【广发宏观贺骁束】房地产投资：预测方法及趋势判断

投资要点

第一，房地产投资由哪几部分构成？

房地产投资在固定资产投资中占比为23%，并主要由建筑与安装工程投资、其他费用投资、设备工器具购置三大分项组成，占比分别为75%、24%、1%。房地产投资受监管政策、信贷环境、人口周期以及城镇化率等多方面因素影响，目前处于2006年以来第四轮景气周期的下行阶段。伴随着三四线地产销售回暖叠加土地购置费用刚性，2017年上半年地产投资同比增长8.5%。

第二，传统房地产投资分析框架钝化的原因。

传统的分析框架中，销售资金是房地产开发重要资金来源，从销售到竣工以及新开工大致呈现半年左右的稳定时滞，因此房地产销售对于新开工以及投资有6-9个月的领先。2015年至今的地产小周期中，销售到新开工再到投资端的刚性传递发生了明显钝化，我们认为主要来自于土地供给、库存及人口区域结构的扰动。

第三，我们可以通过土地成交和房地产销售两条估算线索来重构房地产投资分析预测框架。

由于房地产投资=建安投资 其他费用，我们可以通过①土地成交→土地购置费→其他费用；②房地产销售→新开工面积→建安投资来重构房地产投资估算。

由于拿地支出的延期偿付性，土地购置费拐点滞后百城成交总价12个月，测算结果显示土地购置费全年增速为19.3%，其他费用支出预计为2.96万亿元，总体保持较高增长。

PSL新增量收窄、棚改基数影响逐步上升，以及定金 按揭等其他资金占比回落预示着房地产销售或于三季度末出现放缓，这将领先于新开工。但考虑到当前狭义库销比水平较低，或将对下半年新开工有一定支撑。测算预计全年新开工面积为17.8亿平米，同比增长6.76%；建安投资费用为8.09万亿，同比增长5.98%。

据以上两部分估算联立结果：我们预计Q3-Q4地产投资累计增速分别为8.18%、7.70%（前两季度为9.2%、8.6%），下半年整体边际放缓。

测算结果仅是一个参考，销售和投资在斜率上还会受到一些其他因素如信贷政策执行、棚改推进快节奏的影响，并不完全可测，在这里我们想提供的主要是有关方法和行业年内趋势的一些探讨。

正文

一、房地产投资：概念、构成分项及影响因素

        房地产投资概念：房地产开发投资完成额是以货币形式表现的房企（单位）在一定时期内进行房屋建设及土地开发所完成的费用总称。截止今年6月，房地产投资在固定资产投资中占比为23%，历史占比约在22%-36%区间左右。房地产产业链分布较广，对钢铁、有色、建材、化工等占比25%的大宗商品，工程机械、重卡为代表的中游设备以及家电、汽车等下游消费均有直接拉动。

        房地产投资影响因素：房地产投资受监管政策、信贷环境、人口周期以及城镇化率等多方面因素影响。若以70大城市住宅价格指数作为统计标准，过去十年经历了四轮完整的地产周期：分别是2006-2008年、2009-2012年、2012-2014年、2015-至今，目前处于第四轮景气周期的下行阶段。2010年6月以来，伴随着劳动力人口拐点以及城镇化率边际趋缓，房地产投资增速自38.1%的历史高位逐级下滑，并于2015年底触及1%的同比底部。2017年以来，伴随着三四线地产销售回暖叠加土地购置费用刚性，1-6月地产投资录得8.5%的同比增长。

        房地产投资构成分项：房地产投资由建筑与安装工程投资、设备工器具购置、其他费用投资三大分项组成。其中建筑及安装工程（统称为建安投资）占比最高为75%，其他费用投资占比24%，设备工器具购置占比1%。建安投资主要包括结构、建筑工程、设备及安装工程费用支出，今年1-6月建安投资总计完成3.76万亿。此外，其他费用投资主要包含了大市政费、旧房屋购置、土地征用、购置及迁移补偿费、建设期应付利息、固定资产亏损及损失等诸多建设支出之外的费用，其中土地购置费（即拿地支出）占据较大比重，上半年其他费用投资总计完成1.23万亿。

        ① 建安投资：指直接用于工程建设的总成本费用，主要包括建筑工程费（结构、建筑、特殊装修工程费）、设备及安装工程费（给排水、电气照明、电梯等设备安装）以及室内装修工程费用等。按照定义：建安投资＝房屋施工面积×施工单价。房屋施工面积是指“报告期内施工的房屋建筑面积，包括本期新开工面积和上年开发跨入本期继续施工的房屋面积，以及上期已停建在本期复工的房屋面积”。

        近四年来伴随着房地产狭义库存高企，当期净复工面积大幅收窄，新开工已占据当期施工面积比重的98%。此外由于本期竣工及停工的房屋面积在下一年度进行确认，因此影响建安投资的核心因素在于房地产新开工面积。我们有：

        ② 其他费用：主要包含了大市政费、旧房屋购置、土地征用、购置及迁移补偿费、建设期应付利息、固定资产亏损及损失等诸多建设支出之外的费用，其中土地购置费（即拿地支出）占据较大比重（75%-80%）。按照定义，土地购置费指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用。且土地购置费按当期实际发生额计入，如为分期付款的，应分期计入房地产开发。值得注意的是土地购置费包含在固定资产投资当中，但不计入GDP资本形成。我们有：房地产投资=建安投资 其他费用，建安投资、其他费用分别由新开工面积、土地购置费所决定。

二、传统分析框架失效：房地产销售到投资端传导路径钝化，基于土地供给、库存及人口结构的解读

        传统的分析框架中，由于销售资金回笼（定金及预售款 按揭）构成房地产开发重要资金来源，从销售到竣工以及新开工大致呈现半年左右的时滞，因此房地产销售对于新开工以及投资有6-9个月的领先。以2009年的地产周期为例，2008年12月房地产销售触底-19.7%，2009年5月新开工面积增速触底-16.2%后大幅反弹。无独有偶，2012年2月地产销售见底后9个月新开工与投资增速开始回暖。此外，买方市场主导下房企拿地意愿、土地购置费亦与房地产销售密切相关。因此跟踪房地产销售预判投资变化成为市场主流。

        2015年至今的地产小周期中，销售到新开工再到投资端的刚性传递发生了明显钝化，即地产销售对于投资6-9个月的领先规律已变得模糊，导致从需求端预测投资的有效性出现下降。交叉相关性验证显示：2015年之后房地产销售与新开工、投资均为同步指标，领先期数为0。

        就此原因，我们通过土地供给、库存扰动及人口结构三大视角进行解读。

        原因一：土地供给影响房企土地购置。近两年来，由于地方政府的供地意愿下降与用地指标约束，土地购置费（占投资比例25%）大幅上升。今年上半年全国300个大中城市共计出让土地11481宗，同比减少10%；与此同时前二十城土地成交累计金额8312亿元，同比增加逾20%。

        “地王频出”也直接导致地产销售与拿地节奏出现显著背离：销售增速自去年4月见顶后持续回落，而土地购置费最新同比已上升至17.5%。在土地供需缺口持续紧张的背景之下，土地购置费高企对销售向投资的传导机制形成明显扰动，导致今年房地产投资“淡季不淡”。

        原因二：库存扰动影响房地产新开工面积。伴随着人口红利及城镇化因素等长周期拐点，房地产销售增速自2012年以来阶段性走低。新增需求的下滑进一步导致房地产狭义库存迅速积累，商品房待售面积自2012年底的3.65亿平米上升至2016年初的7.39亿平米。此外，若以“历年新开工面积－0.9×历年销售面积”为基准衡量广义库存（剔除销售不可用面积10%），16年房地产广义库存已达到70.13亿平米，广义库销比为4.91年。

        库存高企对房地产新开工形成了较强约束，2014年至今房屋新开工持续低于当月销售面积，今年上半年库存同比已下行至-10%。此外净复工面积（上期已停建在本期复工的房屋面积）自2014年以来亦开始逐年下滑，6月最新净复工面积仅为300万平米，远小于同期新开工面积的2.05亿平米。

        原因三：人口再聚集支撑三四线地产销售。去年10月“因城施策”地产调控政策出台，受益于一二线挤出效应、高铁网络成型及人口返乡置业拉动，三四线城市房地产销售迎来井喷：今年上半年40个大中城市（三线）商品房销售面积增长15.78%，远超一线城市-25.46%的同比增速。

        同时人口再聚集现象较大程度上拉动了三四线及农村消费，对宏观景气度亦有较强支撑。值得注意的是2015年本地农民工人数同比于外出农民工首次出现拐头，人口结构的变迁或对房地产销售—资本开支行为形成扰动。

三、房地产投资新框架：基于土地成交与房地产销售的重构，预计投资增速全年同比为7.70%

        由第一部分可知：房地产投资＝建安投资＋其他费用，而建安投资、其他费用分别由新开工面积、土地购置费所决定，因此我们可以通过：

        ①土地成交→土地购置费→其他费用；

        ②房地产销售→新开工面积→建安投资；

        来重构房地产投资框架。

        路径一：土地成交→土地购置费→其他费用

        按照定义，土地购置费是指“房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，其按当期实际发生额计入房地产开发”。但值得注意的是分期付款的土地购置费应分期计入房地产投资，原则上不超过一年，因而延期偿付的拿地支出实际上是土地成交的滞后指标。以百城土地成交总价为例，2015年5月土地成交自-42.8%触底反弹，而土地购置费回升时点为2016年5月，滞后12个月；若以百城土地成交面积进行考察，则土地购置费拐点滞后成交面积约一年时间。交叉相关性验证显示：滞后12个月的土地成交总价与购置费相关性最高，达0.76。

        因此，我们根据滞后12期的土地成交总价对土地购置费进行重新建模，回归结果显示：土地购置费同比＝9.788 0.257×百城土地成交总价同比（滞后12期），解释力度R2为73.9%。根据测算2017年Q3土地购置费为21.9%，预计全年同比19.3%；则其他费用相关支出预计为2.17万亿、2.96万亿，总体保持较高增速。

        路径二：房地产销售→新开工面积→建安投资

        由上文可知：由于狭义库存水位的上升，14年以来的净复工面积趋近于零，使得我们通过新开工面积对建安投资的预测成为可行。虽然近两年来房地产销售与新开工、投资均为同步指标，但我们认为销售端依然对于新开工仍有较强的指引作用，其原因在于：1. 地产销售资金回笼带动期房竣工并投入使用；2. 房地产销售占房地产开发资金来源比例较高。因此若房地产销售出现陡峭化下行，新开工以及投资端将受到较大程度的下拉。

        定性来看，下半年房地产销售边际放缓仍属大概率。本轮三四线地产销售火爆不可忽视的拉动之一为棚户区改造，按照计划今年将完成棚改目标600万套（按照60%的货币化安置比例），中性估计棚户区改造将整体带来商品房置换需求约3亿平，占今年商品房销售面积的比例接近20%。但从棚改主要资金来源PSL的情况来看，今年1-7月政策性银行PSL累计新增4168亿元，而去年同期累计新增5907亿元，较去年同期减少1739亿元；PSL期末余额同比也从去年5月的132%下降到最新的36.3%，二季度金融去杠杆伴随着广义信用环境收缩，对PSL造成了较为显著的影响。

        其次，定金、预售款及按揭占房地产开发资金来源比例为历史最高。房地产开发资金来源分为预算内资金、国内贷款、自筹资金及其他四大分项，而其他资金来源主要以定金、预售款及按揭等房地产销售资金回笼为主。其他资金占开发资金来源的比重与销售周期联系紧密，其核心波动区间处于35%-48%之间，而其下行拐点往往伴随着地产销售的边际走弱。本轮地产调控以来，销售增速自去年36.5%的高位下行至当前最新16.1%，但定金 按揭资金占比持续走高至当前的52%，二季度金融去杠杆对房地产企业表内 表外的融资环境约束或是主因。我们认为下半年销售增速伴随着定金 按揭等其他资金占比回落仍为大概率。

        因此，我们通过房地产销售对新开工面积进行建模。预计2017年Q3商品房销售累计增速放缓至13%，Q4进一步放缓至10%，考虑到当前狭义库销比水平较低，或将对下半年新开工有一定支撑：因此我们假设新开工面积与商品房销售之比在Q3、Q4分别为1.10与1.03（即下半年新开工面积＞销售面积），则三季度新开工面积预计为13.1亿平，全年预计为17.8亿平米，相比于去年新开工面积增长6.76%。

        回归结果显示：建安投资同比＝4.751 0.183×新开工面积同比，解释力度R2为75.7%。由此推算出建安投资总额在Q3-Q4分别达到5.90万亿，8.09万亿元，总体增速自上半年小幅放缓。最后联立第一部分结果：我们预计Q3-Q4房地产投资增速分别为8.18%、7.70%。