资本市场寒冬渐去 券商板块的春天即将到来

                  资本市场寒冬渐去  券商板块的春天即将到来

 

   如果说股市是经济的晴雨表，那么也可以说券商行情是股市的晴雨表。从A故市场过往走势来看，券商板块走势与市场表现相关度较高，牛市行情时券商行情先于牛市启动，而券商行情又先于熊市出现，震荡市时与市场走势相当，表现较为低迷，成为震荡市中的鸡肋板块，常常被投资者所抛弃。

   券商板块呈现出较强的周期性，其业绩与市场行情表现息息相关。一般来说，券商主要有投资银行、自营和资产管理以及经纪业务三大业务模块，其收入亦主要来源于此。投资银行业务（为企业服务），核心是帮企业融资，比如IPO、再融资、发行债券、资产证券化，也衍生到相关的重组、上市公司收购兼并等等业务，以获取中介费等。自营就是证券公司用自己的钱来投资，包括投资股票、债券等投资标的。经纪业务主要是为投资者提供投资通道以获得交易佣金。经纪业务一直以来是证券公司业务的核心，通常占到行业业务收入的30%以上，在牛市甚至可以接近50%，而如果将融资融券业务也纳入大经纪类业务中，则基本占整个收入结构的50%。上述业务跟整个资本市场尤其是A股市场景气度有关，且存在明显正相关关系，甚至民间有传券商行业“三年不开张，开张吃三年”，足见券商行业也得看天吃饭。

   看天吃饭的行业，终究得向天低头。从最近几年A股市场运行情况来看，券商行业在牛市时表现抢眼，往往成为领涨的龙头板块，但当市场景气度急转直下时，券商板块也往往受伤最重，天堂和地狱只在一念之间——牛or熊。始于2014年中的牛市行情，投资者信心火爆，场内融资和场外配资以及实体经济资金等多路资金争相涌入，资金牛、杠杆牛背景下市场成交量暴涨，单日成交量一度达2万亿，两融余额也上至2.3万亿，天量成交量加上巨量两融余额为券商带来丰厚收入，这也成为券商行情走强的助推剂。不过风云突变，清理场外配资引爆地雷，A股市场出现罕见的股灾，自此市场一直未能恢复元气，金融去杠杆、金融监管以及IPO提速等因素压制下，市场交投明显降温，两融余额缩水严重，券商行业收入大幅下滑，最终看天吃饭的券商板块失去往日雄风，而是迎来漫漫熊途，成为冷门板块。

图1、A股市场成交量情况（亿元）	图2、两市融资融券余额变动情况（亿元）

   行情决定收入，业绩决定股价，这在传统的金融行业表现的尤为明显。从大金融板块过去两年表现来看，券商行业表现明显弱于银行、保险和多元金融板块，这几个板块与A股市场相关度较低，市场行情好坏对其影响有限，因其收入来源并非来自于A股市场，而是来自于利差、保费收入以及信托通道等业务收入。券商行业过去两年持续走弱，今年至今仍未能扭转颓势，但趋势上来看，券商行业调整基本到位，年度跌幅有所收窄，这是个好的迹象。

表1、最近三年券商板块表现明显弱于其他金融行业

行业	2015年涨跌幅（%）	2016年涨跌幅（%）	2017年涨跌幅（%）
多元金融	25.58	-19.57	-2.96
银行	-1.36	-4.91	11.39
券商	-26.24	-18.91	-2.24
保险	-4.94	-4.47	42.82

   市场行情长期低迷，令券商行业业绩出现明显下滑，但A股市场运行稳定性提升之后，叠加新股发行节奏加快等对券商行业业绩提升效应逐步显现。自股灾底以来，券商行业季度数据并不好看，营业收入连续4个季度负增长，净利润也有3个季度出现负增长，但今年一季度业绩出现改善，营业收入和净利润均出现正增长，或意味着券商行业业绩拐点出现。近期公布的数据显示，6月份上市券商业绩环比大幅增长，主要是受市场回暖和前期低基数效应影响。30家上市券商（含安信证券、江海证券、华创证券）公布了2017年6月业绩，共实现营业收入231.80亿元，环比大涨89.89%；净利润98.12亿元，环比上升123.51%，其中有14 家上市券商净利增幅超100%。从盈利能力来看，2017年6月，国泰君安、中信证券、海通证券三家券商盈利能力最强，营业收入分别为26.26亿元、20.28亿元、16.56亿元，环比分别增长118.11%、52.93%、38.22%；累计营业收入分别为96.06亿元、88.50亿元、67.87亿元；净利润分别为11.35亿元、8.84亿元、7.37亿元，环比分别增长87.93%、63.67%、3.31%；累计净利润为45.11亿元、34.70亿元、37.21亿元。从净利润绝对额来看，大型券商业绩明显优于中小券商，国泰君安、中信、华泰、海通、广发、东方 6家大型券商净利润超5亿，净利润1亿元以下有10家。

表2、券商板块业绩有望逐步回升

时间	营业收入(%)	净利润(%)	每股收益
2015-06-30	319.71	443.31	0.54
2015-09-30	39.17	25.39	0.17
2015-12-31	35.88	39.72	0.26
2016-03-31	-33.59	-47.94	0.13
2016-06-30	-60.76	-65.80	0.17
2016-09-30	-3.27	12.86	0.16
2016-12-31	-32.32	-47.84	0.11
2017-03-31	0.74	6.54	0.12

  券商行业今年收入和利润情况将比去年有所改善。去年是A股市场创出新低的一年，市场信心明显不足，场内投资机会相对匮乏，同时也是金融监管发力的一年，包括对跨界重组、险资举牌等行为的打击一定程度上抑制了市场信心和成交量回升，券商行业业绩继续回落。不过今年以来，受低基数以及市场运行稳定性提高等因素的推动，券商行业业绩将出现回暖。根据wind数据，2017年券商行业净利润将上升至1100亿元，较去年增长11.5%，每股收益增长16.7%，券商行业盈利预期改善势必会改变市场资金对当前券商行业的看法。

表3、券商板块盈利预期将出现改善

板块名称	2016净利润(亿元)	2017E净利润(亿元)	2016EPS	2017E-EPS
证券	986.91	1100.10	0.48	0.56

   从估值角度来看，目前证券行业PB估值为1.91倍，大券商PB估值在1.5-1.6倍，行业整体PE在24.85倍，我们预计2017年ROE在7%-8%之间，目前估值处于合理偏下区间，安全边际较高。相较于大金融领域其他行业来看，券商行业估值水平偏高，但估值水平未有出现明显上移，未来估值修复预期较强。

金融工作会议强调资本市场服务实体经济，提高直接融资比例，也提出有序发展股权融资。长期来看，监管趋严有利于多层次资本市场建设，IPO与并购重组有望常态化，随着直接融资地位逐渐提高、券商转型推动业务结构多元化，券商作为直接融资的实施主体，长期发展空间广阔。新股发行节奏加快，IPO发行常态化或是长期的趋势。券商经纪业务未有出现明显改善，但随着市场情绪平稳以及A股纳入MSCI新兴市场指数之后，A股市场对场外资金吸引力上升，增量资金进入势必会推升市场成交量。基于对A股市场未来的良好预期，券商板块估值修复行情可期，可在当前进行低位布局，首推低估值稳健型大券商中信证券、华泰证券、招商证券，建议关注安全边际较高、实行员工持股计划的国元证券、兴业证券。