《投资者说》姜国华：投资是科学必须看估值长期投资才有回报

一个想怎样的人 2017-07-31

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姜国华：投资是科学不讲估值是耍流氓

记者：胡元刘怡乐摄像：杨新征

导语

今天我们的投资者说要介绍的人物，是一位专注于理论研究的专家。他叫姜国华，现任北京大学研究生学院副院长，光华管理学院教授。姜国华教授长期研究资产定价。在他看来，投资的首要任务就是明白投资是一门科学。来看报道。

姜国华：不用管那个股价怎么变化，先预测企业未来业绩。只要你这个工作做的准，投资基本保证就能成功，基本就会成功。

北京大学的一间教室里，这个正在给学生们上课的人就是今天的主人公——姜国华。姜国华本科毕业于北京大学。2002年，他从美国加利福尼亚大学伯克利分校哈斯商学院取得会计学博士学位。回到北大任职，至今已有十几年了。姜教授主要研究的领域是财务会计与资本市场。

姜国华：我本身从读博士开始就是做投资研究的，所以那既然做投资研究，接触的就是股市。所以接触股市的话，我大概从九十年代末期，就已经在做这方面的研究，应该说到现在也是二十几年了。

十几年的研究和教学经验，让姜国华对投资有不少自己的认识。在他看来，想要投资最先需要明白的一点，就是投资就如同物理学一样，是一门科学，而不是玄学。

姜国华：投资是一个技术活，是有科学规律的，你不花时间学，是很难掌握这个规律。但是（有的人）看到每天下单，就可以买了，再下单就可以卖了，很多人忍受不住这种诱惑，亲自去操刀。你说给自己做个手术，肯定不会有人给自己下刀子。但是买卖股票他就敢，虽然他对投资也是一无所知。

会计学中有一个比较基本的概念——资产定价。而姜国华认为投资的核心问题，首要的也是资产定价。在股市上就是基于经济、行业、企业的现状，预测企的未来的利润、现金流。然后将未来的利润、现金流折算进今天，形成价值评估。在这其中，首要就是明白企业的业务和经营状况。

姜国华：所以我们在3000家，全球的话多少？几万家，十几万家，怎么来挑？那我们就看你要了解你要买的这个股票，这个公司。就把自己的能放到一个所有者的这个角度上去看，假如没有股票市场，你买进来以后就出不了手了，你不得不绑定在这个公司上，跟他一块儿成长，今天值不值得买。

在姜国华看来，投资属于一门科学，而科学就必然需要理性的判断。虽然投资中需要预测企业的未来，但是这一预测是通过企业的发展战略和企业的经营情况来判断的。并不像是对艺术品之类的判断那样充满了主观感受。此外，投资是对价值高低判断后才能做出的决定。当给投资标的评估价值时，评估的价值大于要支付的价格，这才称得上是正的净现值项目。

姜国华：就是你要投资，你要真的去研究它，研究这个企业，研究它的未来，最后能估出一个值来，再决定交易。那当然我们都对巴菲特无比的崇拜和羡慕，很有钱。但是我的感觉是，我们很多人是很羡慕他的钱，但是不羡慕他的方法，他的方法买进去可以多年持有，跟着公司一块儿成长。那我们忍不住，我买进去跌了，慌了，斩仓了。然后涨了，涨到一定程度以后，我又慌了，对吧？我赶紧的把它卖掉，落袋为安。在任何一个时点上都没有价格价值相比较，来决策这种概念，不花时间去研究公司，天天看盘。这些都不是一个典型的投资者应该做的。

姜国华：说的极端一点，不讲估值的投资都是耍流氓。为什么？你把3000多家上市公司，当作3000多个盒子，里边是什么，你其实也不在乎。但是大家就通过各种概念通过各种各样的这个渠道来炒作这个3000多个盒子。那这样的话你赚的就是别人亏的，凭什么？

姜国华：投资要有耐心买中信证券五年赚两倍

导语

在姜国华的投资经历中，也践行着他自己的这一套投资思维。不过仅仅懂得这些还并不够，很多投资者亏损的重要原因还在于缺乏足够的耐心。不少投资者在持有一个股票一年、甚至一个月不涨的情况下就会将其卖掉，而姜国华却曾将一只股票持有了整整5年，而其中的前四年里，这只股票甚至下跌了20%。

2010年初，姜国华一边在北大教课，一遍正好攒下了一点钱准备投入股市。由于姜国华一直以来都在研究资本市场，并主要教授的课程就是给上市公司估值，所以姜国华在进入股市后，首先想到的就是给自己想要投资的公司做一遍估值。从中找到一个价格低于价值的公司。

姜国华：我是主要当时买的中信证券，2010年我们的估值是三十，股价十三，十三买进来又跌到十二，十块，九块。那对我来说，这是好事情，因为我以后发了工资可以买的更多。当然类似还有其他几个，基本上是金融类的企业，那基本上我买金融类的企业，是因为我做了一些研究。

在姜国华买下中信证券的股票后，中信证券的股价仍在下跌，但是姜国华并不在意。在他看来，只要公司的基本面并没有发生变化，那么当前的下跌只是受投资者情绪影响而产生的错误定价。随着时间的变化，价格终会和价值相匹配。

从2010年以后，整整四年间，中信证券的价格一直在10元左右徘徊，相比他最早买入时甚至还跌了20%左右。但是每当中信证券下跌后，姜国华总会将工资中的一部分拿来加仓。

姜国华：到2015年1月份，我突然看见它已经涨到30了，我就把它卖掉了。/我当然也想不到说到2015年就涨了30了，它可能到2020年才涨到三十。但是即使2010年买的，2020年才涨到三十，投资收益率依然很好。但是到了估值了，我就把它卖掉。

这就是很简单的基于价值评估的投资方法，如果心里没有三十这个数，你怎么知道十三是高了还是低了，就算八块你还敢不敢买。所以我是鼓励投资者都这么干。

记者：那时候三十这个估值，您是怎么出的呢？

姜国华：这就是典型的这个，其实就是像我们这个券商现在所做的很多事情，你看到一个券商的投资年报，分析公司的行业情况，商业模式，什么公司的一些情况，最后预测它的未来的业绩，折线成估值。都是这个标准的模式，这个不是什么新的方法，也不需要特别专长的什么技能，任何人都可以做。

看上去等了整整四年，中信证券才由原来的13元涨至33元左右。涨幅不过150%多。纵然算上分红等，从中获得的收益也不过200%。但是年复合收益率却足足高达30%。除了中信证券外，姜国华手上还有一只让他收益不菲的股票——民生银行。

2010年中旬，姜国华在6元左右的位置买入了民生银行的股票。在他看来，当时的民生银行作为中国第一家民营银行，有着“超常规”的发展。从2001年到2005年，民生银行实现了60%的净利润年复合增长率。2009年，民生银行的净利润复合增长率高居银行业之首，净息差水平为上市银行最高。相比民生银行良好的发展势头。此时的股价明显是被低估的。2011年1月20日，民生银行跌至4.93元的低位。随后的一年时间中，股价一直在5元左右的位置徘徊。但是到了2013年1月初，民生银行的股价按前复权计算已经创出2007年牛市以来的新高。相比2010年初姜国华买入的价格来计算，涨幅超过120%。

在姜国华的研究之中，上市公司的市值走势长期来看是和业绩创造高度正相关的。只不过这个时间有点漫长，大部分投资者都并不愿意等下去。

记者：可能没有多少人能熬得住。

姜国华：对，自己买了一个公司的股票，/这个你只能说值三十的东西，将来会涨到三十。但是你不能预测说是今年涨、明年涨还是后年涨，可能五年以后才涨，十年以后才能涨到。

记者：你愿意等？

姜国华：愿意等，对。

记者：你有给自己设立最长的期限吗？

姜国华：那没有，如果投资所有的事情都可以确定的话，那就不存在投资这个本身了，投资就是投资未来的，未来就是不确定。

姜国华：股民接受错误定价才是亏损主因

导语

在A股市场上，一直以来都常说十个人里面，叫一个人是赚的，两个人是平的，七个人是亏的。那么在姜国华看来，A股又是不是一个能获得不错收益的市场？过去二十几年来，大部分亏损的散户们又是因为什么受的伤？继续来看。

姜国华:企业发展，有多大的变化？也有变化，但是有没有像两千五千两千八三千二这样的变化，我相信是没有。

除了中信证券、民生银行以外，姜国华在2010年到2017年这几年中还持有过金融街和中国平安的股票，七年间的年复合收益平均达到了20%以上，在他看来，这样的收益就已经足够了。虽然这对于很多希望今天买入，明天就涨停的股民来说有点太低了。但是长时间来看，这样的收益累积下来却是一个大数字。

在2017年3月21日北京大学光华管理学院的一次经济研讨会上，姜国华讲述着自己的看法。认为A股其实有着大部分投资者不相信的长期持有的分红回报。

姜国华:也就是说我们1328家公司。从90年开始陆续上市。截至2011年4月30号。为所有的股东创造的回报率年均均值10.57%，中位数7.31%。当时股市3000点左右，拉到今天这个数会降低，但是也不会降低很多。

不少人认为很多上市公司财务作假，都想着圈钱才造成的大部分股民的亏损。但姜国华觉得，股民真正亏损的原因并不在上市公司财务造假，而是在市场形成的错误定价之中。

姜国华:平均来讲，我们的上市公司作假的比率是很小的，虽然每年都会爆出几家公司来，好像很恶劣。但是你要看到这些公司市值加起来是多少，对吧？往往是一些比较小的公司。所以他们即使真的作假了，被抓到了，这个市值占整个股市市值的比例是很小的，所以投资者稍微分散一下，就不会影响他的受益。那更大的这个损失来源，还是不看基本面，不看估值。然后情绪起来了，猪都能上天。那你这个时候接那个猪去，那肯定要毁。大部分悲惨的故事是这么产生的，而不是说企业作假导致我亏多少，不是因为经济变差了导致我亏多少，对吧？把一个十块钱的东西炒到一百，然后再回到十块。本来不应该有什么影响，但是这个过程造成了大量悲惨的故事。