债券型基金收益分解——债券基金评价方法系列报告

Frankie_chen0h 2017-08-08

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分析师/李真（执业证书编号：S0890513110002）

分析师/郭寅（执业证书编号：S0890516030001）

研究助理/杨潇

投资要点：

本文我们从基金的利润表以及所有者权益表出发，寻找了一种债券型基金收益分解的方法，能够较好地把收益分解为利息收入、债券资本利得、股票资本利得以及费用四部分，一方面向投资者揭示出每只基金的收益来源，把基金产品进行标签化，帮助投资者寻找出擅长于管理信用风险，提高组合票息收入的基金产品，以及擅长于管理市场风险，赚取资本利得的基金产品；另一方面，使得原来不可比较的纯债、一级债基、二级债基可以放在同一维度下进行比较，完善了债基的评价体系。

债券基金的收益贡献上，利息收入>债券资本利得>股票资本利得>费用，其中利息收入与费用较稳定且有下行趋势，当前利息收入的收益率与AA级企业债的到期收益率相当；债券资本利得与股票资本利得受基础市场影响较大，有较高波动性。债券资本利得相比中债综合净价指数而言显得更加平滑，波动更小，而与中债综合净价（1-3年）指数收益情况高度一致且存在明显的超额回报。股票资本利得与市场指数收益率走势保持高度一致，没有显著的超额收益，其中14年与沪深300较相似，15、16年则与中证500较相似，存在一定的风格轮动收益。

从模型得分情况上看，利息收入得分呈现出较高的可持续性，而债券资本利得与股票资本利得的可持续性较差，持续保持高得分的产品及基金经理较少。此外，利息收入得分与债券资本利得的得分呈现出一定的负相关性，而与股票资本利得基本不相关，债券及股票资本利得的得分之间也基本不相关。

最后，我们尝试着根据模型结果，采用先选基金经理再挑产品的思路构建基金组合，从业绩上看，无论从收益率角度还是最大回撤以及波动性等风险角度上看，都取得了不错的效果，跑赢了债券基金指数以及中债综合财富指数。

1. 债券型基金收益来源介绍

债券型基金的收益主要来源于三部分：利息收益、债券投资的资本利得以及股票投资的资本利得。其中纯债型基金的收益由前两部分组成，一级债基还包含部分股票打新的收益，二级债基则再加上股票的投资收益。

利息收益包括存款的利息收入、债券票面利息收入、回购及逆回购的收入与支出；债券投资的资本利得包括通过交易现实的投资收益以及由于市场涨跌造成的公允价值变动损益，由于债券型基金把所有资产都计为交易性金融资产，因此上述两块囊括了所有债券投资的实际损益；股票投资的资本利得则包括当期实现的投资收益、当期公允价值变动损益以及当期股利。

对债券型基金的收益进行分解的作用在于可以清晰地了解基金的收益来源，把握基金经理及产品的特点，从而更好地控制风险，有针对性的投资合适的产品。对于资金来源稳定、期限较长的投资者可以选择利息收益较高的产品以获得持续稳定的高收益；对于想通过债券牛市获得中短期超额回报的投资者则可以选择债券投资能力较强的产品。除此之外，把产品收益进行分解，也使得原本不可直接进行比较的纯债型基金、一级债基、二级债基变得更具可比性，有利于完善整个基金筛选体系。

2. 收益分解模型

2.1. 公式推导

我们从基金资产的利润表以及所有者权益表出发，来推导出整个模型的理论基础。

2.2. 构建模型

我们基于上一节最后的复权净值增长率近似分解式来构建模型。

2.2.1. 收益分解

首先计算各分项的收益金额。

利息收益=利息收入-利息支出；

债券资本利得=债券投资收益债券公允价值变动损益；

股票资本利得=股票投资收益股利收益股票公允价值变动损益；

其他收益=总收入-利息收入-债券资本利得-股票资本利得；

费用=总费用-利息支出；

我们采用托管费用来倒推出基金资产的时间加权规模=期间托管费用/托管费率。这种计算方式的好处在于托管费用每日计提，相比季报披露的规模而言，更能反映期间规模的整体情况。另外托管费不会受到A、C份额影响，也不会像管理费那样存在浮动的情况，更具有普适性。

2.3. 实证分析及组合构建

我们使用2014年至2016年三年数据进行实证分析。由于14年下半年可转债市场的行情对债券资本利得的影响较大，因此在计算该项评分时，剔除了14年下半年的时间段，以减少可转债对评分的影响。

2.3.1. 实证结果

收益分解情况

整体上看，利息收入对债券基金的投资收益的贡献占据主要地位，且各阶段都较为稳定，16年以来随着收益率以及杠杆率的下降，利息收入也有明显的下降；债券资本利得对债券基金的收益贡献显著低于利息收入，且随着债券市场的整体水平有明显的浮动，14年下半年受到可转债市场的影响获得了较高的回报；股票资本利得仅统计了二级债基，从数据上看对收益的贡献不及债券资本利得，但有着更高的波动性；费用对收益的贡献最低，且基本稳定在年化1.2%左右，16年以来随着低费率定制基金的大量发行，费率有明显的下行趋势。综上，对于债券基金的收益贡献上，利息收入>债券资本利得>股票资本利得>费用，利息收入与费用较稳定且有下行趋势，债券资本利得与股票资本利得受基础市场影响较大，有较高波动性。

为了更好地反映基金管理人对券种的偏好以及投资水平，我们对利息收入、债券资本利得、股票资本利得三项根据资产配置比例以及杠杆率进行调整，再分别与各等级债券到期收益率、中债综合净价指数、沪深300指数进行对比。从结果上看，调整后的利息收入历年来变化较小，受市场利率的影响不大。14年利息收入较低的部分原因是配置了较多的可转债，平均配置比例在10%，拉低了票息收入；而16年利息收入远低于市场利率的下滑速度的原因在于利息收入的来源是债券的票面利率而非市场利率，因此会存在延迟效应，预计未来会出现更明显的下滑。调整后的债券资本利得相比中债综合净价指数而言显得更加平滑，波动更小，而与中债综合净价（1-3年）指数收益情况高度一致且存在明显的超额回报，这一方面是由于市场上债基的组合久期大多都在1-3年左右，同时久期管理也带来了一定的超额回报，例如债灾以来大多都降低了组合的久期以减少损失。对于二级债基，调整后的股票资本利得与市场指数收益率走势保持高度一致，没有显著的超额收益，其中14年与沪深300较相似，15、16年则与中证500较相似，存在一定的风格轮动收益。

评分情况

从持续性角度上看，基金产品的利息收入得分的可持续性远高于债券投资以及股票投资的得分，说明票息收入的动量效应更强，而资本利得的得分反转效应更强。

从分布上看，无论从产品维度还是基金经理维度，利息收入各分数段的分布相对较均匀；债券投资以及股票投资则更多地集中在4~7分之间，呈现出正态分布，说明长期获得较高债券或股票资本利得的产品或基金经理都较少；费用得分则集中在9分以上，剩余的分布较均匀。

从相关性上看，无论从产品维度还是基金经理维度，利息收入得分与债券投资得分呈现出一定的负相关性，相关系数分别为-0.1533（产品）与-0.0805（经理），这一方面是高收益的债券通常流动性较差，不适合做交易；另一方面是因为若除票息外在其他条件相同的情况下，高票息债券的资本利得会低于低票息债券。对于二级债基而言，利息收入得分与债券投资得分同样呈现负相关性（-0.1897），与股票投资得分则基本不相关（0.0447）；债券投资得分与股票投资得分同样基本不相关（-0.0706）。基金经理的得分也有类似情况。