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【并购汪观察】今年以来，“上市公司 PE 政府引导基金”模式产业基金数量爆发，百亿级产业基金连续出现。在国内信用生态下，上市公司与地方政府作为两座信用高地，是最佳的融资支点。如何在监管合规、市场博弈之间游刃有余，如何合理募资、快速跟进，需要我们更好地理解这个市场的生态和进化。 小汪说 最近，不少上市公司纷纷设立了规模达到100亿的产业基金，比如四川双马、阳光城、中国铝业、黑牛食品等等。 这些百亿级别的产业基金中，有一类是由政府出资的。政府向产业基金出资，成为产业基金的出资人，并联合上市公司以及PE机构，形成 “上市公司 PE 政府引导基金”模式。相比于普通的产业基金，这一类基金由于有了政府作为出资人，可以盘活更多资源。但同时，正因为有了政府出资人的加入，这一类产业基金也面临不少限制。 从本质上说，产业基金的搭建策略与运作实务，与我们资本市场常说的并购基金并无差异。根据《并购基金》报告，基金资本结构的设计策略、杠杆结构的设计策略，以及退出策略上的效率合规设计，都可以极大地提高政府出资产业基金的募投管退效率。 那么，为什么近年来类似的产业基金越来越多？ 在四川双马、黑牛食品等上市公司设立的百亿级别的产业基金中，政府出资人扮演什么样的角色？这一类政府出资产业基金到底有什么样的特点呢？ 小汪@并购汪首先以四川双马、黑牛食品的百亿产业基金，与阳光城、中国铝业的百亿产业基金进行对比，之后再来分解。 01 典型案例：4个百亿产业基金 四川双马成立的百亿产业基金，联合了河南省国有资产管理中心的子公司中源豫资，以及国有企业现代服务。黑牛食品成立的百亿产业基金，则引入了河北省冀财产业引导基金，因此都应属于政府出资产业基金。 而阳光城、中国铝业成立的百亿产业基金，都是没有政府出资的。 1.1 2017年7月25日，四川双马通过一级子公司西藏锦兴、二级子公司西藏锦仁联合现代服务、中原豫资、西藏昱驰、宁波昱驰共同向产业基金和谐锦豫增资。和谐锦豫的总规模预计达到100亿元，目前已经认缴50亿元。具体信息如下： 产业基金名称：河南省和谐锦豫产业投资基金 基金规模：100亿元 普通合伙人：西藏锦仁、西藏昱驰 有限合伙人：西藏锦兴、宁波昱驰、现代服务、中原豫资 执行事务合伙人：西藏锦仁创业投资管理有限公司 合伙期限：7年。 认缴出资比例如下：
收益分配原则：（1）返还合伙人之累计实缴资本（2）支付有限合伙人优先回报：年化8%（3）弥补普通合伙人回报（4）80/20分配：以上分配之后的余额的80%归于所有合伙人，在所有合伙人之间按照其实缴资本比例进行分配，20%归于普通合伙人。 四川双马联合的中原豫资为河南省直属行政事业单位国有资产管理中心的全资子公司。现代服务的股东则为中原豫资投资控股集团有限公司、河南省农业综合开发公司和中原资产管理有限公司。 这是一个非常典型的、政府出资型的双GP模式产业基金。 1.2 2017年6月27日，黑牛食品的关联方知合资本、廊坊新型显示产业发展基金、华夏幸福基业联合河北省冀财产业引导股权投资基金、长城新盛信托发起的百亿级产业基金，获得了工商核准。基金具体信息如下： 产业基金名称：河北新型显示产业发展基金 总规模：100亿元 成立日期：2016年11月16日 认缴出资比例如下：
投资对象及领域：合伙企业主要投资于河北省境内的企业,其中,投资于华夏幸福基业股份有限公司受托开发区域的入园企业的资金,原则上应不低于基金总规模的90%。合伙企业主要以法律法规允许的股权和固定收益相结合的方式进行投资，其中将90%-95%的资金投入到黑牛食品股份有限公司的全资子公司云谷（固安）科技有限公司，用于建设其新型显示产业相关项目，将5%-10%的资金投资于新型显示产业上下游相关项目。 黑牛食品对长城信托持有的有限合伙份额的收益差额承担补足义务、及有按条件收购长城信托持有的有限合伙份额的义务，担保额度为不超过63亿元，担保期限不超过7年。同时华夏幸福基业为担保提供反担保。 其中，河北省冀财产业引导股权投资基金于2013年11月29日注册成立，受托管理河北省政府为创新财政资金分配方式、推进产业结构优化升级而专门设立的河北省产业引导股权投资基金。 事实上，这是一个有趣的产业园区型产业基金。 1.3 2017年7月13日，阳光城集团发布公告拟与福建省福能兴业股权投资管理有限公司设立人民币100亿元的房地产产业投资基金。具体信息如下： 基金名称：阳光城福能兴业地产投资合伙企业（有限合伙） 基金形式：为母子基金结构有限合伙制基金；子基金名称根据具体项目另设 投资期限：母基金不超过7年 投资规模：预期100亿元（其中母基金规模为30亿） 基金结构：母子基金结构作为引导基金认购子基金劣后份额；子基金可平行或结构化设计投资于项目公司； 投资方式：福能兴业与阳光城共同发起设立母子基金，以夹层（股权和债权）投资或股权投资方式直接或间接投资于项目公司，项目公司由阳光城或其子公司负责具体开发运营； 根据《并购基金》报告，善于运用和匹配基金的多层结构，能够极为有效地提高融资效率。显然，本案例是一个双层的母子结构房地产基金，基金结构中约定的“可结构化设计投资于项目公司”，又意味着它可能在子基金层面再次搭建结构和层级，来提高融资效率。这种策略，是值得很多产业基金学习的。 1.4 2017 年 5 月 8 日，中国铝业与交银国际信托联合成立产业投资基金。随后，产业基金的规模上调至100亿元， 优先级有限合伙人：交银国际信托有限公司 劣后级有限合伙人：中国铝业股份有限公司 普通合伙人/基金管理人：中铝建信投资基金管理(北京)有限公司 信托计划：交银国际信托拟成立“交银国信?稳健2482号单一资金信托”，并以募集信托资金投资于合伙企业的优先级有限合伙份额。 收益分配机制：投资收益及投资本金应首先向优先级有限合伙人进行分配，其后仍有余额的，向普通合伙人进行分配；向普通合伙人分配后仍有余额的，向劣后级有限合伙人分配。 认缴出资：交银国际信托作为优先级合伙人认缴出资额不超过人民币67亿元，中国铝业作为劣后级合伙人认缴出资额不超过人民币33亿元，交银国信资产认缴出资额不超过人民币100万元。 相对来说，这是一个比较传统模式的基金结构，与一般的结构化并购基金类似。 02 政府出资产业基金 那么四川双马这类有政府出资的产业基金，和阳光城、中国铝业等没有政府出资的产业基金到底有什么区别呢？政府出资会对产业基金的运作带来多大影响？ 政府出资产业基金，本质上是产业基金中的一种，一般同样采取有限合伙的形式。这一类政府出资产业基金，和我们通常所说的产业基金、并购基金的主要区别，就在于政府向基金出资，成为了基金的出资人之一。 政府对产业基金的出资的来源主要为：财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。出资形式上可以由政府先成立产业引导基金，引导基金再成为产业基金的有限合伙人。也可以由地方政府委托下属平台或公司对产业基金进行出资，进行委托投资。 这一类政府出资产业基金，属于政府参股的市场化企业，和政府全资的类政府企业如地方融资平台以及专项建设基金，共同纳入地方政府的财政预算管理。 03 政府出资产业基金的特点 政府出资的产业基金，由于带有贯彻产业政策、引导民间投资的目的，因此在基金投向、标的选择上有一些特别的限制与要求。比如说，产业基金投向必须符合国家大政策要求，同时还要符合当地具体产业规划。再比如，产业基金投资标的，有可能被限定为政府所在辖区内的企业，有很强的地域性色彩。 除了这些限制之外，政府出资设立产业基金目的是对社会资本起到引导作用和放大效应，政府不被允许参与基金的管理。同时政府对产业基金的出资资金成本低且稳定，比较容易获得审批通过。政府出资人还可以向其他出资人让利，这也是政府出资的产业基金的优势。 总而言之，政府出资产业基金有不少独特的地方，具体如下： (1) 产业投向必须符合政策要求。 产业基金的投向必须符合国家战略规划。具体投向应在以下几个大类之内：非基本公共服务领域、基础设施领域、住房保障领域、生态环境领域、区域发展领域、战略性新兴产业和先进领域、创业创新领域。同时，产业基金还必须符合各省市地区各自的产业规划指导与要求。 一旦产业基金的投向确定，对相应投向的投资金额将不能少于基金总规模的60%。在实践中，如果有上市公司参与产业基金，基金以上市公司作为退出渠道，那么基金投向有可能直接设定为宽泛的上市公司并购，而不作具体行业的限定。 (2) 有很强的地域限制： 为了稳增长拉动经济，各地政府向产业基金出资，一般会要求基金认缴额的60%或者80%投资在当地。如果在优质项目少的地区，这一限制比较难吸引优秀的PE机构参与基金。 (3) 政府出资人不参与管理： 政府出资产业投资基金坚持市场化运作、专业化管理原则，政府出资人不得参与基金日常管理事务。因而政府出资人不能在基金中担任GP，如果基金设立了投资决策委员会，政府也不能委派委员。 （4）政府出资可以适当让利： 政府对产业基金的出资，一般采取股权转让、份额转让、股票减持、减少资本、清算等方式来进行退出。政府出资人在退出时可适当让利。比如，政府出资人可以承诺，将产业基金投资的项目以较低价格退出给上市公司。但是政府出资人不得向其他出资人承诺本金不受损失，不得承诺最低收益。 （5）基金投资比例有所限制： 政府出资的产业基金，对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%。有时还要规定，产业基金在单一项目或基金中的累计出资比例不超该项目或基金总出资的一定比例，而且不能成为最大出资人或股东。 04 政府产业基金的前世今生 政府出资参与的产业基金从2014年以后呈现井喷式发展，和地方财政改革有很大关系。2014年地方财政改革后，地方政府传统的融资渠道受到很大限制，产业基金作为地方政府表外融资工具，成为地方政府稳增长调结构的一大工具。银行等优先级资金，在产业基金中的出资实际上是“名股实债”，由政府进行回购兜底担保，这种模式相当于变相增加了当地政府的隐形债务。 2016年12月，发改委出台《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，要求在产业基金中，政府出资人和其他出资人必须同股同权，政府出资人不能对其他投资人进行担保和兜底。自此之后，“上市公司 PE 政府引导基金”类型的产业基金越来越多出现，上市公司参与产业基金，为产业基金提供退出渠道同时，也为产业基金增加了信用，便于吸引其他资金。 4.1 2014年前后出台的一系列地方政府财政改革政策，是产业基金兴起的直接背景，部分相关政策如下： ●2013年12月，财政部关于《进一步加强地方财政结余结转资金管理》的通知： ●2014年8月，全国人大审议通过新《预算法》 ●2014年9月，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》 ●2014年12月，国务院《关于清理规范税收等优惠政策的通知》： 财政部关于加强地方财政结余结转管理的通知规定，未作具体规定且连续结转两年及以上的资金，一律收回资金使用方本级财政总预算统筹安排。新预算法规定，连续两年未用完的结转资金，应当作为结余资金管理。国务院加强地方政府性债务管理的意见（43号文），规定地方债务只能通过地方债和PPP来解决。清理规范税收等优惠政策的通知则要求，地方政府资金转变资金使用方式，将财政扶持产业发展资金分配方式由 “补贴投入”改为“股权投入”。 根据一系列新出台的政策，地方政府融资渠道收紧，结余结转资金管理加强，财政扶持产业发展的方式也要求改变。政府通过对产业基金出资，一方面能够将结余资金有效利用，迎合“补”改“投”的扶持产业方式，另一方面也起到了融资的作用。因此，在地方财政改革之后，PPP和产业基金共同承接了地方政府的表外融资需求。由于产业基金的形式远远比PPP要灵活，不必对应于固定的项目，可以进行一对多。所以我们看到，产业基金呈现了井喷式的发展。 而在这种情况下，政府出资的产业基金中往往存在“名股实债”的安排。 4.2 以典型的政府出资产业基金为例。地方政府、政府下属的国有企业或平台作为基金发起人之一，一般作为产业基金的劣后级LP。银行以理财资金出资作为产业基金的优先级LP。 产业基金投向一般为棚户区改造、保障房建设等项目，类似的项目凭借本身的现金流与利润，很难吸引到社会资本参与。这一类产业基金，主要解决地方政府城镇化建设的资金问题，用来帮助地方政府在基础设施建设、公共服务建设等领域进行投资。典型的结构如下：
银行参与产业基金，可以获得较为稳定的收益，同时参与产业基金，有利于加强与当地政府、国企的联系，还可以获取产业基金投资项目的现金管理、包括存款、账户结算等业务。 作为优先级资金，银行一方面对设立产业基金的政府的资质有相应要求，比如该政府的级别要在地级市以上，年财政收入不能少于100亿，或是政府的负债率不能高于100%等等。另一方面，政府要出具相关文件作为增信。作为劣后级资金，政府出资人要向银行优先级资金提供回购兜底等承诺，或者以土地出让收入作为担保。 在有政府进行担保、兜底的情况下，银行理财资金作为产业基金的优先级LP，可以获得10%左右的回报，收益率高于一般的债券，但是定价仍然是以固定收益为基础的。政府以“名股实债”的方式来保证银行资金的安全性。 4.3 在产业基金中，政府出资人以名股实债的方式来保证优先级出资人的资金安全性，相当于变相增加政府债务，产生了很大的隐患和风险。在这一背景下，发改委在2016年12月出台了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，对名股实债问题予以纠正。 《政府出资产业投资基金管理暂行办法》从2017年4月1日期正式开始实施，其中规定： ●产业基金中不得存在名股实债等变相增加政府债务的行为 ●不得从事公开交易类股票投资，但以并购重组为目的的除外 ●不得从事承担无限责任的投资 ●不得为企业提供担保，但为被投资企业提供担保的除外 在发改委出台这一规定后，产业基金中，政府出资人开始与银行等出资人同股同权，按市场规则共享收益、共担风险。银行资金不再享有保本、优先、固定收益等安排。政府出资也不再对其他出资人进行兜底、回购等承诺。 与此同时 “上市公司 PE 政府引导基金”模式的产业基金出现得越来越多。 4.4 “上市公司 PE 政府引导基金” 模式的产业基金，主要投向新兴产业，如战略性新兴产业和先进制造业领域。不同于传统的投向公共服务、保障房等基础设施项目的产业基金，这类产业基金主要迎合地方政府稳增长、调结构中的调结构需求，也就是如何引导和调整区域产业结构，鼓励新兴产业发展。 上市公司通过参与产业基金，能够更方便地寻找到优秀的并购标的，并获得确定性的低成本资金。同时在政府作为产业基金的出资人之一的情况下，可以获得更多的资源。 上市公司享有所投项目的优先受让权，政府通过引入上市公司作为产业基金的出资人，为产业基金找到了一个比较稳定的退出渠道。上市公司作为出资人之一，也为产业基金提供了更多的信用背书，便于吸引银行等其他社会资金。 典型的“上市公司 PE 政府引导基金”的结构如下：
需要注意的是，在这种模式下，政府出资人与其他出资人同股同权，按市场规则共享收益、共担风险。政府出资不再对其他出资人进行兜底、回购等承诺。但是政府可能会向上市公司让利，承诺一定其他的利益安排。 比如四川双马成立的政府出资产业基金，引入了现代服务和中源豫资，基金结构的设计基本上是平层的，但中国铝业，阳光城等上市公司设立的百亿产业基金，由于没有政府出资，依然存在结构化的安排。比如阳光城设立的基金采用了母子基金结构，母基金作为引导基金认购子基金劣后份额，子基金可平行或结构化设计投资于项目公司。再比如中国铝业设立的产业基金，引入了信托资金作为优先级，由上市公司作为劣后级。显然，阳光城、中国铝业等非政府出资的百亿产业基金，结构化设计更加多样 今年以来，“上市公司 PE 政府引导基金”模式的产业基金数量爆发，近期更是连续出现百亿级规模的产业基金。大家都知道，在国内的信用生态下，上市公司与地方政府是两座信用高地。信用高地，是最佳的融资支点，也是“天时地利人和”的起点。 但同时，如何在政策鼓励、监管合规与市场博弈之间游刃有余，如何在边界以内合理地引入投资人、有效地募资和快速地跟进，需要我们更好地理解这个市场的生态和进化。
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