，可以发现底部快速上涨2-4倍，然后横盘或者大幅下跌一年，然后再快速上涨1-2倍，所以并不是一直涨到头，警惕调整震荡费时间，做好研究以备启动。 预计未来几年我国有色金属产业将步入良性发展轨道，产业结构进一步优化，增长方式明显转变，技术创新能力显著提高，为实现有色金属产业可持续发展奠定基础。随着供给侧改革的进行与“有色金属十三五发展规划”即将出台，由于大宗商品价格长达数年的暴跌，比如2015年铝现货价格跌破20年记录，铜价格持续下跌了5年多，煤炭价格持续下跌了5年多，正所谓为盛极而衰，物极必反。全球部分厂家纷纷亏损严重进而实行减产措施，近期有色金属绝大部分在底部已有可观反弹。国内部分亏损企业开始盈利，业绩高增长或困境反转，市场极可能有一场持续时间1-2年的有色金属牛市行情。 同样黄金白银价格也是处于低位，特别是白银，底部更深，波动更大，业绩弹性更大。近期也有所反弹，相关个股底部已涨了1-2倍，远远大于现货涨幅。 根据资源类历史行情规律：主要分为两步，第一步炒作预期，第二步炒作业绩，如果需求端再增加，可持续时间就加长。回顾2004-2008年这段时间资源类期货的表现。2004年中旬，大宗商品期货开始上涨，持续到2016年中旬。2016年中旬至2008年中旬持续2年高位震荡，此时需求端放量，业绩维持在高位，企业盈利水平在顶峰。下图的铜期货价格走势图基本能反应当时的情况。  查看原图一、有色金属基本概念 投资有色金属前，先搞清楚何为有色金属。根据百度百科，有色金属通常指除去铁（有时也除去锰和铬）和铁基合金以外的所有金属。有色金属可分为重金属(如铜、铅、锌)、轻金属(如铝、镁)、贵金属(如金、银、铂)及稀有金属(如钨、钼、锗、锂、镧、铀)。 而本次工作室根据优中选优原则，缩小研究范围，本次只涉及：重金属（铜、铅、锌）、轻金属(铝)、贵金属(金、银）。 二、2016年1-11月份有色金属期货主连涨跌情况  查看原图由上表可知今年以来涨幅较大为锌，铅，锡，涨幅分别为56%，36%，52%。其次为镁锭，镍分别上涨35%，30%。贵金属，白银，黄金分别上涨26%，22%。贵金属上涨原因主要是国家之间与经济因素的博弈，涨跌较难预测。其他有色金属上涨原因主要是因为供给侧改革。 三、有色金属选股策略 有色金属上下游分采、选、冶炼，采即为采矿（毛利率普遍高），选即为选矿，目的是将粗矿经过处理分离后选出精矿，降低冶炼或其它加工过程中燃料、运输的消耗。冶炼即为将精矿经过多重工序后处理得到金属，特点是毛利率普遍较低，营收较大，业绩弹性大，赚的是差价，拼的是成本，主要是用电成本。有色金属涨价最先受益的一般是有矿的企业，即采选企业，冶炼企业一般较后受益。我们认为有色行情启动时，第一阶段几乎都是采选企业当龙头。第二阶段是资源储量大的企业，第三阶段纯冶炼弹性最大的企业。判断目前已经进入第二阶段与第三阶段之间，所以布局品种考虑资源储量大的和冶炼业务的企业，业务越简单越好。市值小者优先考虑。有色金属周期股历史曾经净利润率较高（参考年度最高净利润），而目前净利率非常低，甚至亏损，营收逐年高增长者优先考虑。选择困境反转，加速成长的。 四、有色金属同行业上市公司估值对比 （一）锌、铅行业 锌、铅一般为伴生矿，锌精矿供应缺口将至少延续至2017年，锌的上涨具有可持续性，锌价格未来两年维持在高位。因海外大型锌矿山资源枯竭闭坑与锌价暴跌倒逼锌矿减产停产，但是新兴锌矿山大规模投产周期又在2018年以后，近期的产出缺口无法被新增产能弥补，这导致锌精矿供应端在2016年起将产生实质性的收缩。而精炼锌的需求仍呈现增长态势，这就预示着精炼锌以及冶炼环节对锌精矿的需求不会减少。供应端与需求端的此消彼长，致使锌精矿于2016年供应缺口大幅扩大。预计2016-2017年全球锌精矿将分别短缺67、89万吨。 以下表格从储量，锌铅精矿产能，冶炼产能，营收，市净率，毛利率等综合对比。  查看原图 查看原图根据上表综合考虑，锌业企业最优质的是驰宏锌锗，也是目前走出来确定的龙头，西部矿业弹性最大，观察业绩情况，对比两者动态性价比，后期可能考虑替代驰宏锌锗，锌企业很多也从事金属贸易业务，这块业务会降低整体估值，其中西部矿业贸易营收占比85%。 由表可看出，毛利率特别高的市场给的估值也特别高，对应第一阶段选股原则，采选企业中高毛利率的当龙头，当时的西藏珠峰就是典型代表。不过现在是第二阶段与第三阶段之间了，所以选择了驰宏锌锗。（重要提示：逻辑建立在未来两年现货锌价格持续上涨保持在高位，若逻辑发生逆转，锌就不具备投资价值）  查看原图由表可以看出中金岭南、驰宏锌锗、西部矿业、株冶集团在2007年业绩弹性较大，2007年也是现货锌价格保持高位的一年，最高点在2006年年底4500美元/吨，目前价格在2200美元/吨。现在锌企业营收是2007年营收的2-3倍，如果锌的价格重新回到2006-2007年高位，业绩可能比2007年还好，这个可以通过现货价格和每季报跟踪。 （二）铜行业 目前看铜价持续上涨基础不牢固，难于持续维持高位，不过，由于铜等有色金属产品的衍生金融属性较强，使其不时成为国际资金炒作的对象，造成其价格出现较大波动。高企的铜价刺激了2006 年以来全球铜矿的新改扩建，导致全球铜精矿供应从 2013 年起已经出现过剩，随着近年来新增产能加速集中释放， 铜精矿过剩的情况将进一步加剧。而另一方面，受铜矿供应充足的影响，铜冶炼加工费处于上升通道，冶炼企业的经营情况有所好转，而在供应端，国际铜业研究组织（ICSG）预估 2016年全球铜矿产能达到2420万吨，同比增幅 6.31%，将创5 年来年增速最高，其中铜精矿产能增加110 万吨，至 1900万吨。消费端的减弱和供应端的增加，势必对铜价造成压制。预计 2016 年，有色金属产品价格仍将维持低位震荡。 近年来全球铜产量和生产格局变化不大。2015年全球铜矿产量1870万吨，其中，智利铜产量570万吨，是全球最大的铜矿供应国，供应量占全球的三分之一，其次是中国和美国，2015年铜矿产量分别为175万吨和125万吨。中国铜矿产量自2012年以来波动幅度不大，2014年铜矿产量176万吨，同比增长10%;2015年铜矿产量175万吨，同比下降0.56%。 以下表格从储量，铜精矿产能，冶炼产能，营收，市净率，毛利率等综合对比。  查看原图 查看原图由以上两个表格各项指标综合考虑可以看出，性价比最高的是江西铜业。特别PB差距明显。年度最高净利润江西铜业是云南铜业的3.86倍，铜精矿产能是3.7倍，目前市值江西铜业是云南铜业的3.63倍，冶炼产能2.3倍。但是考虑增发摊薄后，云南铜业吸引力有所下降，江西铜业预增发70亿加码主业，云南铜业预增发81亿加码主业。最为赚钱的一项是铜精矿，其中冶炼这块是赚取加工费。目前市场选择江西铜业作为龙头，在2006-2008年，2009-2010年市场也是选择江西铜业作为龙头，不过他们两者之间没有特别明显优势，基本还是比较相近。 （三）铝行业 由于供给侧改革，铝是目前六大基本金属品种中唯一未来需求向好的品种，全国电解铝成本在12540元/吨。电费占电解铝成本的40%，电费低的地区相对有优势。从中国和美国的铝消费结构差异来看，未来轨道交通、汽车、飞机等会加大对铝材的需求，填补建筑用铝需求的下滑；而供给侧改革限制电解铝冶炼的投资，未来投资带来的产能增量有限。2015年全年中国电解铝产量约为 3100万吨左右，根据统计目前全国未受到减产影响的产能约为3400万吨，加上在建的项目为 296 万吨产能，因此潜在产能为3696万吨 （亚洲金属网数据），按照电解铝需求的年复合增速为5%计算，2016年电解铝产量将达到3255万吨，以潜在产能计算产能利用率达到 88%，2017年以后或将出现产能瓶颈。 随着经济转型和消费升级，消费相关的铝需求（电子、电器、包装）以及汽车和轨交的轻量化需求将发挥越来越大的作用，比如电力行业铝代铜、 汽车行业铝代钢、 铝代锌等。 我们预计 2016 年全国铝需求同比增长 6-7%。  查看原图全国电解铝成本曲线 根据电解铝成本优势优先原则，同时综合考虑市值、市场情绪等因素，将云铝股份与*st神火对比，选择了业绩弹性更大，具备很大预期差的*st神火，同时*st神火还有个潜在大利好可新增净利润30亿的赔偿款。 （四）黄金、白银贵金属行业 1、黄金 黄金的货币商品属性决定了黄金被广泛用于金融储备,自金融危机以来黄金和美元都成为了人们躲避风险的首选，作为重要的金融投资工具。2015年7月，中国央行首次宣布增持了黄金储备，2016年10月1日人民币正式加入SDR（特别提款权）后，央行可能增持黄金储备成为黄金价格的主要推手。据世界黄金协议等机构的统计数据显示，全球黄金目前可支撑完全现金成本约为1,100至1,150美元/盎司，换算为成本约265.8至278元/克，人民币的持续贬值，也有利于国内黄金价格的相对提升。持续走低的黄金价格已逼近甚至低于全球黄金生产成本的平均水平，生产企业纷纷停止或暂缓新增黄金开采项目的投资或启动，将大幅降低未来几年全球黄金的矿产供应量。 以下表格从储量，金精矿产能，冶炼产能，营收，市净率，毛利率等综合对比。  查看原图 查看原图备注：标准金：将社会客户提供的非标准金冶炼成标准金  查看原图由以上两个表格各项指标综合考虑可以看出，性价比最高的是紫金矿业。相对于山东黄金，紫金矿业还有巨量的铜矿储量，铜精矿的毛利率也高达39%以上，业务比较杂一些，不过如果铜等有色金属整体都有大行情背景下，这是加分项，优势明显。如果只是炒作黄金，山东黄金更加纯粹，不过目前涨幅已经较大。 其他黄金市值相对储量性价比低很多，看年度最高净利润也是可以看出一个非常明显的优势，年度最高净利润基本出现在2011-2012年，这两年差距不大，也是黄金价格处于高位的年度。 所以只把山东黄金与紫金矿业作为对比，同时这两个业绩弹性最大。目前市场选择山东黄金作为龙头，2010年那波也是山东黄金作为龙头，原因是当时业绩弹性最大，单季度同比增速高，环比也高，目前股价距离2010年高点空间为65%。而紫金矿业这波涨幅较少，也不是龙头，2010年那波行情结束较早，在2009年7月份就结束啦，原因是铜也是在那时候就结束啦，业绩弹性小了很多，单季增速也不够高，不够明显。导致估值炒作不高，不过目前距离2009年高点还有113%空间，导致性价比开始凸显，所以选择了紫金矿业，若铜价能持续上涨就更加加分。 2、白银 全球资本市场剧烈波动提升避险需求产生动荡压力，全球央行宽松力度加大，以黄金、白银为代表的贵金属投资需求依然坚挺。因黄金与白银的金融属性相似，在资本市场动荡产生避险需求，或在长期通胀情况下，实物白银存在投资需求。展望2016年，我国开始施行有特色的宽松货币政策，刺激国内经济恢复，同时低银价带动珠宝首饰的白银消费增长，而互联网+的介入也增加了电商的销售增长。白银的工业需求、投资保值增值需求和珠宝首饰消费等将推动白银量价齐升，白银产业前景广阔。白银消费领域需求量持续增长：根据GFMS统计，2015年全球银币银章创下4040.41吨新高，同比增长21%，约占全球白银需求12%。白银工业领域需求量持续增长：根据世界半导体贸易统计（WSTS）预计2016年半导体产量增速预计3.1%，其中汽车与无线通信应用增速最快。太阳能行业方面，欧洲光伏产业协会预计2018年去求光伏产能将增至320GW-430GW，相当于每年增加45GW，按照1GW约耗银80吨计算，用银量将每年增加3,600吨。 以下表格从储量，白银产能，冶炼产能，营收，市净率，毛利率等综合对比。 查看原图由表可知金贵银业业绩弹性最大，主营业务为白银冶炼。银泰资源实力略胜盛达矿业，主业都为银铅精粉与锌精粉，目前银泰资源购买资产已停牌。目前炒作白银的第一阶段已经过去，即炒作银精矿，开始炒作业绩弹性大的冶炼行业。金贵银业由于预增发项目，产量大扩能，相当于扩能2倍多，同时还是2014年的次新股，市场较喜欢，未曾炒作过的估值容易高估，首次募资 “5万t/a铅冰铜渣资源综合利用项目”11.16号已开始正式投产，白银产能2000吨/年，将居于全球前列，白银巨头身份实至名归，将打造成全球贵金属综合服务商，公司格局较大，战略明确位，享受高估值。 五、核心股票池梳理 根据以上投资逻辑以及深度对比，筛选出我们周期股（有色金属）行业的核心股票池如下： （一）驰宏锌锗：拐点已至，锌行业中最具投资价值标。1、增发加码主业，同时缓解财务压力，员工持股计划彰显信心：公司前期公告称，将以8.45元的定增价向大股东、员工持股计划等10名特定对象增发5.6亿股，募资47亿元，用于偿还银行借款等用途。员工持股计划将充分调动员工的积极性和创造性。大股东与员工有诉求的股票更容易上涨。2、新产能释放：项目总投资48亿，耗时3年，新产能开始投产，预计锌，铅产能分别增加55%、113%，以长江有色现货价格计算，预计新增锌，铅营收26.6亿，9.6亿！今年无法产生利润还要倒贴1.2亿，明年开始生产利润。 （二）江西铜业：1、定增募资约70亿元加码主业2、业绩好转：铜价反弹，三季报业绩提升。10月26日公司披露三季报，前三季度实现营业收入约1405亿元，同比增加22%，其中第三季度实现营业收入503亿元，归母净利润5.15亿元，较第一、第二季度归母净利润2.01亿和2.72亿大幅提升。3、市场选择：业绩弹性最大，目前市场选择江西铜业作为龙头，在2006-2008年，2009-2010年市场也是选择江西铜业作为龙头。 （三）*st神火：1、基本面持续好转，明年确定可以摘帽：10月24日晚间，*ST神火发布三季度报告，公告了2016年第三季度报告，营业收入118.7亿，同比增长-21.8%；净利润8.25亿，同比增长197% 。4月份煤炭业务实现了扭亏为盈，铝产品价格持续回升，公司铝产品盈利能力大幅提升，永城本部铝产品从5月份开始实现盈利，创5年来的最好成绩，特别是新疆区域铝产品从4月份开始每月盈利都在1亿元以上。其中新疆铝业4月-10月盈利（未扣25%所得税）1.01亿，1.20亿，1.35亿元，1.28亿，1.45亿，1.28亿，1.778亿元合计9.25亿，煤业公司维持今年6月份以来的增盈势头，预计10月份盈利达到1.12亿元。2、主营业务电解铝极具成本优势：新疆铝业电解铝生产含税成本10270元/吨.河南本部含税成本在12400元/吨左右，综合119万吨电解铝含税成本11066元/吨，远低于同行中国铝业、云铝股份。3、今年营业外净利润可能有30.64亿煤矿探矿权转让款，2016.3.8已做出仲裁判决，不过山西潞安矿业（集团）有限责任公司还有异议，目前公司还没收到钱款。预计今年有最终结果，公司基本确定能赢官司。 （四）紫金矿业:1、是中国控制金属矿产资源最多的企业、中国最大黄金生产企业、中国第二大矿产铜生产企业、中国六大锌生产企业之一。黄金保有资源储量1261 吨，铜2346 万吨，白银1110吨，铅锌993万吨。2、公司前三季度扣非净利10.64亿元，相当于山东黄金、江西铜业和中金岭南之和的0.64倍。其中山东黄金7.37亿元，江西铜业8.16亿元，中金岭南1.13亿元，三家公司合计16.66亿元。公司第三季度单季度扣非净利5亿元（扣非）相当于三家公司之和的0.67倍。其中山东黄金1.81亿元、江西铜业4.6亿元、中金岭南1.1亿元，合计7.51亿元。3、紫金矿业这波涨幅较少，相对市值处于历史最低位。距离2009年高点还有113%空间，导致性价比开始凸显，若铜价能持续上涨就更加加分。 （五）金贵银业：1、市值较低，次新股，巨大产能释放，未来产能2000吨，为白银冶炼全球巨头。2、核心竞争力开启“矿山采选-冶炼回收-精深加工-创新业务”盈利新模式 :收购金和矿业,产业链延伸至精矿，这是公司拥有的第一个矿业。“中国银都——金贵白银城”项目白银精深加生产线调试完毕，纯银转为高附加值产品，主要产品是定制银锭、银币、茶具、餐具、办公用品等系列银制工艺品和银制品的日常消费品，子公司金福银贵通过互联网+“找金银网”，打造成全球贵金属综合服务商。3、资本运作：员工持股计划，金额1.84亿，均价17.8元，解锁日2017.9.14。现金收购西藏金和矿业有限公司66%股权。 |
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