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这两年开始，价值投资又开始越来越受到关注。简单来说，原因有几点： 一、 从2008年金融危机开始，市场的大幅波动，让投资人吸取教训，不再盲目追求“趋势”和“故事”。 二、 未来全球经济不确定性增加，投资人更加注重资产标的的安全边际。 三、 海外机构投资资金的逐渐增多，他们更青睐盈利能够稳定增长的蓝筹股。 那么，价值投资究竟是什么？现在的“价值投资”和以往有什么区别吗？依然适用于如今的市场吗？ 首先可以肯定的是，价值投资本身一直在“进化”，这正是其一直受到市场追捧的原因，我们梳理其脉络，或许可以更好的理解如何将“价值投资”有效运用到A股市场上。 一、价值投资发展历程传统价值投资。 1934年，本杰明.格雷厄姆在其代表作《证券分析》中指出：股票价格是上市公司内在投资价值的外在表现，买股票就是买上市公司，因此对上市公司投资价值的分析是选择股票的主要方法。 如果投资无利可图，而投机又充满风险，聪明的人该采取什么对策呢？也许应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来……在通常情况下，这种做法可以产生较好的平均效果，而最重要的是，它代表了一种基本稳健的态度，成为在投机热潮中的一种有效的保护手段。
摘自《证券分析》导言
主流价值投资。 股神巴菲特是格雷厄姆理论的忠实实践者。巴菲特的成功也使得上市公司的基本分析方法成为股市最主流的分析方法之一。大家也把巴菲特的价值投资、长期持有、集中持股为特征的投资方法作为了价值投资的经典方法。 根据wiki的定义Value investing中援引巴菲特的话： the essence of value investing is buying stocks at less than their intrinsic value. 价值投资的核心在于购买其价格低于内生价值的股票。所以价值投资要做的就是估计股票的内生价值。 1949年， 19岁的巴菲特读到格雷厄姆的《聪明的投资人》这本书。 “在读到这本书之前，我所涉猎的内容无所不包，我收集图表，阅读各种技术知识书籍。我倾听各种内部消息。后来我才拿起格雷厄姆的《聪明的投资人》。这就好像看见了光明。”“我并不想要听起来像一个宗教的狂热者或其他类似的人，但是格雷厄姆的东西的确使我兴奋。”“在此之前，我一直是靠腺体而不是大脑来进行投资的。” 摘自《巴菲特如是说》珍妮特·洛尔/著 1996年1月24日，美籍华人孙涤教授以《证券投资巨擘华伦.布费》（即沃伦.巴菲特）为题在《上海证券报》发文，首次在我国介绍沃伦.巴菲特的价值投资经历和思想。  查看原图成长型价值投资。 1945年后，随着第二次世界大战的结束，世界经济进入了一个新的发展时期。上市公司的业绩普遍一年比一年好，人们对上市公司的业绩预期看得更长远了。菲利普·A·费雪出版了《怎样选择成长股》一书。其克服了格雷厄姆静态地分析上市公司基本情况的不足，提出了动态地看待上市公司发展的观点。 真正出色的公司，数量相当少，往往也难以以低廉价格买到。因此，在某些特殊的时期，当有利的价格出现时，应充分掌握时机，资金集中在最有利的机会上。买入那些创业或小型公司，必须小心的进行分散化投资。花费数年时间，慢慢集中投资在少数几家公司上。 摘自《怎样选择成长股》 我的血液里是85%的格雷厄姆，15%的费雪，但没有费雪，根本不会挣这么多钱。 巴菲特在某次采访中表示 组合价值投资。 作为华尔街最著名的基金管理人之一，彼得.林奇要求以股票的价值为投资依据，但不强调长期持有，而是做到高抛低吸，投资组合。他认为，股票价格与公司盈利能力直接相关，经常被忽视，甚至老练的投资人也视而不见。在本应关注公司收益时，他们却试图理解市场在做什么。如果收益高，股价注定要涨，可能不会马上，但终究会涨。而如果收益下降，可以肯定股价一定会跌。 并且，作为一位基金经理，彼得林奇认为，“你没有必要在所选择的每一只股票上都赚钱，依我个人的经验，在我们所构造的资产组合中如果有60%的个股能赚钱，这就是一个非常满意的资产组合了。” 1977年~1990年间，彼得·林奇掌管麦哲伦基金资产规模由2000万美元成长至140亿美元，年平均复利报酬率达29%。 有趣的是，同一时期，在发行了《证券分析》40年后，格雷厄姆在一次访谈中谈到他以往价值投资观点的“升级”：我已经不再主张用复杂的证券分析技巧去寻找优质的价值股。40年前，当我们的《证券分析》发行的时候，这些方法确实能带来回报；但自那以后，情况发生了巨大的变化。 他开始用一种十分简化的方式——依赖一个投资组合的整体表现而不是逐个逐个地选股。 格雷厄姆是这么阐述的：首先，我们需要一个明确的购买股票的规则；这个规则指明了你在以低于它的价值的价格买入。其次，你要运用大量的股票去让这个简化的方式达到它的效果。最后你需要一个明确的卖出指引。即，将个股研究流程化，运用到一个投资组合中去。 他相信这个“简化的价值投资方法”三个优点：有理的逻辑，简化的应用，以及十分卓越的表现。” 总体而言，格雷厄姆要的是资产质量，注重安全边际；费雪以增长为导向，关注潜力股；彼得林奇更看重好公司配好价格，同时关注投资组合。而巴菲特是集大成者，他把定量分析和定性分析有机地结合起来，选择自己熟悉的领域，看重护城河，在价值显现而别人恐慌时买入，长期持有，集中投资，充分享受利润。 二、价值投资在A股市场有效吗？即使在A股，几乎在每个市场阶段，都会听到价值投资的成功案例。看一下汇丰晋信大盘这只也是以“价值策略”为基石的基金的业绩表现。  查看原图对一只基金来说，短期排名优秀并不说明什么，但能够在过去两年、三年、五年这样的长期时段都保持前五，至少可以说明其策略的有效性和基金经理的管理能力。 那么，这只基金价值投资理念是怎样的？买便宜股？买白马股？长期持有？集中投资？ 1、买便宜股票？——不对。 汇丰晋信大盘基金基金经理丘栋荣：便宜是相对的，而不是绝对的。作为价值投资的拥趸，我相信被低估且业绩不错的个股一定会实现价值回归，但这不代表这样的个股一定是“便宜”。我们采用的PB-ROE流程，是综合考虑估值、盈利指标，在此基础上，再进行进一步评估。 同样估值的公司，一个成长性高，一个成长性低，当然前者更便宜。周期行业和医药行业，如果同样是1倍的PBROE，我可能会倾向后者，因为医药行业盈利质量更好，如果有相应的低PB，自然更有吸引力。再比如，电力行业的ROE很好，估值也低，但我可能也会保持谨慎，因为其盈利很多是由于政府补贴带来，而一旦补贴不在，ROE会大幅下调，估值也就不便宜了。 2、买白马股？——不一定。 丘栋荣：传统一些价值投资者，会习惯于在安全范围内投资，往往青睐白马成长股。我们也喜欢这类股票，但不仅仅关注这些。 有时候，我们甚至会做一些极端的投资，比如投资一个注定会消亡的行业。但只要目前看起来回报足够，就可以投资，五年、或者十年后消亡又与投资人有什么关系呢？只要这些公司足够便宜，能够覆盖风险，那么同样值得投资并能赚到钱。我们也会买周期性行业，甚至别人不看好的。比如之前我们买地产股，但并不是因为预测房价会涨，而是因为其隐含回报高。即使房价下跌，也有足够的盈利支撑。过去几年，我们很多盈利都是在银行、地产这样的板块上赚到的。 3、长期持有？——看情况。 丘栋荣： PBROE流程就是要找出那些下行的概率和空间足够小，上行的概率和空间足够大的个股，基于投资标的的风险和收益的不对称性构建投资组合，这种不对称是投资超额收益最重要的来源。一旦这种模式改变，我们就会卖出。 一些价值投资拥趸会说，我看好某只股票，持有十年不做波段一定会赚。但我们不太相信未来可预测，我们会首先考虑风险，更加的谨慎。所以我们不会有太强的偏好，哪怕最喜欢的公司可能也会很快变成不喜欢的。比如2014年三季度，我们非常看好券商板块，但仅仅一个季度之后，我们认为其上涨幅度已经让其的性价比迅速降低，所以立即减仓。 4、集中投资？——有可能。 丘栋荣： 基金投资组合本身是个分散投资的过程。另一方面，有时候我们的十大重仓股集中度也可能相对较高。但不管相对集中还是相对分散，都会由风险控制体系——我们整个价值体系的这个基石来考量。我们会对个股的仓位和权重有严格要求，涉及到公司的价值深度，流动性风险、组合风险、个股之间相关性的风险等很多因素。考虑风险时，更多是从组合整体来考虑风险。 5、和传统的价值投资最大的区别在哪里？——经典力学和量子力学 丘栋荣： 我们的价值策略认为未来是不确定的。因此，我们的定价基础是在不确定的环境中，对公司未来不同情境下定价分布的概率的预测。我们可以说是风险定价的价值策略，这个策略的研究体系、投研体系和风险体系和传统的价值投资都不同。如果说传统的价值策略投资者对公司的研究像经典物理学，那我们的体系更像是现代量子物理学，重点研究概率的分布。 作为一个立体的体系，我们保持自身的独立性，不会随意去追随市场热点。只有通过分析确定现有价格的隐含回报率是值得投资是才会投资。所以最后还是回归我们的低估值价值观。 通过以上几点，我们可以大致了解到目前在A股市场价值策略依然行之有效。当然，其也在根据时代和市场特性不断“进化”。但是，为什么那么多人并没有用价值策略在市场上赚到钱呢？ 巴菲特在HBO关于他的纪录片里，有一句话：“投资本身没多难，难的是对抗投资过程中人性的部分。 你会选择自己对抗投资过程中的人性呢？还是选择让基金经理去对抗？ 如果是前者，请先阅读以下书单。 价值投资书单 1、《证券分析》（本杰明·格雷厄姆） 2、《聪明的投资者》（本杰明·格雷厄姆） 3、《怎样选择成长股》（菲利普·费雪） 4、《股市投资致富之道》（菲利普·费雪） 5、《沃伦·巴菲特致股东信（1956-2002）》 6、《安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略》（塞思·卡拉曼） 7、《投资最重要的事——顶尖价值投资者的忠告》（霍华德·马克斯） 8、《忠告——来自94年的投资生涯》（罗伊·纽伯格） 9、《战胜华尔街》（彼得·林奇） 10、《彼得·林奇的成功投资》（彼得·林奇） 11、《对冲基金风云录》（巴顿·比格斯） 12、《债券之王比尔·格罗斯》（蒂莫西·米德尔顿） 13、《攻守兼备——积极与保守的投资者》（马丁·惠特曼） 14、《伯格投资——聪明投资者的最初50年》（约翰·伯格） 15、《共同基金必胜法则——聪明投资者的新策略》（约翰·伯格） 16、《博格长赢投资之道》（约翰·伯格） 17、《什么是价值投资》（劳伦斯·柯明汉姆） 18、《失算的市场先生》（詹姆斯·格兰特） 19、《在股市大崩溃前抛出的人——巴鲁克自传》（伯纳德·巴鲁克） 20、《机构投资的创新之路》（大卫·斯文森） 大盘基金A全时段业绩  查看原图来源：汇丰晋信 时间：2009-6-24~2017-6-30 |
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