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作者：聪明投资者 导读 昨天已和大家分享一部分“聪明投资者”的读书笔记（橡树资本霍华德：当事情“好到不像真的”，通常就不是真的），今天继续看下半部分，听霍华德如何描述这些在他的投资生涯中扮演着类似宗教信仰角色的投资理念。 73岁的霍华德·马克斯自上世纪90年代开始撰写“投资备忘录”， 2000年1月份的投资备忘录中，他预言了科技股泡沫破裂，之后声名鹊起，“投资备忘录”成为华尔街的必读文件。 结合这些备忘录，霍华德将他认为投资成功必不可少的要素罗列出来，形成这本倾注了自己43年投资经验与思考的《投资最重要的事》。巴菲特看了两遍也赞不绝口，大力推荐。 11 / 逆向投资 大多数投资者都是趋势跟踪者，但卓越投资需要第二层次思维——一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式。 沃伦·巴菲特建议：“别人对自己的事务越不慎重，我们对自己的事务越应慎重。”他鼓励我们采取和别人相反的行动：做逆向投资者，在人们冷落时买入，在人们追捧时卖出。 接受逆向投资概念是一回事，把它应用到实际中则是另一回事：我们永远不知道市场的钟摆能摆多远，也不知道逆转时它会向反方向摆多远；而且，由于市场的易变性，没有任何工具（包括逆向投资）是完全靠得住的。 市场可以被高估，也可以被低估，并且可能维持这种状态一段时间甚至若干年。 另外，逆向投资本身可能会变得过于热门，从而会被误以为是群体行为。仅仅做与大众相反的投资是不够的，你必须知道大众错在哪里。 简而言之，杰出投资有两个基本要素： 1、看到别人没看到或不重视的品质（并且没有反映在价格上）。 2、将这种品质转化为现实（或至少被市场接受）。 最后，谈谈“怀疑论”。通常认为，怀疑态度就是在恰当的时间说出“不对，事情好到不像真的”。但在2008年的次贷危机中，我顿悟到，有时候怀疑态度同样要求我们说：“不对，事情坏到不像真的。” 怀疑和悲观并不同义。在过度乐观时，怀疑倡导悲观；但在过度悲观时，怀疑又会倡导乐观。如果我们能在别人都在卖出时买进，并且事后被证明是正确的，那这就是以最低风险获取最高回报的途径。
精心构建投资组合的过程需要： 第一，潜在投资的清单； 第二，对内在价值的估计； 第三，对价格相对于内在价值的感知； 第四，对风险及其影响的了解。 通常第一步是确保所考虑的投资满足某些绝对标准，建立投资组合的出发点不可能毫无限制。举例来说，投资者会先将投资范围缩小到风险可接受的限度内，有些地方是他们不愿碰触的，无论证券价格如何。 定义了“可行集合”之后，下一步就是从中选择投资，识别出潜在收益–风险比率最高的投资。“投资是相对选择的训练”，我们必须从现存的可能性中选择最好的。 选择时，价格是杰出投资的主要因素。关键不在于你买什么，而在于你用多少钱买。不能正确区分好资产与好交易之间的区别，令大多数投资者陷入困境。 便宜货意味着价格相对于价值较低，潜在收益相对于风险较高，往往产生于投资者不能客观对待资产，没有透过表象全面了解资产，或未能克服某些不以价值为基础的传统、偏见或束缚的时候。 我们的目标就是寻找估价过低的资产，最好的机会通常是在大多数人不愿做的事情中发掘出来的。 便宜不需要与高品质有任何关系。便宜货的价值在于其不合理的低价位，因而具有不寻常的收益–风险比率，它们就是投资者的圣杯。 13 / 耐心等待机会 并不是总有伟大的事情等着我们去做，有时我们可以通过敏锐的洞察和相对消极的行动将成果最大化。 等待投资机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。橡树资本的格言之一是：“我们不找投资，投资找我们。” 日本早期最有价值的文化之一是“无常”，这意味着周期有起伏，事物来而往，环境在以不受我们控制的方式而改变，除了接受它，我们别无选择。无视市场状况采取行动，相信自己可以改变市场并不可取。 投资最大的优点之一是，只有真正作出失败的投资时才会遭受损失。而错失制胜机会即使会有不良后果，也是可以容忍的。 当然，如果基金经理在牛市里错过机会太多，收益太少，就会承受来自客户的压力，甚至失去客户。这在很大程度上取决于对客户习惯的培养。橡树资本坚持：投资失败比失去一个获利机会更值得重视。因此，我们的客户都有将风险控制放在全盘获利之前的心理准备。 你无法创造并不存在的投资机会，坚持追求高收益是愚蠢的。价格高的时候，预期收益低（风险高）不可避免。面对似乎只提供低收益的市场，投资者有以下几种选择： 1、否认并进行投资，但你不会心想事成，当被推高的价格表明获得惯常收益不可能的时候，作出惯常收益预期毫无意义； 2、径直投资，试着接受相对收益； 3、径直投资，忽略短期风险，关注长期风险； 4、持有现金，但眼睁睁看着别人赚钱而自己没赚是有难度的。 显然，这个问题没有简单答案。但我坚定地认为，一味攫取收益是错误的。 买进的绝佳机会出现在资产持有者被迫卖出时，经济危机中这样的“强制卖家”比比皆是。 为了能在危机中占“强制卖家”的便宜，投资者需要做到：坚信价值，少用或不用杠杆，有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资态度和强大资产负债表支撑下，耐心地等待机会。 14 / 认识预测的局限性 我们有两类预言家：无知的，和不知道自己无知的。——约翰·肯尼斯·加尔布雷斯 认识预测的局限性是我的投资方法中一个重要组成部分。 对细节关注越多，越有可能获得知识优势。但想在整个市场和经济的认知上做到这一点很难。因此，我建议大家努力做到“知可知”。 我不会试图去证明未来无法预知的观点。我们是无法证明否定句的，当然也包括这一结论。不过我还没有碰到过永远知道宏观未来走势的人。 首先，调查发现，除了取胜的那一次外，胜利者通常预测得并不准确。其次，胜利者的错误预测中有一半比共识预测错得还要离谱。 除非你一直看涨或一直看跌，只要时间足够长，迟早会是对的。但这并不意味着你的预测总有价值…… 事实上，我们面临着两难境地：投资结果完全取决于未来发生的一切。然而，尽管在一切“正常”的大部分时间里，我们有可能推知未来将会发生什么，但是在最需要预测的紧要关头，我们却几乎无法预知未来将会发生什么。 多数时候人们根据过去预测未来。这不一定是错的：未来在很大程度上是过去的重演。 但这种预测即使大多数是正确的，也不提供赚大钱的机会，因为市场也会根据既往价格延续性定价。 然而，未来每隔一段时间就会与过去大不相同。此时的准确预测具有巨大价值，却也是预测最难准确的时候。同一个人不太可能持续作出准确预测。 总而言之，预测的价值很小。 坦白地说，我对预测和相信预测的人持保留意见。这些人属于“我知道”学派，“自信”是描述他们的关键词。 相反，“我不知道”学派的关键词是“谨慎”，他们普遍相信，未来是不可知，也是不需要知道的，正确目标是抛开对未来的预测，尽最大努力作好投资。 哦，对，还有一件事：最大的问题往往出现在投资者忘记概率与结果的区别时。 也许马克·吐温说得最好：“让你陷入麻烦的，不是你不知道的事，而是你自以为知道、其实错误的事。” 15 / 正确认识自身 面对周期，我们或许永远不会知道要去往何处，但最好明白我们身在何处。也就是说，即使我们不能预测周期性波动的时间和幅度，努力弄清我们处于周期的哪个阶段并采取相应的行动也很重要： 第一，当市场已经到达极端的时候，保持警惕； 第二，相应地调整我们的行为； 第三，最重要的是，拒绝向导致致命错误的群体行为看齐。 我们能够在观察现状的基础上做出聪明的投资决策，而不必猜测未来。 倾听市场的声音非常重要，必须对现在发生的事保持警惕，力求了解身边所发生的事情的含义。当其他人盲目自信、积极买入时，我们应加倍小心；当其他人不知所措或恐慌性抛售时，我们应该更加积极。 关键是要留意类似的事件，特别是在极端市场情况下，让它们来告诉你该如何去做。 很多人根据他们对未来的预测努力调整自己的投资组合。但大多数人必须承认，未来的能见度并不很高。这就是为什么我强调要顺应当前现实及其影响，不要寄希望于明确的未来。 有个简单的练习，可以帮助你测量未来市场的温度。我列出了一些市场特性，你需要从任意一对词语中选出一个最能贴近现状的。如果你的标记大部分在左侧栏里，那你就要像我一样，看紧自己的钱包。 16 / 重视运气 投资很大程度上受运气支配。有些人喜欢把它叫做“偶然性”或“随机性”，但归根结底都说明：投资者所取得的成功深受偶然因素的影响。 因此，在评判投资结果是否具有可重复性时，必须考虑随机性的影响，应参考其他可能的结果。（很明显，我判断事物的方式本质上是概率论） 有时候每隔一段时间， 就会有一个在不可能或不明朗的结果上下了高风险赌注的人，结果他看起来像个天才。但我们应该认识到，他之所以能够成功，靠的是运气和勇气，而不是技能。 在市场的任一时间点，获利最多的交易者往往是最适合最新周期的人。牛市中承担最高风险的人往往能够获得最高收益，但这并不意味着他们就是最好的投资者。判断投资经理的能力，需要多年观测数据。 很少有人充分意识到随机性对于投资业绩的贡献（或破坏）。因此，迄今为止所有成功策略背后所潜伏的危险常常都被低估了。 1963年我进入沃顿商学院后，最早学到的一件事是，决策的质量并不取决于结果。随后发生的事件导致决策成功或不成功，而这些事件往往出人意料。 但即使在事后，也很难确定谁是经过可靠分析做出了好的决策却遭遇罕见事件而失败，谁又是因冒险而获利。因此很难判断谁做出了最好的决策。 另一方面，过去的收益很容易评估，因此很容易知道谁做出了最有利的决策。二者很容易混淆，但是聪明的投资者必须意识到其中的差异。 长期来看，好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。 出奇好的收益往往是出奇坏的收益的另一面。某一年的好收益可能会夸大投资经理的能力，掩盖他所承担的风险。当坏年景紧跟在好年景后面出现时，就会出现令人吃惊的结果。 在我眼里，世界是不确定的，与此对应的行为是：适度尊重风险，知道未来不能预知，明白未来是概率分布的并相应地进行投资，坚持防御性投资，强调避免错误的重要性。 在我看来，这就是有关聪明投资的一切。 17 / 多元化投资 每一位投资者都必须在赚钱与避损这两个目标中作平衡。 橡树资本青睐的是防御型投资，在繁荣期跟上市场表现，在衰退期超越市场表现，能使我们在整个市场周期中，以低于平均水平的波动取得高于平均水平的业绩，我们的客户也会在别人痛苦时享受快乐。 需要补充的是，攻守选择没有对错之分。你的决策必须基于你的性格与学识、你对自己能力的信任程度、你所在的市场以及客户的特点。 投资中的“进攻”是指为追求高额收益而采用积极进取策略并承担较高风险，集中持有和杠杆是进攻的表现。而防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。 防御型投资有两大要素：一是排除投资组合中的致败因素；二是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下；关键要素则是沃伦·巴菲特所谓的“安全边际”。 你用90美元买进你认为会值100美元的东西，你就得到一个获利的好机会，虽然也会有一定的损失概率。但如果你用70美元而不是90美元买进，你损失的概率就会减少。便宜的这20美元为失误提供了额外的空间。低价是安全边际的源泉。 在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中，我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断，而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我，后者也许更具可持续性。 追求卓越表现的重点是敢于伟大……毫无疑问，投资者最重要、最基础的决策之一，是决定投资组合应承担多大的风险。投资中几乎所有东西都是双刃剑。选择承担更高风险、以集中化代替多元化、利用杠杆放大收益都各有利弊。 然而，善于思考的投资者认为，进攻往往承载着过多无法实现的梦想，而防守能取得较好的稳定收益，就我来说，我选择防守。 最后，我可以把防御型投资简化为：敬畏投资！担心损失的可能性。敬畏投资能避免自大，令你保持警惕和大脑活跃，坚持充足的安全边际，提高投资组合应对恶劣形势的能力。如果不犯错误，制胜投资自然会来。 18 / 避免错误 我认为错误原因主要是（1）分析/思维性的；（2）心理/情感性的。前者意味着收集的信息太少、不准确，或采用了错误的分析过程。 值得探讨的一种分析性错误是“想象无能”，表示既想象不到所有的可能结果，也无法完全理解极端事件的结果。 认定“一定”会发生的事却没有发生，会令你痛苦不堪。即使你正确理解了基本概率分布，但短期结果可能偏离长期概率。因此，成功的投资不应过分依赖聚集分布的正常结果，而是必须考虑到离群值的存在。 值得注意的是，某件事不可能发生的假设具有推动事件发生的潜力，因为认为事情不可能发生的人会采取高风险行动，从而导致环境发生改变。 这令我想起一个难题：投资者到底应该投入多少时间和资本来避免不太可能发生的灾难？防备每一个极端结果的成本太高，所以一般原则是，避免错误很重要，但必须有限度（限度因人而异）。 关于想象无能还有另一个重要方面：资产的相关性。不能正确预测投资组合内的协同运动往往是投资失败的关键。 至于导致错误的心理/情感因素（这是我更重视的），前面已经谈了很多：贪婪、恐惧、嫉妒、自负、终止怀疑、盲从、妥协、没有正确认识市场周期并选择了错误方向等。 在这些心理因素的影响下，投资者往往出现这些错误投资： 1、屈从，贪婪并买进。 2、不知不觉加入已被他人的屈从扭曲的市场，即失察错误。 3、未能利用市场的扭曲，即“不作为”错误。 发现并避免错误并不简单，因为错误是不断变动的。 有时价格过高，有时价格过低。价格与价值的偏离有时影响个别证券，有时影响整体市场；有时做一件事会犯错，有时不做这件事也会犯错；有时看涨会犯错，有时看跌也会犯错。 当然，大多数人都会犯错，因为如果不是他们的一致性，错误就不会存在。采取相反的行动需要逆向投资态度，而长期逆向投资会带来孤独感和错误感。 最后，重要的是要记住，除了作为（如买进）和不作为（如没有买进），还有错误并不明显的时候。当资产价格相对于价值可能是公允的时候，可能不需要采取紧急行动，自作聪明就会带来潜在错误。
19 / 增值的意义 达到与市场一致的表现并不难，难的是比市场表现得更好：增值。 为了阐明增值的意义，我要介绍两个投资术语：一个是β系数，衡量投资组合相对市场走势的敏感度，β系数大于1，投资组合的波动性高于参照市场，小于1则意味着波动性较低；另一个是α系数，衡量与市场走势无关的个人投资技术。 市场收益很容易实现，按比例持有市场指数中所有证券的被动指数基金，就可以做到。它是投资的缩影，但不会增值。 而如果投资者积极进取，可以通过增持指数中波动更高的股票，或者利用杠杆来提高组合的市场敏感度。这会增加投资组合的“系统性”风险，即它的β系数。（不过，理论认为，这不会提高投资组合的风险调整后收益。） 其次，投资者可以在指数内，多买某些股，少买或不买其他股，然后再加上一些指数之外的股票。这样，他们可以减少投资组合对个别公司特殊事件的暴露程度，避免只影响某些股票而非整个指数的价格变动。 由于“非系统性”原因，他们的投资组合构成与指数构成出现分离，因此收益也出现偏差。不过长期来看，除非投资者有远见卓识，否则这些偏差最终会被抵消，他们的风险调整后收益会与指数收益趋于一致。 理论认为，收益的提高是β系数增加或系统性风险所致，而非系统性风险可以通过多元化来消除，因此承担这种风险不应得到额外的收益补偿。投资组合表现（y）的计算公式如下： y=α+βx，x是市场收益，α代表技术相关性收益。 理论认为α系数不存在，但我不这么觉得，投资技术是存在的，而且只有考察风险调整后收益，才可能确定投资者是否具有投资技术。 单单一年的结果反映不出技术，高风险承担者在市场上涨时获得高额收益，或保守型投资者在市场下跌时最小化损失，这很难说明什么。关键在于他们的长期表现，以及他们在与自身风格不相符的市场环境中所取得的表现。 可以通过一个2×2矩阵来说明问题。
这一矩阵的关键是收益的对称性或不对称性。缺乏技术的投资者赚到的收益仅仅是市场收益以及他们风格使然。当他们的风格受欢迎时会表现良好，反之则表现不佳。 另一方面，增值型投资者的表现是不对称的。他们获得的市场收益率高于他们蒙受的损失率。 在投资中，一切都有利有弊并且是对称的，只有卓越技术除外。只有依靠技术才能保证在有利环境中的收益高于在不利环境中的损失。这就是我们寻找的投资不对称性。
20 / 最重要的事 1. 你必须以可靠的事实和分析为基础，建立并坚持自己的价值观。只有这样，你才能在市场疯狂高涨时保持纪律，或在危机中低价买进。当然，你对价值的估计必须准确。 2. 高品质是显而易见的，发现便宜货则需要敏锐的洞察力。投资者往往把客观优点误以为是投资机会。优秀的投资者却从未忘记，他们的目标是买得好，而不是买好的。 3. 经济与市场周期上下波动。同样，投资者的群体心理也呈现有规律的钟摆式波动，这导致人们高买低卖。作为群体中的一员注定是场灾难，而极端时的逆向投资则可能避免损失，取得最后的胜利。 4. 永远不要低估心理影响的力量。贪婪，恐惧，终止怀疑，盲从，嫉妒，自负以及屈从都是人类本性，它们强迫行动的力量是强大的，尤其是在它们达到极致并且为群体共有的时候。 5. 大多数趋势最终总会发展过度。较早意识到这一点的人会因此而获利，较晚参与进来的人则因此而受到惩罚。由此推导出我最重要的一句投资格言：“智者始而愚者终。” 6. 虽然我们不知道将去向何处，但我们应该知道自己身处何方。我们可以通过周边人的行为推知市场处在周期中的哪个阶段。当其他投资者无忧无虑时，我们应小心翼翼；当投资者恐慌时，我们应变得更加积极。 7. 在价格低于价值以及普遍消极心理的基础上买入，很可能会取得最好的投资结果。然而，在形势按照我们的预期发展之前，也可能会有很长一段时间对我们不利。“定价过低”绝不等同于“很快上涨”。这就是我第二句重要的格言：过于超前与犯错，有时很难区别。在证明我们的正确性之前，我们需要足够的耐心与毅力长期坚持我们的立场。 8. 风险不等同于波动，风险是永久损失的风险。我们必须认识到，提高风险承担不是投资成功的必胜手段，高风险投资会导致更广的结果范围和更高的损失概率。 9. 理解风险和获取收益同等重要，但是相关性对投资组合整体风险的影响常常被忽略。大多数投资者认为多元化指的是持有许多不同的东西，但其实只有投资组合中的持股能对特定环境发展产生不同的反映时，多元化才是有效的。 10. 尽管积极进取型投资的结果在正确时令人振奋，但它产生的收益不像防御型投资那么可靠。橡树资本的信条是“避免致败投资，制胜投资自然会来”。一个每项投资都不会产生重大损失的多元化投资组合，是投资成功的良好开端。 11. 风险控制是防御型投资的核心。在逆境中生存与在顺境中最大化收益是相矛盾的，投资者必须在两者之间权衡，防御型投资者更注重前者。 12. 安全边际是防御型投资的关键要素。未来不按预期发展时，安全边际能够保证结果的可接受性。获得安全边际的方法有：强调当前有形而持久的价值，只在价格低于价值时买进，避免使用杠杆，多元化投资。我最喜欢的第三句投资格言是：“永远不要忘记一个6英尺高的人可能淹死在平均5英尺深的小河里。” 13. 风险控制和安全边际必须时刻在你的投资组合中体现。但要记住，它们是“隐蔽资产”，只在市场衰退期才能凸显防御的价值。因此，在繁荣期，防御型投资者必须知道，自己的收益已经取得了适当的风险保障，即使事后证明这种风险规避是不必要的。 14. 投资成功的基本要求之一，是认识到我们无法预知宏观未来。投资者的时间最好用在获取“可知”的知识优势上：行业、公司、证券的相关信息。你对微观越关注，越有可能比别人了解得更多。 15. 想判断投资者是否真的实现增值，必须考察他们在与自己投资风格不符的环境下的表现。积极进取型投资者是否能在市场下跌时减少损失？保守型投资者能否在市场上涨时积极参与？这种不对称性就是真实技术的体现。 16. 只有拥有非凡洞察力的投资者才能稳定而正确地预测支配未来事件的概率分布，并发现隐藏在概率分布左侧尾部的不利事件下的潜在风险补偿收益。我把成功投资的任务托付给你，它会带给你一个富有挑战性的、激动人心且发人深省的旅程。 |
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