 五问长租公寓：万亿蓝海，曙光已现 核心观点 我国公寓租赁行业的市场空间有多大？1）根据我们测算，截至2015年，我国公寓租赁市场规模已达1.14万亿，其中一二线城市规模超过5200亿，占比46%。我们预计到2020年租赁市场规模将达到1.95万亿，2030年将达到4.20万亿，届时一二线城市规模合计将达2.26万亿，占比提升至54%；2）从一线城市自身结构看，租房面积占存量房屋总面积的24%，租房在一线城市已成为常态。 品牌公寓（住房租赁机构）的发展现状如何？1）目前品牌公寓占整体租赁市场比重略超1%，远低于发达国家25-30%的平均水平，但预计未来可破千亿；2）知名公寓大多发源自一线城市，但正在向二线核心城市加速下沉；3）行业大多数公寓还未实现规模化成本优势，尚未盈利。 影响长租公寓盈利的关键要素有哪些？何种模式的长租公寓盈利更高？ 1）规模、品牌、空置率、融资成本是影响长租公寓盈利能力的四大要素；2）集中式公寓的房源成本、装修成本以及管理成本更低，盈利能力优于分散式公寓；但存在资金要求量大、优质房源难获取的痛点。 行业目前呈现何种发展趋势？在政府政策和金融市场的支持下，行业已出现三类发展模式：1）第一类模式以轻资产方式打造标准化的高端公寓产品，最大化赚取品牌溢价，典型的代表为新派公寓；2）第二类模式以引流为导向，长租公寓公司的盈利主要来自于增值服务、科技孵化等衍生业务，代表性的公司包括自如、YOU ；3）第三类模式的核心是先租后售，公司本质并不指望公寓租赁赚钱，而是希望以公寓租赁蓄客，带动房屋销售，典型的代表是万科在重庆“西九·万科驿”。 投资建议与投资标的 我们认为，目前租赁市场的发展格局中有三类公司最为受益，分别是1）房地产服务商类公司，推荐世联行(002285，买入)，建议关注国创高新(002377，未评级)、昆百大A(000560，未评级)。2）长租公寓SAAS系统提供商公司，推荐三六五网(300295，买入)。3）率先布局长租公寓的房地产开发商，推荐万科A(000002，买入)，建议关注龙湖地产（0960.HK，未评级）、旭辉控股集团（0884.HK，未评级）。 风险提示 公寓租赁行业的金融支持力度不达预期。 公寓租赁行业支持性政策落地不达预期。  以下为正文： 1.第一问：我国公寓租赁行业的市场空间有多大？ 1.1公寓租赁发展原因：一二线城市流动人口过多、房价过高 我国公寓租赁需求日渐旺盛，主要有两点原因： 流动人口向一二线核心城市集聚，且平均年龄低、居留时间长，有租房需求。1）假设以非户籍人口定义流动人口，我们发现，2005-2015年十年间，一二线核心城市流动人口比例（（常住人口-户籍人口）/常住人口）进一步提升，十大核心城市流动人口比例从24%升至36%，其中，北上深流动人口比例从34%提升至45%；2）流动人口整体年龄偏小，2014年平均年龄仅为28.1岁，积蓄有限；3）《中国流动人口发展报告（2016）》调查数据显示，流动人口在当地的平均居住时间为56.9个月，半数流动人口有意愿继续在流入地居住五年以上，其中上海、北京有长期居住意愿的比例均高于全国平均，分别为67.4%、62.7%。  一二线城市房价过高，已超月薪负荷，但租金相对较低，租房是大多数人解决住房问题的唯一选择。以购买100平米的房屋为例，根据我们测算，北上深需负担的月供已高达平均工资的180%，此外，厦门、南京、杭州等地的月供也已接近甚至超过月薪的100%。与此同时，这些城市的平均月租仅为月供的58%，说明这些城市的房价已经超过大多数工薪阶层的负荷，租房成为其解决住房问题的唯一选择。  1.2全国租赁人口已达1.9亿人，租赁市场规模超万亿 经过我们的测算，我国2015年的租赁人口规模为1.9亿人，整体租赁市场规模为1.14万亿元。主要假设如下： 1）租赁人口由流动人口及近5年的本科以上高校毕业生构成。 2）不考虑户籍人口中除大学生以外的租赁情况。 3）潜在租赁人群租住私房比例为67.3%（《中国流动人口发展报告》）。 4）人均租房面积按20平米计算。 5）除一二线外城市的人均每月租金取《中国流动人口发展报告》中流动人口平均租金367元。 当前全国租赁人口已达1.9亿人，主要由流动人口及高校毕业生构成。根据《中国流动人口发展报告》数据，截止至2015年我们的流动人口达到2.47亿人，其中有67.3%选择租住私房作为解决居住问题的方法，这部分对应的租赁人口为1.66亿。此外，根据目前的大学生平均收入及大城市的房价情况，我们假设毕业5年内的本科生也会将租房作为解决居住问题的方法，2015年底的近5年本科毕业生人数为0.37亿人，租房比例仍采用流动人口租住私房的比例67.3%，对应的租赁人口数为0.25亿人，因此我们测算当前我国租赁人口规模合计已达到1.9亿人。  我国整体租赁市场规模已达1.14万亿元，一二线城市占比接近5成。我们认为未来中国租赁市场的主战场就在一、二线城市，因此将一、二线城市分拆计算市场规模意义重大。我们选取了北上广深4个一线城市及23个二线城市，测算得其2015年的租赁市场规模分别为3195亿、2059亿元，租金规模占比分别为28%、18%，一二线占比合计已接近5成。  从一线城市自身结构看，租房面积占存量房屋总面积的24%，租房在一线城市已成为常态。根据我们测算，北京、上海、深圳住房存量面积合计为17.4亿平方米，而目前三大城市对应的租房规模已为6.6亿平米，占存量住宅总面积的38%，说明租房在一线城市已成为常态，我们认为，在一线城市土地稀缺、高知群体不断集聚的背景下，未来一线城市房价有望进一步提升，从而使得租房群体规模不断扩大。  2. 第二问：品牌公寓的发展现状如何？ 2.1长租公寓是行业主角，分散式和集中式各有千秋 长租公寓的真名叫做长租型青年公寓。根据租赁期的长短，公寓租赁行业可以分为长租（租赁期一年及以上）和短租（租赁期一年以下）两大类别，并表现为酒店式公寓、青年公寓、快捷酒店等多种形态。其中，长租型的青年公寓是目前租赁市场的发展主体，并且已吸引包括开发商及地产代理商、长租公寓公司、酒店集团、网络平台等各类投资主体的关注，因此，“青年公寓”与“长租公寓”有时也被混称。  1） 酒店式公寓是介于传统星级酒店与普通公寓之间的中高端公寓租赁产品。其在产品形态和装修上与中高端家庭式公寓近似，但附带提供的服务更多。这类公寓通常月租过万，服务客群以外资高管等金领为主；租期方面，主营长租，也兼提供几天至数月不等的短租服务；典型的企业代表为雅诗阁、辉盛阁。  2） 快捷酒店是主打高性价比、定位中低端的短期租赁产品。快捷酒店主要为商旅人士提供高性价比的住宿服务，价格大多不超过300元/晚。但伴随行业竞争加剧和市场需求变化，以天天、如家、汉庭为代表的快捷酒店也开始推出房间包月服务，变相成为短租公寓，但月租一般略高于青年公寓，主要因其租期灵活且提供的服务更多、更频繁。  3） 青年公寓的主要客群为30岁以下的青年，目前主要的发展模式与二房东有一定相似，即从个人或企业（比如废旧的商办楼、厂房等）手中租入房源，通过简单装修（提高房价）、分拆隔间（比如将客厅隔成卧室可以将两室一厅或三室一厅的房子变成三室或四室一厅）、以及提供衍生服务（比如保洁、维修等，加收一定比例的服务费）的方式实现盈利；但近年伴随开发商的介入和类REITs模式的发展，也出现了以自持物业介入公寓租赁领域的情况。总体而言，青年公寓产品形式多样、短租、长租兼顾（主要还是以长租为主）；价格涵盖广泛，覆盖从学生、蓝领到金领各个阶层，是公寓租赁市场主流；包括专业化的长租公寓公司（如自如、青客、蘑菇公寓、YOU 等）、开发商和地产代理商（如万科、招商蛇口、世联行）、酒店集团（如如家酒店集团推出逗号公寓、华住酒店集团推出城家公寓、住友酒店集团推出漫果公寓等）、网络平台（如58同城、赶集网、途家网等）对这一领域均已展开布局。  长租公寓基本的模式是分散式（C2C）和集中式（B2C），两种模式各有千秋。按照房源来源的不同，长租公寓可分为分散式和集中式两种基本模式，两种模式各有优缺点： 1） 分散式公寓的主要来源为个人房东，通过简单装修和分拆隔间后按间（称为“合租”）或按套（称为“整租”）租出。分散式公寓的有两大优点：首先，分散式公寓在房源获取上也更为容易；其次，通过提供不同标准的装修以及“合租”和“整租”等多样化的形式，分散式公寓面向的客群更广，既包含面向中低端客群的优客逸家、青客、蘑菇公寓等品牌公寓，也有面向高端租客的晟曜行。但分散式公寓的缺点也很明显：一方面，由于房源来自个人房东，过于分散的房源会加大公寓管理的难度；更重要的是，过于分散的房源一方面对统一的装修风格形成挑战，也会加大装修成本（例如，在工人调配上花费的精力和物力更多）。 2） 集中式公寓主要指拿下整栋的工厂或者商住楼（或一栋楼的几层），对房间进行统一装修后按套租出的一种公寓运营模式。这类公寓的优点是装修风格统一、装修成本低，管理方便，且通常设有娱乐区、生活服务区等公共空间，社区氛围良好，更受年轻人青睐；但缺点也很明显：首先，优质地段的整栋房源难获取，能否低成本获取房源，对团队的谈价能力是巨大的考验，因此，集中式公寓发展进展较分散式公寓更缓慢；其次，集中式公寓虽然也有诸如协纵、青客等定价较低的品牌，但总体还是以中高端定位的品牌为主，因此，客群相对分散式公寓更有限，主要市场仍然在一线城市。
2.2 行业整体处于起步阶段，未来规模有望破千亿 我国长租公寓行业发展迅速，龙头企业已具规模。自2010年长租公寓行业初露锋芒至今，短短7年时间内，我国长租公寓行业发展迅速，截至目前，行业排名前十的品牌管理房屋间数（套数）均已过万；其中，行业龙头自如已在北京、上海、深圳布局公寓25余万间，累计租客60万。 目前品牌公寓市占率比重略超1%，预计未来行业规模可超千亿。根据中国饭店协会公寓委员会的调查和测算，2015年我国品牌公寓的公寓间数已超100万间，预计至2020年底会超过1000万间；与此同时，根据《中国流动人口发展报告（2016版）》数据测算，2015年及2020年，我国公寓租赁间数将从1.3亿间提升至1.7亿间（假设每间住两人，自2015年起公寓间数年增幅为5%），品牌公寓市占率比例将从0.8%升至6.0%，但和发达国家品牌公寓在租赁市场中25-30%平均占比相较，我国品牌公寓占比仍然较低。假设未来品牌公寓市场率可达10%，可未来行业规模至少可破千亿。 2.3 一线城市是竞争主战场，部分品牌正加速向二线城市下沉 我国知名品牌公寓大多发源自一线城市，但正在向二线核心城市加速下沉。由于一线城市租赁市场规模巨大，市场需求旺盛，我国知名品牌公寓大多缘起自一线城市；但伴随近年来区域二线中心的崛起，流动人口加速向二线核心城市集聚，这些城市的房价不断提升，为品牌公寓的发展创造了新的机遇，诸如南京、苏州、杭州、成都、武汉、厦门等二线核心城市正在成为品牌公寓新的布局重心。 3. 第三问：影响长租公寓盈利的关键要素有哪些？何种模式的长租公寓盈利更高？ 3.1 长租公寓利润率具有先低后高的三阶段特征 长租公寓的盈利来源可分为四部分： 1） 批零租金差是目前大多数中低端长租公寓的主要盈利来源。其包括两部分，一是整套租入、按间租出实现的溢价；二是通过分拆隔间、增加房间数实现的额外收益。 2） 装修投资回报为通过装修提升的溢价。 3） 未来租金增长收益是长租公寓作为二房东向房客收取的年租金涨幅高于支付给房东的租金涨幅的溢价。长租公寓公司从业主端租入房屋时签订的租约一般至少为3-5年，而租出房屋的租期多数为1年；“打包租入”、“零售租出”的模式，以及一二线核心城市房价不断上涨的现实背景是长租公寓公司能够获取未来租金增长收益的原因。 4） 衍生服务收入提供保洁、维修等增值服务实现的收益，这也是专业化的长租公寓公司相较于传统二房东的区别所在。 然而，由于市场竞争激烈，中低端长租公寓较周围房源租金溢价有限，一般不超过10%（溢价部分主要来自于衍生服务收入）。在租金溢价有限的背景下，控制成本是长租公寓盈利的关键。 伴随管理房屋间数的增加，长租公寓的间均成本先增后减，导致利润率呈现两端高、中间低的三阶段特征。伴随管理房屋间数的增加，长租公寓公司的盈利能力可分为先降后升的三个阶段： 1） 第一阶段由于管理房屋间数不多，长租公寓仍然采取传统二房东的模式，主要成本开支仅为装修成本，盈利能力较高； 2） 第二阶段房屋管理间数已上量，长租公寓公司需要在营销和运营上加大投入，为后续发展做准备，导致成本显著提升，间均利润率降低； 3） 第三阶段开始，公司前期在营销和运营上的投入效果已经开始显现（比如通过线上交租可以大大减少人力成本），公司取得规模化的成本优势，同时，部分公司开始通过运营模式输出和品牌输出的方式加速扩张、增加盈利。 目前行业整体处于第二发展阶段，大多数品牌公寓公司短期内盈利尚未体现。一般而言，品牌公寓需要达到数万间以上规模才能取得规模化优势，目前行业中大部分公司仍然处于规模化前期加大运营投入和营销投入的阶段，公司利润率处于低点。 以一家地处一线城市、定位中低端、有3000套房源的分散式公寓公司为例，我们在测算盈利过程中作出如下核心假设： 1） 租金构成方面：假设每套房源租入时假设为三室一厅，租金合计6000元/套；通过分拆客厅变成四室一厅形式租出，其中，单套房屋的装修投资回报、批零租金差、服务溢价分别为1600元、2400元、500元；租出价为每套10500元，套均溢价4500元，其中，批零租金差是公寓主要的租金溢价来源（见图15）。 2） 公司运营方面：假设公司公寓整体空置率为10%、单套公寓装修成本3万元、员工工资5300万（开拓期员工配比较多，假设共500人，其中，IT人员和营销人员占比分别为30%、50%）、其他开支为2000万元（包括办公场所租金、广告费、其他行政和运营开支等等）。 按照上述假设，我们测算该公司实际的毛利率仅为6%左右，进一步考虑税费及财务费用等因素的影响，该公司实际很难实现盈利，规模化的成本优势尚未显现。 3.2 规模、品牌、空置率、融资成本是长租公寓盈利的四要素 同样以上述规模3000间的中低端的分散式公寓公司为例，我们测算发现： 从长租公寓的租金构成分析，中低端长租公寓的租金溢价（及租入价以外的部分）中，占比从大到小依次是批零租金差（22.9%）、装修投资回报（15.2%）、服务溢价（4.8%），装修投资回报和服务溢价占比过低； 公司成本占比最大的几项依次是房屋租入成本（60.5%）、员工工资（14.9%）、空置率损失（10.6%）、装修开支（8.4%）、其他开支（5.6%）。其中，房屋租入成本和装修开支压缩空间较少，因此，公司要想控制成本只有尽量提高单位员工的产能、并降低空置率损失。 通过上述分析，我们认为，扩大规模以实现规模效应、做强品牌以提高租金溢价是长租公寓盈利的关键，而保障较低的空置率并且获得低成本的融资则是长租公寓立足和进一步发展的根本。 1） 要素一 ——规模：租房流程线上化和运营流程标准化是提高单位员工产能、实现规模化优势的有效方式。这一方式虽然前期投入很大（主要是需要聘用大量的IT人员，并购买相应设备），但运营模式步入轨道后，可以通过“自动化”，大大提高每个员工管理房屋的间数。根据我们测算，假设上述案例中的公司运营已走上轨道，当其他条件不变时，管理房屋套数从3000套提升至50000套时，能够助力公司毛利率从6%升至24%。 2） 要素二 ——品牌：中低端公寓溢价有限，提升装修档次、加强服务，提高品牌溢价，是提升长租公寓盈利能力的重要方式。根据我们测算，假设其他条件不变，如果长租公寓往高端方向发展，相比周边物业的租金溢价从5%增加至30%，毛利率能够从6%提升至22%。 （实际中，高端公寓装修成本更高，因此上述案例中实际毛利率会低于22%） 3） 要素三 ——空置率：在长租公寓尚未形成规模优势时，空置率是影响公司生死存亡的关键，注意平稳租房需求的季节性波动尤为重要。根据我们测算，当其他条件不变时，上述案例中的公司空置率从10%提升至25%，公司毛利率从6%降至-9%，说明在公寓尚未实现规模化优势时，较大的空置率会对公司形成重大的经营风险。虽然目前行业多数成熟品牌公寓空置率已基本将在10%以下，但由于目前长租公寓租客群体多为青年，毕业季、过年等因素都可能会影响空置率，对公司经营形成考验。 4） 要素四 ——融资成本：在行业普遍盈利不高的背景下，获取低成本、大规模的融资是保障公司加速扩张的前提。 3.3 集中式盈利优于分散式，但资金和房源是两大痛点 集中式的盈利模式与分散式类似，但盈利能力更优。集中式公寓在盈利上的优势主要体现在三方面： 1） 集中式公寓获取房源的成本更低。以整栋方式置入办公楼或厂房等物业通常可以享受5-7折的折价（具体还要视情况分析），原因是整栋购置物业对资金量要求很大，出于流动性考虑房东也会给予一定价格退让。以新派公寓为例，其在北京CBD的第一栋集中式公寓以低于市场价近50%的价格购得，花费共计1.3亿，均价2.2万/平方米，远低于周边物业4万~5万/平方米的均价。对于整栋租入物业也是同样的道理。 2） 集中式公寓装修成本更低。集中式公寓通过一次性装修整栋物业，可以最大化得减少工人调配和材料运输的成本，在家居电器和原材料的批量上也有优势。 3） 集中式公寓管理成本更低。由于集中式公寓的房间较为集中，每位员工管理的房间数更多，因此人力成本显著低于分散式。 但集中式公寓有两大痛点，导致其发展速度要低于分散式公寓： 1） 痛点一：集中式公寓对资金量的要求更大，但我国REITs模式尚未成熟，对融资能力形成挑战。相对于分散式公寓的“零散采购”，集中式公寓动辄上千万上亿的租金对长租公寓公司的资金量是巨大考验。在国外，集中式公寓通常以REITs模式扩张，但这种模式目前在我国并不具备发展条件，原因有二：首先，REITs成立的条件需有税收优惠，我国税法尚不完善；更重要的是，我国目前住宅租金相比售价仍然过低，投资回报率甚至不及贷款利率，不具备REITs发展的条件。因此，集中式公寓的发展对公司融资能力极具挑战。 2） 痛点二：优质地段物业难寻，影响扩张速度。正如文章2.1所述，目前很多集中式公寓偏中高端，而中高端定位成立的前提是占据优质地理区位。一方面，优质区位的闲置商办和工厂本身难寻；另一方面，即使能够找到这类物业，公寓公司还需与付租能力更高的医美机构、月子中心等机构竞争，对公寓公司的价格谈判能力和经营能力形成挑战。 4. 第四问：行业外部环境如何？目前呈现何种发展趋势？ 4.1 政策和资本市场对长租公寓均呈向好趋势，行业迎来发展曙光 4.1.1 曙光一：租赁利好政策频出 租赁市场扶持政策及法规频出，行业日趋规范、发展步入快车道。2016年的中央经济工作会议中首次提出建立租购并举的住房制度，并鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。2017年5月住建部公布的《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》是我国首部专门针对住房租赁和销售的法规，重点为如何保障租房人的权益，《条例》的公布将有利于规范租赁市场各方行为，促进租赁市场快速、健康发展。 租赁市场的顶层设计已基本完成，后续贯彻落实是关键。2016年5月国务院办公厅公布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》及2017年7月住建部等九部委公布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》共同构成了租赁市场的顶层设计，这些政策可以归纳为五大导向（详见附录7.1）： 1） 鼓励机构参与：发展住房租赁企业，引导房地产开发企业与住房租赁企业合作，发展租赁地产。 2） 增加供给：鼓励各地通过新增用地建设租赁住房，在新建商品住房项目中配建租赁住房等方式，增加新建租赁住房供应。允许将商业用房等按规定改建为租赁住房。 3） 税收优惠：个人出租住房享增值税率优惠；企业出租房屋享其他政策优惠。 4） 金融政策：加大对住房租赁企业的金融支持力度，拓宽直接融资渠道，积极发展房地产投资信托基金。 5） 加强监管：住建部会同有关部门共同搭建政府住房租赁交易服务平台，提供租赁信息发布服务。 4.1.2 曙光二：金融支持为行业发展保驾护航，公寓行业ABS产品成功发行 从金融角度分析，资本市场对长租公寓的支持力度在增强。具体体现在两方面（见附录7.2）： 1） 融资渠道日益顺畅，助力公寓公司快速扩张。尤其自2015年以来，VC/PE对品牌公寓的支持力度在加大，各大公寓公司融资额度明显增多，且融资频次更快，充分说明资本市场对长租公寓发展前景看好，融资渠道的日益顺畅有利于保障相关公司加速扩张。 2） 金融创新增多，有效帮助公寓公司解决现金流问题。比如部分公寓与银行合作、提前收回全年租金，解决公寓初创期的资金问题；又如，YOU 公寓和P2P公司懒投资进行合作，共同推出多款理财产品，试水“租约证券化”，有效支持YOU 在全国新店的建设。 魔方公寓成功发行国内首单公寓行业的ABS产品。2017年1月4日，长租公寓运营商魔方公寓设立的“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”获得上海证券交易所挂牌转让无异议函，计划拟发行金额3.85亿元。该计划期限为1-3年，采用优先级/次级支付机制，其中优先级共设三档，预期期限分别为1年、2年和3年，产品规模分别为1.1亿元、1.1亿元和1.3亿元，预期收益分别为4.8%、5%和5.4%，按季付息。该计划的底层资产为魔方中国及其魔方北京、魔方上海、魔方广州3个子公司经营的8个一二线城市30处物业的部分公寓未来三年租金收入的应收账款。 4.2 新型模式已经显现，前景比想象更美 4.2.1 模式一：打造轻资产的高精尖范本，最大化赚取品牌溢价 第一类发展模式的核心是以轻资产的方式打造标准化的高精尖的公寓产品，最大化赚取品牌溢价，典型的代表为新派公寓。新派公寓运营长租公寓的手段可以归纳为两大特点： 1） 以类REITs的手段实现公寓运营的轻资产化。新派公寓的创始人王戈宏具有多年地产基金的从业经验，其在布局位于北京CBD的第一座集中式公寓时，即采取了“品牌 地产 基金”的收益模式。具体而言，公司和赛富投资合作成立赛富不动产基金，以1.65亿元的总价购入森德大厦并进行后续装修改造；然后，赛富不动产将新派公寓CBD店分拆份额，以基金方式发行给32个LP投资人，新派公寓自身的投资份额仅为1%，接近零投入，但可拥有不少于20年的管理权；之后每年，新派需向赛富不动产的LP支付不低于3.5%的租金回报，4年之后一期基金到期，赛富不动产将会以每平米4万元的价格回购。通过这一模式，公司得以将公寓收购和改造的成本压力转嫁给地产基金，专心于公寓运营，以收获良好现金流入。 2） 通过制定高端、标准化的装修和运营模式，最大化提升品牌溢价，未来可以通过品牌输出的方式实现盈利。在公寓定位上，公司致力于打造面向城市年轻高级白领的高精尖的小户型公寓样本，公寓装修考究、零售、干洗、网吧、健身等生活设施配套齐全，租金相比周围物业溢价在30%以上。同时，公司也在不断摸索标准化的小空间智能物业改造流程，积极探索手机开门、缴费、交友、保修保洁等线上运营系统，并用大数据将运营、租户行为分析和个性服务全面整合，实现成本的最小最优及响应的快捷有效。通过在这些领域的不断研究和探索，公司未来有望以品牌和运营输出的方式实现快速扩张，真正成为都市青年居住的系统方案商。 本质上，新派公寓的发展模式和高端连锁酒店及高端服务式公寓的发展模式有一定相通之处，都是以轻资产的方式实现品牌和运营模式的输出。但在定价上，新派相较前两者更具性价比，在“家”的打造上也更专业，因此有很大的发展空间。 4.2.2模式二：醉翁之意不在酒， 衍生业务是王道 第二类模式的发展核心以引流为导向，长租公寓本身盈利相对有限，盈利主要来自于增值服务及科技孵化等一系列可从租客身上挖取的衍生业务，代表性的公司包括自如、YOU 。 1） 自如：依托线上平台提高流量转化和客户黏性，积极发展衍生服务业务。自如在线上系统的开发上投入了大量精力和资金，目前通过线上平台，自如已实现了租房流程的100%在线化，还能实现搬家、双周保洁、维修和客服服务的及时响应。依靠这套模式，自如一方面可以更快更低成本得扩大规模、增加对青年群体的吸引力，同时，当租客群体发展到一定规模，自如在搬家、保洁、维修等领域的衍生业务也可以迅速发展并实现市场化，从而为公司创造新的盈利点。 2）YOU ：定位青年创业社区，挖掘科投机会，发展前景可期。YOU 主打青年生活和青年创业的社区概念，目前已形成以一线城市为中心、向二线核心城市拓展的布局。在公司已开门店中，60%为YOU 青年创业社区，其相较于其他公寓的主要特点在于公寓本身只是载体，以此形成的年轻人社交平台才是核心。为此，YOU 最大化得创造了公寓中的公共社交空间，并对租客身份进行筛选，形成以创业者为主体，兼具自由撰稿人、投资经理、摄影师、法律人士、会计工作者的租客群体。值得一提的是，YOU 创始人也大多具备知名企业的创业和财务经验，能够为公司带来更多的资源。依托于这些领域的优势，YOU 未来可以整合创业链条的各个环节，挖掘更多的创业孵化机会。 4.2.3 模式三：先租后售，舍小利以谋远 第三类模式的核心是先租后售，公司本质并不指望公寓租赁赚钱，而是希望以公寓租赁蓄客，带动房屋销售，典型的代表是万科曾在重庆“西九·万科驿”推出的“租金抵房款，房款抵租金”活动。 万科推出的“西九·万科驿”具有三个特点： 1） 对租客有一定的挑选标准。该项目偏爱年龄35岁以下、无子女、积极上进的新青年群体，同时，该项目与租客达成协议，“客户在租赁期内上述条件发生变化，须提前结束租期，双方友好解除租约”。 2） 租金明显低于周边物业。该项目户型介于20到70平米之间，租金标准为799元/月—1999元/月，而其紧邻的花半里项目一套70平米左右中等装修、两室一厅的住房租金为2600元/月。 3） 推出“租金抵房款，房款抵租金”活动。其中，“租金抵房款”指租客购买西九二期住宅，可享受与所租房屋2年租金等额的房款总价优惠，并且除万科西九外，租客购置重庆万科在售的其它楼盘住宅可额外享受1%房款优惠；而“房款抵租金”指，重庆万科业主租住西九·万科驿可享受业主VIP优惠价格；万科西九二期住宅业主，租赁期更可由常规的6个月，延长至西九二期住宅交付后30天，且租期内租金不再浮动上涨。 因此，该项目的实质目的是吸引青年群体入住并让其切实感知万科物业的优质环境，最终实现“让租客变业主”的目的。 5.第五问：如何选择行业投资标的？ 我们认为，目前租赁市场发展仍处于早期，基础设施、配套政策、融资政策均不完善。商业模式才刚刚成熟，即使是龙头长租公寓公司，从国际标准看仍是小公司。如日本最大的租赁住宅管理公司大东建托（Daito Trust Construction），2016年底的管理户数达到92.3万户。当前发展格局中将有三类公司最为受益，分别是1）长租公寓运营商。最有机会的是房地产服务商类公司，以世联行、国创高新、昆百大A为代表；2）长租公寓基础设施提供商及互联网平台。以三六五网为代表的长租公寓SAAS系统提供商公司；3）长租公寓开发商。率先布局长租公寓的房地产开发商，其中以万科A、龙湖地产和旭辉控股集团为代表。 5.1 世联行：主业蒸蒸日上，红璞公寓加快二线城市布局 主业利润率的提升带来业绩的高速增长，房地产电商业务增长迅速。公司是国内最大的新房代理销售公司，2016年合同销售额达到5108亿元，同比增长18.5%，并以4.3%的市场份额领跑地产服务行业。公司营业收入及归母净利润增长迅速，2012-2016年年复合增速分别为35.2%、37.1%，至2016年已分别达到62.7亿、7.5亿。收入结构方面，2016年，公司房地产交易业务收入达到35.1亿元，2012-2016年复合增长率为28.1%；与此同时，自2012年起，公司积极开展的金融业务对公司收入贡献不断提升，至2016年已达到4.7亿，占比7%。 迅速开拓二线城市市场，新房代理资源优势助力拓展房源。公司长租公寓业务发展迅速，目前已落地广州、武汉、北京、上海、天津、重庆、南京、成都、深圳、杭州等25个城市，已投入运营的公寓数量接近3万间，并在了广州、武汉和杭州市场份额占第一。整体出租率达90%左右，基本投资回收期约为4~5年。我们认为，公司发展长租公寓具有3大优势： 1） 公司旗下已有红璞、晟曜行两大品牌，在公寓运营领域已积累一定经验，并且公寓定位以集中式为主，盈利空间更大； 2） 公司在全国新房代理领域的龙头地位有利于利用资源优势，加速房源扩张； 3） 公司在大资管其他领域以及泛交易、类金融、互联网及数据领域的布局和经验有助于在资金面和运营面支持长租公寓发展，产生业务协同；并且未来，公司在长租公寓领域的大力建设也将助力公司存量运营的大资管板块登上新的发展台阶。 5.2 国创高新：依托大数据，线上引流线下变现，抢占存量市场份额 定增收购深圳云房，依托大数据平台抢占存量市场份额。国创高新是一家专业从事改性沥青、乳化沥青产品的开发、生产与销售及道路养护等一体化的专业公司，公司2016年营业收入及归母净利润分别为6.2亿、0.1亿元，2012-2016年年复合增速分别为-16.1%、-29.4%。公司2017年5月发布公告，拟以38亿元的价格向深圳大田、拉萨云房等12名交易对方发行股份及支付现金购买其持有的深圳云房合计100%股权。其中：以发行股份方式支付约21.9亿元（发行价格为8.08元/股），发行股份数为2.6亿股；以现金方式支付约16.1亿元。深圳云房承诺2016年-2019年归母净利润分别不低于2.4/2.6/3.2/3.7亿元。目前该方案已获得证监会批复并完成交易标的的资产过户。 经纪门店超千家，新房代理业务收入同比增长300%。深圳云房是一家以O2O模式为核心的房地产中介服务提供商。主要从事新房代理和房屋经纪业务，新房代理业务包括新房代理销售业务和新房电商业务，房屋经纪业务分为二手房买卖业务和二手房租赁业务。其线下业务包括新房代理业务、房屋经纪业务，具体从事新房代理销售、新房电商、二手房买卖和租赁业务，并成功布局房屋经纪业务12个城市，经纪门店共计1063家，经纪业务合作人超过2万人；线上业务体系包括Q房网、盘客通、新房通、移动经纪人等，线上业务已开通34个城市。其2016年新房代理业务与房屋经纪业务营收各占5成，其中新房代理业务在2016年同比增长300%。尽管公司目前没有明确在长租公寓领域的扩张计划，但作为类似链家、我爱我家的友商，公司向这一方向延伸具备天然优势。 5.3 昆百大A：房源信息优势巨大，在管房源规模快速扩张 拟定增收购我爱我家，有望显著改善盈利情况。公司全名昆明百货大楼股份有限公司，是建国后国家兴建的第一批大型商业企业，目前以商品销售和房地产开发为主营业务，公司2016年营业收入及归母净利润分别为19.2亿、0.8亿元，2012-2016年年复合增速分别为-8.8%、-6.5%。公司2017年6月发布公告，拟向8名自然人股东及茂林泰洁等机构发行股份及支付现金购买其持有的我爱我家94%的股权，合计支付对价为61.8亿元。其中，以发行股份的方式支付交易对价43.8亿元，现金方式支付交易对价18.0亿元。本次非公开发行股份数量不超过2.3亿股，发行价格为8.63元/股。我爱我家2017-2019年的业绩承诺分别为5/6/7亿元。2015年度和2016年度，我爱我家实现的营业收入分别为48.6亿元和81.6亿元，归母净利润分别为1.8亿元和3.2亿元，盈利能力较强。目前仍处于证监会受理及反馈意见阶段。 经纪业务为主要收入来源，长租公寓资管业务发展迅猛。我爱我家成立于1998年，是中国最早成立的全国性房地产中介服务连锁企业之一，截至2017年3月31日，我爱我家业务已涉及包括北京、天津、上海、南京、苏州在内15个主要一、二线城市，拥有2,269家直营门店，5万余名经纪人。根据运营及盈利模式的不同，我爱我家的主营业务分为新房业务、经纪业务以及资管业务，其中新房业务主要包括代理销售服务、分销业务、电商业务及顾问策划业务，经纪业务主要包括二手房买卖和二手房租赁。公司收入结构稳定，其中经纪业务2015、2016年收入占比分别为70.6%及68.0%，是公司的主要收入来源；同时，随着新房业务及资管业务规模的迅速增长，公司三大主营业务共同发展的格局基本形成。 相寓在管房源近19万套，二手房租赁经纪业务的房源信息优势巨大。我爱我家的资管业务主要分为分散式公寓管理（相寓Home）和整栋式公寓管理（相寓Park）两种模式。截至2016 年末，公寓产品已进入了北京、上海、杭州、苏州等全国11 个城市，在管房源达到近19万套，交易单数愈20万单，就在管房源而言，已成为仅次于链家自如的第二大长租公寓品牌公司。与链家自如类似，我爱我家最大的优势就在于二手房租赁经纪业务为长租公寓提供了巨量的房源信息，并有相当比例的房源直接转化成了长租模式，进而保障了在管房源的快速增长。 5.4 三六五网：长租公寓SAAS系统供应商稀缺标的 房地产网络营销服务先行者，互联网金融业务快速增长。公司是国内房地产网络营销服务领域的先行者之一，在该领域已深耕多年。公司以365淘房，365金服，爱租哪为三大业务主体，其中365淘房是公司目前核心业务，也是主要收入来源，营收占比超9成；365金服是公司近两年重点发展的新业务，以安家贷和互联网小贷公司为资金平台，利息收入和服务费构成了365金服的主要收入，2016年收入同比增长61%。2016年，公司365淘房业务收入受房地产限购政策影响略有下滑，但随着房地产市场逐步企稳，公司各业务尤其是存量市场业务营收亦将稳步回升。公司2013-2016年营收及归母净利润年复合增速分别为15.4%、-1.8%。 长租公寓SAAS系统提供商，通过“爱租哪”业务切入存量市场。“爱租哪”业务是公司目前正在积极尝试的新业务，定位在以存量租赁金融为切入口的资产管理平台服务商。目前平台的服务对象为：B端租赁企业以及职业房东、C端房东。由于当前中国租赁市场中机构持有房源的比例仍然较低，有相当一部分的房源掌握在职业二房东手中，而二房东也可视为分散式长租公寓的供应商。因此公司研发了“爱租哪”平台，借助智能门锁等设备帮助二房东管理和出租房屋。同时，为二房东提供短期的金融产品，使其能够获取更多的房源。规模较小、管理能力弱的分散式长租公寓公司都将有使用这套系统的需求，未来公司可以通过接入这些公司来进一步分享房地产存量市场的发展红利。 5.5 万科A：地产龙头，资源优势塑造长租公寓竞争壁垒 公司为国内陆产龙头，销售持续高增长，盈利丰厚。公司连续多年销售额名列全国第一，是世界知名的千亿地产企业。由于公司地产业务战略优异，始终坚持以一二线核心城市为重点布局，并深耕我国经济最为活跃的四大城市圈（以珠三角为核心的广深区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核心的北京区域，以及由中西部中心城市组成的成都区域），并且基于公司巨大的体量和规模，已在工程建设、材料采购等方面形成标准化流程并具有成本优势，公司营收和净利润始终保持良好增速，盈利能力显著。2016年，公司营收及归母净利润分别为2405亿、210亿，自2012年以来的年复合增速分别达到23.6%、13.8%，2016年毛利率和归母净利率也处于29.4%、8.7%的高位。 积极发展长租公寓，公司卓越的品牌、资源和营销优势有利于塑造发展长租公寓的竞争壁垒。公司在长租公寓领域早有尝试，最早于2006年即建造了面向城市低收入务工人群和新毕业学生的广州万汇楼项目，该项目虽具有一定的公益性质，但也为公司在长租公寓领域的发展积累了宝贵经验。2014年末，公司在长租公寓领域的布局开始加速，于2015年推出长租公寓品牌“万科驿”，并在2016年5月更名为新品牌“泊寓”，品牌进一步升级。公司的“泊寓”产品目前已布局广州、上海、北京、深圳、厦门、合肥、重庆、沈阳、福州、佛山、济南、乌鲁木齐等18个城市，已开业的房源约1.5万间，另有约3.5万间处于装修阶段。根据公司的发展战略，2017年计划做到15万间的规模。 我们认为，万科发展长租公寓具有4方面的优势： 1）公司作为千亿级的地产龙头，具有发展长租公寓的渠道和资源优势，比如，公司能够优先包租旧厂房改造成长租公寓项目，同时公司成熟的招商、工程和材料供应体系也能够降低长租公寓的改造和运营成本，并保障其快速扩张； 2）发展长租公寓需要充裕的资金支持，公司作为地产龙头无疑具有低成本的融资优势； 3）公司发展公寓能够更好得带动住宅销售业务，以重庆西九·万科驿为例，其之前推出的“用租金抵房款”项目即是为了更好得带动住宅销售； 4）依托于万科卓越的产品品质和品牌优势，公司可以吸引更多的合作伙伴，以管理输出的模式加速长租公寓扩张。 5.6 龙湖地产：始于成渝，精细化分类运营典范 公司销售规模已进入房企TOP10，利润率长期高于行业平均水平。公司创建于重庆，发展于全国，是一家专注产品和服务品质的专业地产公司。2005年为公司的重要转折年，公司秉承“区域聚焦、多业态”战略，由西向东、由北向南，从核心经济圈的中心城市辐射到周边城市，开启全国化发展。根据克而瑞公布的数据，2017年1~7月公司实现签约销售金额1029.3亿元，位列全国房企第8位。2016年，公司营收及归母净利润分别为548亿、92亿，自2012年以来的年复合增速分别达到18.4%、9.8%，2016年毛利率和归母净利率分别为29.1%、16.7%。公司盈利能力出色，净利率水平常年维持在16%以上，显著高于行业平均水平。 “冠寓”始于成渝，通过精细化分类运营成为公寓中的精品。龙湖冠寓于2017年3月在成都、重庆相继开业，两地房源合计500间，开业前的出租率均已达80%以上。冠寓秉承了龙湖在地产开发上对品质的一贯追求，依托母公司强大的融资能力，希望通过精细化运营与客户细分，将长租公寓这一业务打磨得更有可持续性。目前，“冠寓”已布局北、上、广、深、成、渝等12个核心城市，房源数接近2000间，计划每年新增1~1.5万间。公司在成渝区域的品牌影响力是现阶段开拓长租公寓市场最大的竞争优势，同时公司广泛的融资渠道和雄厚的资金实力将助力“冠寓”快速地进行全国化扩张。 5.7 旭辉控股集团：开启公寓校企合作的新模式 公司长期保持较高年复合增长率，销售规模已位列全国前20。公司专注于地产开发业务，长期保持较高的复合增长率，2016年实现530亿销售额，位列2016年全国房企销售榜第18位，是中型房企均衡、快速、稳健发展的成功样本。在布局城市上，公司坚持以三大都市圈为布局核心的战略，深耕于上海、北京、苏州、杭州、合肥、南京、天津、沈阳、长沙、重庆、武汉、广州等近20座一、二线城市，并不断完善全国布局。2016年，公司营收及归母净利润分别为222亿、28亿，自2012年以来的年复合增速分别达到28.5%、9.7%，2016年毛利率和归母净利率分别为25.4%、12.6%，净利率水平高于行业平均水平。 依托母公司项目资源，积极开拓校企合作等创新房源获取方式。旭辉的集中式公寓产品“领寓”运营仅仅半年时间，已成功进入上海、苏州、杭州、南京等城市，房源数量超过5000套，并提出5年内持有20万间公寓进入行业前三甲的目标。“领寓”在房源的获取上优势明显，公司将一二线城市项目中自持的部分转化为“领寓”产品，保障了领寓的扩张速度及可持续性。同时，公司与华东师范大学正式签订战略合作，成为了第一家走入校园的公寓，开创了校企合作新模式。 6. 风险提示 公寓租赁行业的金融支持力度不达预期。公寓租赁行业的发展离不开金融手段的支持，融资环境的恶化、REITs推出的延期以及金融监管的加剧，都可能严重影响公寓租赁行业的扩张和运营，使其陷入经营危机。 公寓租赁行业支持性政策落地不达预期。公寓租赁行业需要中央及地方政府在政策端给予房源改造和收购以及税收等各方面的支持，这些政策推进和落地的速度低于预期也会影响行业整体的发展。 7. 附录 7.1 我国租赁市场政策介绍 以2015年为界，我国政府对公寓租赁行业的政策态度开始转变，在此之前出于房屋安全及社会治理的考虑，各种政策文件对群租房有明确限制；2015年以后，出于去库存及照顾民生的需求，政策对公寓租赁行业开始松动，体现在对公寓租赁行业的房屋来源和改建更为包容，并对住房租赁市场给予更多金融支持。 7.2 金融对长租公寓的支持 1、长租公寓融资渠道日益顺畅，资本市场对长租公寓的支持力度在增强。 2、金融创新增多，有效帮助公寓公司解决现金流问题。 |
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