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作者：陆韵婷 利率脱敏，需求扩展和自由现金流的产生，保险行业基本面发生深刻变化。 2016 年年末以来保费收入和利率的负相关关系被打破，保险产品的结构由 理财型转向于消费型；近 30%的房贷复合增长率，个人自费医疗支出比例 过高和对中高端医疗资源的需求使高杠杆的中产阶级产生保障需求；偿二 代下自由现金流的释放使保险成为去杠杆环境中为数不多可加杠杆的行业 之一，同时保险公司的分红能力提升，新华保险分红率由 2015 年的 10%提 升至 2016 年的 30%。 做强优先于做大，新华保险是价值转型的践行者。 新华保险产品结构优化：健康险，意外险和传统年金占比上升，分红险占 比下降，其中健康险保费收入占比由 15 年的 14%上升至 16 年的 21%和 17 年 H 的 40%，2017 年 H 将贡献 70%的新业务价值；保费结构的优化：期交 占新单保费比例提升 18%至 50%，预计未来每年续期保费能带来 750 亿元 的保费收入，续期率提高将保证保费的内生增长；年期结构的拉长：负债 久期逐步提高到 11-12 年，公司赔付和给付压力将在 2018 年后释放，且长 负债久期能提升续期率，有助于保费的增长；保单负债成本出现拐点：按 照我们的测算，新华保险 2016 年综合负债成本在 4.5%左右，大幅度低于 2015 年的 6.5%，利差损大幅度改善。 代理人渠道决定新业务价值，新华保险 16 年注重提质，未来增员空间大 根据我们的拆分，代理人渠道的初期保费占新保费收入由 31%大幅提升至 43%是新华新业务价值提升的决定因素，同时个代理人的人均产出也是主要 贡献因素，而同类型的保单价值率的提升并不明显。2016 年新华保险的增 员远低于其余 3 家上市保险公司，主要原因在于公司重心放在通过赋予权 等制度提高代理人的留存率，随着费差损的逐步消化，新华保险 2017 年下 半年和 2018 年的增员空间将被打开，未来业绩弹性足。 价值估值双潜力是未来股价的驱动力 个险渠道期交保费20%以上的增速将保证新业务价值的增长；剩余边际20% 的增速显示新华保险价值的高质量和未来利润释放的确定性，同时新业务 对利率的敏感性同比下降 40%体现出的利源结构改善将进一步提升其估值 盈利预测和估值 在个险渠道期交增速 25%，20%，20%，银保趸交压缩至 0，各渠道新业务 价值率稳定的假设下，我们测算出新华保险对应每股内含价值为 49.4，58.9 和 70.5 元。我们给予 1.3 倍的 2017P/EV 估值，对应目标价 64.22 元，折合 港币 74.16 元。给予“买入”评级。 风险提示：重疾险等保费增速下滑，快返型年金政策对保费收入影响重大 与市场区别之处： 使用市场长期利率和原保险保费增长的对应关系来诠释和验证当前中国保险市场从理财 储蓄型向保障消费型的结构性变化； 通过偿二代角度自由现金流的释放角度分析新华保险分红增长的稳定性和持续性，随着利 率下降对寿险责任准备金计提影响的缓释，未来新华的股息率将较为可观，具有投资价值； 建立量化模型来验证保单久期拉长将会增加保费稳定续期率，且续期率的提升能保证公司 内生保费的增长，新华保险 2017 年砍掉 250 亿银保趸交，18 年之后续期业务每年将至少 带来 750 亿元保费收入，为其保费的稳速增长提供强有力的保障； 使用“净利润=负债*（投资收益率-负债成本）+净资产*投资收益率”以及“资金成本率= 承保端损益/获得的负债”两种算法精确计算新华保险历年的负债成本，论证 2016 年起其 资金成本出现拐点，当前投资收益能够覆盖成本，利差损将会转变成利差益，新华保险的 价值和利润将会重塑； 从增员和留存率两个角度分析新华的代理人管理机制，提高留存率主要是用赋予权的制度， 而牵制新华在 2016 年增员的费差损问题在续期保费规模提升之后将得到有效缓解，新华 保险下半年和 2018 年增员空间被打开，新业务价值增速弹性较大； 通过对今年到期资产的再配置情况分析，我们认为今年投资收益的上浮并非本轮保险基本 面优化的核心因素，利差只是相比 2016 年边际改善，新华保险的总投资收益率预计在 5.3%-5.5% 利率脱敏，需求扩展和自由现金流的产生，保险行业基本面发生 深刻变化 保费增速开始和利率脱敏，保险行业基本面迎来重大变化 过去中国保险行业产品以理财/储蓄功能为主，也衍生出中短期限保单和高预定利率万能险 等特有品种。由于其理财性质较为明显，受制于保单预定利率的未完全开放，保费收入增 速对利率较为敏感，当市场利率上升时，银行理财等产品利率提升往往更为显著，造成投 保者的资金分流，因此总原保险保费收入（除去投连险和万能险）和利率呈现负相关关系 （见图 1 中 2013 年-2016 年 H）。 2016 年年末以来的利率上行显示出和利率的脱敏现象。2016 年年末至今长期利率上行 100bp，而四大 A 股上市保险公司的保费增速仍能保持在 20%左右（图 1 中 2014 年年初增 速达到 50%以上是由于高现价产品的推出，该产品现在已被限制，不具有普遍性），负相关 关系被打破。保费和利率脱敏的背后原因在于保险产品的结构由理财/储蓄型转向消费保障 型，这是本轮保险基本面的重大变化。 高杠杆和基本医保压力下产生膨胀的保险需求 保障性产品的需求来自于人口结构变化，类消费升级和理念更新，是对于非必须，但是能 够显著提高生命品质产品的增量需求，因此兼具成长性和消费性。 当前中国居民杠杆率快速上升，高杠杆率意味着劳动能力的损失成本非常高，带来保障需 求。若用（个人贷款购房余额+公积金贷款余额）/GDP 作为衡量我国居民部门的杠杆率指 标，如图 2 所示，近年来杠杆率持续快速提升，由 2014 年的 22%上升至 2016 年的 34%。 金融机构对个人的购房贷款余额两年的复合增长率高达 28%，是 GDP 增速的 4 倍多。假如 一对青年夫妻是以该杠杆率进行商业贷款，则任何一方由于疾病或是意外导致劳动能力受 损，都是不可承受之重。在这种压力之下就催生了对于健康等保障型产品的需求。 中国基本医疗保障力度仍然不足，对于中高端医疗资源的需求也将给保险行业带来巨量保 费。中国基本医疗保险覆盖率在 95%以上。城镇职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保 险、新型农村合作医疗政策范围内医疗费用报销比例都在 70%以上。然而从医疗支付比例 来看，我国 39.7%的医疗费用由个人支出，保障力度不足；从保障内容来看，医保三科目 的覆盖范围还不够全面；从保障质量来看，基本医疗能够满足大部分人的健康服务需求， 但还有一部分高收入人群对价格敏感度不高，需要超出医保范围内的中高端医疗资源。此 外，根据《中国医疗卫生事业发展报告 2017》的预测，2017 年城镇职工基本医疗保险基 金将出现当期收不抵支的现象，到 2024 年将出现累计结余赤字 7353 亿元。商业健康险作 为以市场为导向的支付方式，将缓解个人医疗费用压力，减轻国家医保基金的负担，提高 社会医疗保障制度。因此中国健康险保费收入增速的潜力也正在释放过程中。 偿二代下释放自由现金流，是去杠杆环境中少数可加杠杆的行业之一 剩余边际计入实际资本将释放自由现金流。2016 年偿二代标准在中国正式实行，相比于第 一代偿付能力体系，偿二代中实际资本和最低资本的计量方式发生重大变化。分子端“实 际资本”等于自由盈余和剩余边际之和，因此如果新发行保单的剩余边际超出要求资本， 则保险公司偿付充足率得到了提升，相当于创造了自由现金流。如图 4 所示，除中国人寿 由于 300 亿元次级债到期以及原有偿付率过高之外导致 2016 年下降以外，中国平安，中 国太保和新华保在2016年偿二代标准下的综合偿付能力充足率比之2015年偿一代标准得 到了较大的提升，平均提升幅度达到了 44%。 做强优先于做大，价值转型的践行者 新华保险的转型策略在于价值做强优先于规模做大。2016 年新华的内含价值和新业务价值 分别达到 1295 亿元和 104 亿元，比重述后的 2015 年数据同比增长 17.0%和 36.4%，其中内 含价值增长受制于存量资产的影响，增长率基本持平于过往，而新业务价值增长率则远高 于 2011-2015 年 11%的复合增长率，显示出 2016 年新单业务的高价值。 新业务价值/内含价值的比值和新业务价值率的增长都将增加其后续价值增长。由于内含价 值的增长主要取决于新业务价值的贡献，因此新业务价值/内含价值占比由 2015 年的 6.41% 上升至 8.07%以及新业务价值率由 14.62%提升至 21.9%都将持续增加内含价值。 产品结构的优化：健康险为代表的保障型产品的比例大幅度提升 产品结构的变化是本轮转型的核心：健康险，意外险和传统型年金占比上升，分红险占比 下降。新华保险主推的以健康无忧为代表的长期健康险增长迅速，2016 年保费收入 235 亿元，同比增长 42.33%，占总保费规模的 21%，2017 年前 5 个月比例更是提升至 40%，并 贡献 70%的价值。意外险保费收入在 2016 年同比增加 18%，以定期寿险，终身寿险，两全 险和年金险为主的传统险保费收入占比稳定在 30%以上，而 2014 年之前一枝独秀的分红险 占比已经缩小至 44%，公司对利差的依赖程度有所减少。 公司已经形成健康险为核心驱动力的产品业务模式，未来将会通过产品升级（多倍保额， 多次赔付等），主附险叠加等方式继续扩大保障型产品的保费收入。同时养老年金，医疗 险等新趋势险种也会推动其保障型保费收入的增长。 保费结构的优化：期交占新单保费比例提升至 50%，续期率提高将内生保证 保费的稳步增加 新华的新保单期缴业务占比上升，能带来未来保费和利润的增长。由于总保费=新单保费+ 续期保费，新单保费中期缴的品种贡献下一个时点总保费中的续期保费，因此首年保单中 期缴比例高意味着续保率（续期保费/上一年保费）的提高，也就是下一年总保费的增速较 快。表 1 测算了续保率高的保费结构对保费增速的影响情况：假设 0 时刻新业务规模是 20 元，存量保费为 100 元，每年新业务增速为 20%，若每年的续保率为 80%，则其第五年末 的总保费为 161 元，若每年的续保率为 90%，则第五年年末的总保费将攀升至 211 元，是 前者的 129.8%。 新华 2016 年期交新单收入达到 236 亿元，同比增幅 41.15%，占新单保费规模的比例由 2015 年的 32%提升至 50%。2016 年续期保费增速 9%，2017Q1 同比增幅达到 20%，续期业务拉 动的增长模式初见端倪。截止 2016 年底新华保险的续期规模超过 600 亿元，叠加当年新 增期缴初年保费 230 亿元，预计未来将每年至少贡献 750 亿元以上保费，随着新保单中期 交比例的上升，保费规模的内生稳定增长将得到保证。 年期结构的优化：负债久期逐年拉长 短久期保单的历史包袱将于明后两年逐渐甩掉。偿付压力可以用准备金/偿付支出（包含退 保支出）的比值来衡量，新华保险该比值在 2015 年之后急速下降，结合新华分别在 2015 年和 2016 年销售了 300 亿元 1 年期和 200 亿元 2 年期的银保产品，新华的满期和退保给 付压力将在 2018 年后释放。
负债成本开始出现拐点： 利差依旧是价值和利润变化的最大波动因素。根据利源结构，寿险公司的价值和利润来自 于利差，死差，费差，退保差等。其中死差，费差和退保费基于大数定理一般比较稳定， 和定价时的假设偏离度不高，而利差随着资本市场波动率高，也是净利润变化的最大因素。 因此我们格外关注利差，特别是在长趋势利率逐步下行的周期下。 利差的控制端在于资金成本。利差=投资收益率-资金成本，投资收益率取决于市场环境和 投资能力，而资金成本则是承保端的能力体现，也是保险公司战略和产品结构的体现。 寿险负债成本的两种计量方法 负债成本的计量方式有两种思路。一种是直观的产品拆分模式，对各个产品的资金成本进 行保费加权处理，但这种方法对于数据的要求高。另一种思路是进行公司层面的资金成本 计量，数据只需采用利润表和资产负债表内容即可。下文采用公司层面资金成本方式，该 种计量思路也有两种方法计算。 第一种算法的思想源于等式：净利润=负债*（投资收益率-负债成本）+净资产*投资收益 率。两边同除净资产并进行调整后，可得负债成本=投资收益率-（净资产收益率-投资收 益率）*净资产/负债。 第二种算法思源来自于：资金成本率=承保端损益/获得的负债，其中承保端损益由投资收 益和净利润决定，获取负债=保费收入+上一期期末准备金，值得注意的是，保费收入应进 行月份加权处理。 新华保险的负债成本在 2016 年出现拐点，预计继续向下 按照上文提到的两种算法，我们详细的对新华保险的负债成本进行了测算，发现 2016 年 负债成本出现拐点，两种方法测算结果分别是 4.42%和 4.80%，大幅度低于 2015 年的 6.15% 和 6.70%，扭转了 2012 年以来负债成本不断上升的不利情况。 负债成本下降主要原因是产品结构和监管环境，负债成本下行有利于利差益。新华保险过 去以分红型保险产品为主，虽然预定利率只有 2.5%，但是算上红利分配，结算利率较高。 2016 年起主推的保障型产品虽然预定利率一般在 3.5%，但没有其他利息支出，因此实际结 算利率会比较低。监管环境的影响则是体现在保监会对于中短存续期产品和万能险的整治， 负债端恶性竞争被抑制。我们认为随着存量产品结构的持续改善和保障性产品的主推战略， 新华保险未来的负债成本将稳步向下，有利于其利差益。 保险代理人管理：新业务价值最重要的来源，2016 年提质重于 增员，未来增员空间大 新业务价值增长拆解：代理人渠道是最核心因素 新华保险 2016 年新业务价值达到 104 亿元，比 2015 年的 76 亿元同比提升 32%，我们对 新华保险的新业务价值进行分解。 我们从代理人渠道角度进行价值分析，这种方法的科学性在于代理人渠道在 2015 年和 2016 年分别贡献了新业务价值的 98.3%和 101.4%，几乎是全部新业务价值的来源渠道。因 此代理人渠道是新业务价值的核心。代理人渠道新业务价值=代理人数量*人均产能*代理 人渠道新业务价值率，其中代理人渠道新业务价值率由 48.14%小幅升至 49.67%，人均产能 由 53702 大幅提升至 63046，同比增幅 17.3%。进行自然对数处理后可以看到个险渠道新 业务价值率贡献了 11.23%的新业务价值增速，代理人规模贡献了 31.03%，而人均产能贡献 新业务价值比例达到 57.75%。 由以上的分解过程，我们可以看到 2016 年新华新业务价值提升的关键在渠道，代理人渠 道的初期保费占新保费收入由 31%大幅提升至 43%是新业务价值提升的决定因素，个险渠 道代理人的人均产出也有力的贡献了新业务价值，而保单价值率的提升并不明显。 新华 2017 年新业务价值增速仍看好，预计 25-30%左右。由上文可知，新华的新业务价值 主要由代理人渠道决定，如果把四家 A 股上市保险公司的新业务价值增速作为应变量，个 险首年保费作为自变量进行回归，发现两者基本是 1:1 对应关系，因此通过观察新华个险 渠道的首年保费收入就可以大致预测其新业务价值增速。2017Q1 新华个险首年保费同比 上升 34.63%至 73 亿元,1-5 月的增速也在 30%以上，尽管 134 号文对今年 4 季度的保费收 入有或有影响，但快返型产品的价值率仅有健康险的 30%，因此我们认为新华今年新业务 增速能够持续。 新华保险代理人规模增速较慢是主动性行为 国内保险公司业绩拉动的主要动力在于增员，2015-2016 年代理人数量快速增加。由于传 统保险是基于信任关系的产品形式，金字塔结构的代理人渠道是很好的传播路径，因此保 险公司非常注重代理人的增员。2015 年保监会放开代理人资质，更是给增员创造了外部环 境。中国人寿，中国平安，中国太保 2016 年的代理人增速分别为 52.7%，26.7%，35.5%， 期末代理人数量达到 150 万，110 万和 65 万人，而新华 2016 年的代理人增速仅为 9%。可 以说，在容易增员的环境下新华代理人规模低速增长是一种主动行为。 新华保险 2016 年的代理人管理模式更注重留存率的提高 公司的代理人策略是“先降后冲”，2016 年更注重费差损的减少，留存率，人均产能的提 高以及举绩人员比例的提升。新人增员的成本比较高，一般保险公司大幅度增员都需要进 行佣金政策的倾斜，新华保险出于费差的考虑并未把重心放在大幅度增员上。新华保险提 高代理人留存率的方法主要有： 1. 通过赋予权政策激励和留存团队主管。赋予权是针对解约人员所遗留孤单的后续 服务与利益分配的一种权利。过去，代理人离职后其客户续期的保费收入业绩是 归公司的，但现在公司通过设置赋予权的方式将孤单后续佣金拿出来归属团队主 管，因此会让团队主管留存并有动力去创造更大的价值。 2. 佣金政策倾向于现有代理人。代理人渠道是个金字塔结构，代理人在决定是增员 新的代理人还是自己做业务是取决于公司的考核标准，即考核标准中增员的权重 是多大，公司现在政策是更偏好自现有团队的良好循环，并把用于增员的额外费 用下沉给现有代理人。 我们在《增员还是提高留存率？基于代理人管理的一个模型》中建立了一个框架模型来探 讨增员和提高留存率两种代理人管理模式。我们的结论是增员和提高留存率是管理模式的 两个途径，模式的优劣非常依赖于参数的设定，比如代理人留存率的提高，留存率分布的 变化，不同年限代理人保费收入等的假设。但是考虑到高速增员并不能长久持续，我们认 为新华的模式是一个正面的提前探索。 新华保险代理人质量有所提升 新华保险代理人管理模式的“转型”自 2016 年取得了一定的效果，体现在月均举绩人力 和个险渠道代理人人均保费收入。实际效果仍需要后续数据验证。 1. 月均举绩人力体现的是代理人整体质量的变化。2016 年新华保险月均举绩（举绩 人实质月度内承保且未撤保一件及以上新契约且当月首年佣金>0 元的代理人）人 数 15.3 万人，同比增长 29.0%。 2. 个险渠道代理人人均新单保费收入体现的代理人效率的变化。2016 年新华保险个 险渠道代理人平均新保费收入为 63045 元，比 2015 年的 53702 元高出 17%。 随着费差的逐步缩小，新华未来增员的空间被打开 正如前文所阐述的，2016 年新华增员幅度不大在于控制费差损，而在此之前新华费差问题 较为严重是由于转型之前新华每年保费收入中新保单占比较大，而新保单第一年的佣金支 出等费用是较多的，随着期交拉动续期的转型，新华的费差损问题已经得到了有效的缓解。 因此我们认为在已经提高留存率的基础上，新华保险有空间在 2017 年下半年和 2018 年进 行相应的增员，预计 2017 年总体人力增幅能达到 2 位数。 投资端表现：边际收益改善，但非本轮基本面的核心因素 大类资产配置分布：增债权，减定存，提非标 定期存款比例下降，债权投资比重上行，总体趋势和行业一致。新华保险定期存款规模和 比例最高的是 2012 年，达到 1720 亿元和 35.93%，此后由于保险公司投资渠道的开放以及 银行对于保险资金依赖的减小（转向其他同业负债），定期存款的规模和占比逐步下降， 截止 2016 年年末，定期存款规模为 798 亿元，占比为 11.75%。预计随着协议存款的进一 步到期，今后定期存款主要为满足备付需求而非投资需求，规模可能进一步下降；与此相 对的，得益于中国债券市场的扩容，投资标的供给的提升（包括非上市公司可在交易所发 行公司债等）和流动性宽松的宏观环境，新华保险的债权性投资占比由 20112 年的 48%提 升至 2016 年年末的 64%；权益类资产自 2014 年以来稳定在 16%左右。新华大类资产配置 的变化和行业趋势一致，平安的债权和权益类资产占比也在 65%和 16%左右。 非标风控体系较为完善，占比提升拉高收益率水平。如果把信托计划，资管计划和银行理 财，资产支持证券定义为债权类非标准化资产，股权型资产管理计划、私募股权、股权计 划、未上市股权和长期股权投资定义为权益类非标准化资产的话，可以看到无论是债权， 还是股权，新华的非标准资产占比逐年上升，这可能是与新华过往负债成本过高，需要非 标资产的高收益率来覆盖有关。截止 2016 年年末，新华的债权类资产中 44%是非标，权益 类资产中 31%为非标。非标比例高于同业。 2017 投资收益率边际改善，总体收益率维持稳定 新华的资产久期为 5 年左右，2017 年到期需要再配置资产在 1400 亿元左右，按照其大类 资产比例相对稳定，等额替换的投资规划，我们判断和总结如下： 1. 2016 年配置的 700 亿元半年至 1 年期的银行理财在今年到期后置换成 3-5 年的银 行理财，收益率上行 100-150bp,在 5%-5.5%区间； 2. 今年到期的协议存款置换成固定收益类资产，国债收益率在考虑免税因素后在 4.2%，高评级信用债的收益率可以达到 5.3%左右，基本和 5 年前协议存款的利率相 同； 3. 权益类资产以绝对收益为主，今年 A 股市场分化严重，权益投资压力较大，港股 一般选择股息率较高的大票，预计今年收益率达到两位数； 4. 另类投资规模仍谨慎，非上市投资、PE 投资金额增长不快，截止 2017 年 6 月存 量项目 20 余个，体量不大。 2017 年上半年虽然长期收益率较 2016 年年末上升 60bp，但考虑到 2012 年时期（到期资 产久期一般为 5 年）长期债券收益率基本和现在持平，因此本轮利率上行对投资端的价值 在于边际（和 2016 年相比）改善，总体收益率基本保持稳定，并不是本轮保险行业基本 面改善的核心因素。预计今年新华的净投资收益率和总投资收益率为 5.3%-5.5%。 价值估值双潜力是股价上升的动力 新业务价值将继续保持快速增长 新业务价值来自于保费增速和价值率提升两个方面。 1. 受益于产品结构的改善和保险消费性属性的增长，保费增速空间大。以占据新华 保险 50%价值的健康险为例， 我们可按照如下方式测算：2016 年我国医疗卫生支 出 4.2 万亿元，政府支出，社会支出，个人支出三者比例分别为 30%，31%和 39%， 其中健康险赔付 1000 亿元占社会支出的比例为 7.2%，也就是占总医疗支出的 2% 左右。 按照 15%的医疗费用增长速度计算，到 2021 年医疗费用支出将达到 8.4 万 亿元，假设基本医疗支出占比微幅下降至 28%，而个人支付比例由 39%下降至 35% 左右，商业健康险支出占占社会支出的比例提升至 5.5%（该数据的合理性在于其 他以基本医保为支柱的国家的商业保险支出占比在 10%左右），则 2021 年商业健 康险的赔付金额在 4600 亿元左右，根据当前 35%的赔付率（每年赔付规模/健康险 保费收入）计算，则保费规模应当在 13000 亿元左右。以 2016 年年末 4000 亿元 保费收入作为起点，每年的复合增长率至少在 25%以上。今年以来健康险的增长数 据也验证了我们的测算。 2. 代理人为主的渠道模式将大幅提升新业务价值率。根据 2016 年新华的数据披露， 代理人渠道的新业务价值率达到 49.6%。而银保渠道的新业务价值率为-0.66%。 2017Q1 新华代理人首年新单保费增速 27.61%将保证其总体新业务价值率的持续 提升。 新华保险剩余边际的快速上升有利于内含价值的增长和净利润的释放 剩余边际同时是内含价值和净利润的关键变量。一方面，剩余边际是精算体系下内含价值 的会计体现，高质量的保单其剩余边际较高，将会贡献高的内含价值；另一方面，准备金 调整前的净利润是剩余边际和风险边际的释放之和，由于剩余边际是在保单销售时点就已 锁定，且摊销方式也相对固定，而风险边际一般只有剩余边际的 10%，因此剩余边际决定 了当年保险公司准备金调整前的净利润。 新华保险暂未披露剩余价值数据，但我们可以进行大致范围估算。根据核心资本=认可资 本-认可负债=净资产+剩余边际，我们可算得新华保险 2015 年和 2016 年的剩余边际大致 在880亿元和1055亿元，同比增长20.17%,在上市保险公司中仅次于转型较早的中国平安， 和中国太保处于同一水准。 新华保险保单质量提升：新业务利差敏感性减弱 新华保险新业务死差费差占比 60%左右。由于三差计算方法未有通用法则，新华保险并未 披露具体利源结构。但如果按照平安的计算方式，新华保险新业务的利源结构与之相仿， 利差占比在 40%左右，长期保障产品的利差占比在 20%左右。由于公司是从 2015 年转型， 存量保单中利差占比还相对比较大。 新华保险新业务对利率的敏感度降低。我们用新业务价值对利率变动的敏感性测试来衡量 新保单的质量，我们发现 2016 年投资收益每上升 1Bp，其新业务价值变动比例为 0.31%， 远低于 2015 年的 0.50%，显示出利源结构的改变。 缩减利差占比并不是利源结构改善的最终目标。保障型产品虽然利差占比小，但其保费收 入不高，因此新华保险不会因为缩减利差占比就只发展保障型产品，利差依然是保险公司 利源的重要组成部分。 利源结构有望提升估值水平 中国保险公司过去的低估值主要是由于投资者对于利差益的担忧，利源结构的改善将会使 保险公司的价值和利润稳定性增强，进而提升估值水平。2016 年 A 股保险公司 PEV 曾全 部小于 1，原因在于长期国债走低近 100bp 后，投资者对于保险公司的盈利水平产生怀疑。 但随着利差占比的优化，以及保险渗透率的持续，保险公司的估值有向上空间。 友邦保险是利源结构提升估值水平的实例。友邦保险的新业务价值增速和内含价值增速并 未快于 A 股上市公司，但合理的三差占比使其 PEV 持续在 1.5 以上。友邦保险内含价值对 投资收益率的敏感性仅有 0.2%，低于新华保险 2016 年新业务的利率敏感性。新华保险的 整体保单质量和友邦尚有差距，但鉴于其已经取得的巨大进步和存量业务到期后内含价值 的提升空间，我们对其估值提升比较乐观。
盈利预测与估值 核心假设：代理人期交保持 20%-25%的增速 1. 未来 3 年新华保险代理人渠道新单保持较高速增长，2016-2018 年寿险个险首年 期交同比增速预计分别为 25%、20%和 20%，个险续期率（第 2 年续期保费/第 1 年总保费收入）由当前的 86.4%提高至 87%，87.5%和 88%； 2. 未来 3 年新华保险的银保渠道继续压趸交，提升期交规模。2017 年 Q1 趸交规模 已经压缩 99%至 2600 万元，假设其 2017-2019 年规模几乎忽略，受此影响，2017 年银保首年保费规模下降 75%，续期率提升至 28%，由于 2017 年银保几乎无趸交 规模，假设 2018-2019 年银保续期率提升至 80%； 3. 总体新业务价值率继续优化，个险期缴，个险趸交，银保期缴，银保趸交和团体 险的价值率依然维持在 52%，31%，8%，-1%和-4%； 4. 由于今年长期利率总体上行，内含价值的经济假设没有变动； 5. 国内长期利率稳定，2016 年 10 年期国债收益率在 3.5%左右，2017 年-18 年逐步 下行。存款，债券型，股权型和非标占比稳定。总投资收益率预计分别为 5.4%、 5.2%和 5.1%； 6. 750 天移动平均国债收益率下行对 2016-2017 年利润的负面影响程度相当，对于 2018 年利润的影响减少； 内含价值估计：预期回报，新业务价值和模型变动等 内含估计增长主要由三部分构成： 1. 期初内含价值的预期回报：回报率采取过去 3 年均值 10.7%，则 2017-2019 对应可 新增内含价值 140 亿，166 亿和 199 亿元； 2. 新业务价值：根据首年保费收入和新业务价值率的假设，预计 2017-2019 年可新 增内含价值 128 亿，160 亿和 192 亿元； 3. 模型变动，运营偏差和分红影响：假设偿二代下分红率将维持在 30%，该部分新增 内含价值-17 亿，-24 亿和-29 亿元； 按照上文逻辑，我们测算出新华保险 2017-2019 年内含价值为 1545， 1847 和 2209 亿元， 对应每股内含价值为 49.5，59.2 和 70.8 元。 估值水平：来自于纵向和横向两个维度 纵向维度来自于新华保险历史估值的时间序列，自 2011 年上市以来，新华保险的平均 PEV 水平是 1.23,标准方差为 0.33，除了 2011-2012 上市初期和 2015 年牛市之外，一般 PEV 在 均值和 1 倍偏离距离之内，因此 1.5 倍是过去的估值上限，但由于 2017 年以来保险行业基 本面发生重大变化以及新华保险转型的成效，我们认为估值上限将要上移。 横向维度来自于同行业比较，今年以来友邦的估值已经上升至 2.0 以上。在 2017 年内含价 值增速为 17%，20%和 19%的假设下，中国人寿，中国平安和中国太保的内含价值倍数分别 为 1.09，1.29，和 1.10，鉴于新华保险的转型力度和未来代理人增员空间，我们觉得应该 给予超出行业均值的估值。 综上，我们给予 1.3 倍的 2017P/EV 估值，对应目标价 64.22 元，折合港币 74.16。给予 “买入”评级。
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偿付能力提升将有利于保险公司新发保单的规模和分红能力。在原有偿付体系下，新发保 单都将消耗资本金，对保险公司保单发行规模以及分红能力造成较大的影响，需要通过次 级债等融资方式增加资本金。但在现行偿付体系下，销售更多高价值率保单的保险公司不 再需要留存资本金达到自我循环，而是可以分配更多的红利。2016 年由于寿险准备金的大 幅度计提，保险公司的净利润平均下滑 26%，但分红率却呈现提高趋势，新华保险的分红 率由过去的 10%左右提至 30%。
2016 年以来保单久期逐步拉长，10 年期以上期交增速快。保险利润最大的贡献来自于时 间，保险本质上是对未来事件的响应，保费收入缴纳时间一般都短于其保障时间，即对保 险公司来说资产端久期小于负债端久期，而贴现的复利效应使得越长期限的保单折合到当 今其赔付和支出的总额是越低的，从而提高利润。新华披露 2016 年保单的久期在 11 年左 右，2017 年 Q1 末继续拉长至接近 12 年，2017Q1 的 10 年期以上保费规模达到 75 亿元， 同比增速达到 78%，占代理人渠道所有新单规模的 76%。 
