一、契约制 PE 合法、合规分析及其法律规范体系
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机构的投资范围被界定为「从事对未上市企业的投资，对上市公司非公开发行股票的投资」，参与定向增发属于 PE 的投资范围。 对此问题，《国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864 号）第一条第（五）项规定「股权投资企业的投资领域限于非公开交易的股权」，此处的股权做广义理解时可包括股份公司的股票。 《天津股权投资企业和股权投资管理机构管理办法》（津发改财金[2011]675 号）第三十条规定「股权投资企业的经营范围核准为：从事对未上市企业的投资，对上市公司非公开发行股票的投资以及相关咨询服务。」此处明确了 PE 可以参与定向增发业务。 2、定向增发业务未被纳入私募证券投资基金的监管范围 《证券投资基金法》第九十五条第二款对私募基金的投资界定为：「非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。」未将参与非公开发行股份业务纳入监管范围。 对此问题，由全国人大常委会法制工作委员会编制的《证券投资基金法释义》第九十五条中提到「对私募基金投资于非公开发行的股权或者股票的活动，对社会公众利益影响较小，可不纳入本法调整，继续由国务院有关部门按职责分工管理。」 3、PE 之定向增发业务，不受《证券投资基金法》调整，不能直接依据其规定设立投资于定向增发的契约制 PE （三）、设立契约制 PE 的直接依据是《私募投资基金监督管理暂行办法》 《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称办法）在基金的投资运作及备案管理部分规定，私募基金募集过程中应订立基金合同、公司章程或合伙协议；基金募集完毕，应将基金合同、公司章程或合伙协议依法备案登记。这其中的公司章程、合伙协议是设立公司制、合伙制基金设立的核心文件，基金合同则是契约制基金设立的核心法律文件。由此可见，办法认可的基金组织形式包括契约制。 此外，依据办法第二条规定，其调整的私募投资基金包括私募证券基金，也包括私募股权基金即 PE。基于此，办法是契约制 PE 设立的法律依据。 办法第二十条规定：「募集私募证券基金，应当制定并签订基金合同、公司章程或者合伙协议（以下统称基金合同）。基金合同应当符合《证券投资基金法》第九十三条、第九十四条规定。募集其他种类私募基金，基金合同应当参照《证券投资基金法》第九十三条、第九十四条规定，明确约定各方当事人的权利、义务和相关事宜。」 第八条规定：「各类私募基金募集完毕，私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，办理基金备案手续，报送以下基本信息：……（二）基金合同、公司章程或者合伙协议。」 第二条规定：「本办法所称私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。」 （四）、契约制 PE 的设立可参照《证券投资基金法》 依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十条之规定，募集契约制 PE，基金合同应当参照《证券投资基金法》第九十三条、第九十四条规定，明确约定各方当事人的权利、义务和相关事宜。 《私募投资基金监督管理暂行办法》对契约制 PE 的运行架构、模式等未作细化规定，由于《证券投资基金法》对契约制证券基金的设立、运行及架构模式等规定的比较详细成熟，故契约制 PE 可参照《证券投资基金法》操作。此处的参照具有相当大的灵活性，可借鉴其模式，但不必受其约束，尤其是不必受其对资质、操作的强制要求之限制。 （五）、契约制 PE 设立、操作的基础依据是《信托法》、《证券法》 契约制 PE 以信托原理为基础，管理人、托管人与投资人之间属于信托关系，且涉及到权益凭证的发售问题，故应遵守《信托法》、《证券法》的规定。 （六）、各类基金的法律适用关系图 各类基金的法律适用关系图如下，从下图可以清晰的看出：契约制私募股权基金的设立依据为《私募投资基金监督管理办法》，其操作可参照《证券投资基金法》，同时应符合《信托法》、《证券法》的基本规定。 二、契约制 PE 的内部架构 （一）、证券投资基金的内部架构 证券投资基金的运作，由基金管理人、基金托管人、基金份额持有人三方主体协作完成。基金份额持有人是基金的投资者，基金财产的所有者，其出资组成基金财产，通过基金份额持有人大会行使权利，并可组建基金份额持有人大会日常机构行使权利。基金管理人根据基金合同，负责基金的募集、设立、投资、管理、退出与分配。基金托管人受托管理，保管基金财产，监督基金管理人的投资运作。 从收入来源看，基金份额持有人享有投资收益；基金管理人根据基金合同的约定收取管理费及业绩报酬；基金托管人收取托管服务费用。 证券投资基金各主体的主要职责分工如下： 1、基金管理人主要职责 一般而言，基金管理人的职责内容包括： 1）、依法募集资金，办理基金份额的发售和登记事宜； 2）、办理基金备案手续； 3）、对所管理的不同基金财产分别管理、分别记账，进行证券投资； 4）、按照基金合同的约定确定基金收益分配方案，及时向基金份额持有人分配收益； 5）、进行基金会计核算并编制基金财务会计报告； 6）、编制中期和年度基金报告； 7）、计算并公告基金资产净值，确定基金份额申购、赎回价格； 8）、办理与基金财产管理业务活动有关的信息披露事项； 9）、按照规定召集基金份额持有人大会； 10）、保存基金财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料； 11）、以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为； 12）、国务院证券监督管理机构规定的其他职责。 2、基金托管人主要职责 基金托管人履行下列职责： 1）、安全保管基金财产； 2）、按照规定开设基金财产的资金账户和证券账户； 3）、对所托管的不同基金财产分别设置账户，确保基金财产的完整与独立； 4）、保存基金托管业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料； 5）、按照基金合同的约定，根据基金管理人的投资指令，及时办理清算、交割事宜； 6）、办理与基金托管业务活动有关的信息披露事项； 7）、对基金财务会计报告、中期和年度基金报告出具意见； 8）、复核、审查基金管理人计算的基金资产净值和基金份额申购、赎回价格； 9）、按照规定召集基金份额持有人大会； 10）、按照规定监督基金管理人的投资运作； 11）、国务院证券监督管理机构规定的其他职责。 基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。 基金托管人发现基金管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。 3、基金份额持有人的权利、基金份额持有人大会及其日常机构 基金份额持有人享有下列权利： 1）、分享基金财产收益； 2）、参与分配清算后的剩余基金财产； 3）、依法转让或者申请赎回其持有的基金份额； 4）、按照规定要求召开基金份额持有人大会或者召集基金份额持有人大会； 5）、对基金份额持有人大会审议事项行使表决权； 6）、对基金管理人、基金托管人、基金服务机构损害其合法权益的行为依法提起诉讼； 7）、基金合同约定的其他权利。 全体基金份额持有人组成由基金份额持有人大会，行使下列职权： 1）、决定基金扩募或者延长基金合同期限； 2）、决定修改基金合同的重要内容或者提前终止基金合同； 3）、决定更换基金管理人、基金托管人； 4）、决定调整基金管理人、基金托管人的报酬标准； 5）、基金合同约定的其他职权。 基金份额持有人大会可以设立日常机构，但应在基金合同中载明。日常机构，由基金份额持有人大会选举产生的人员组成；其议事规则，由基金合同约定。日常机构行使下列职权： 1）、召集基金份额持有人大会； 2）、提请更换基金管理人、基金托管人； 3）、监督基金管理人的投资运作、基金托管人的托管活动； 4）、提请调整基金管理人、基金托管人的报酬标准； 5）、基金合同约定的其他职权。 基金份额持有人大会及其日常机构不得直接参与或者干涉基金的投资管理活动。 （二）、契约制基金——渤海产业投资基金的内部架构 渤海产业投资基金是经国务院同意、国家发改委批准设立的中国第一支人民币股权投资基金，于 2006 年 12 月 30 日设立。基金总规模 200 亿元人民币，一期规模 60.8 亿元人民币。一期基金持有人包括：全国社保基金理事会、国家开发银行、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司、中国邮政储蓄银行有限责任公司、中银集团投资有限公司、天津市津能投资公司、天津城市基础设施建设投资有限公司等。 从组织形式上看，渤海产业投资基金为契约制基金。但考虑其是经国务院特批设立，故其设立及运作模式不具备普适性，不能大范围推广。《私募投资基金监督管理暂行办法》实施后，正式允许设立契约制 PE，渤海产业投资基金的内部架构便具有了重要参考价值。 公开资料显示，渤海产业基金的内部管理架构图如下： 上述架构图中： 1、基金持有人通过契约方式出资设立渤海产业投资基金，基金本身未在工商局注册，并非民商事活动主体。基金对外投资时，由基金管理公司代投代持。 2、基金管理公司与基金之前通过基金合同或委托管理协议等法律文件，确立彼此的权利义务关系。 3、托管银行受基金持有人委托，根据基金合同，监督基金资金的使用。 （三）、契约制 PE 内部架构设计 笔者认为，契约制 PE 的内部架构可参照《证券投资基金法》对证券投资基金的规定，借鉴渤海产业投资基金的成熟模式设计。具体如下： 1、组织架构可直接按渤海产业投资基金的组织架构设计，不再赘述。 2、可组建出资人或基金持有人大会，作为基金的最高权力机构；基金人数较多时，可组建基金持有人大会日常机构，行使基金持有人大会职权。 3、基金的投资决策及授权规则，可参照公司制 PE、合伙制 PE 的运营模式，组建投资决策委员会，并建立管理公司经理办公会、投资决策委员会、董事会以及基金持有人大会依授权分级决策制度。 4、对于特殊类型的 PE，例如参与定向增发的私募股权基金，项目固定、投资周期短，因此也可以根据基金的具体情况，参照证券投资基金的做法，将运营、决策的权力主要赋予管理人完成，要求基金持有人大会及其日常机构不得直接参与或者干涉基金的投资管理活动。 三、契约制 PE 的筹建、运作的相关问题 （一）、基金管理人设立、备案 按照证监会掌握的监管标准，PE 管理机构的设立不设行政审批，但设立后应向证券投资基金业协会登记备案。备案后，管理机构获得管理私募证券基金、私募股权基金以及创业投资基金的资格。 实践中，原国家发改委、地方发改委对私募股权基金的监管政策尚未被废止，因此在 PE 管理机构设立时，有些地方仍需履行注册审批程序，但一般为形式审查，只要符合发改委的监管政策，通常不会被拒绝注册。 向基金业协会申请登记，报送以下基本信息：（一）工商登记和营业执照正副本复印件；（二）公司章程或者合伙协议；（三）主要股东或者合伙人名单；（四）高级管理人员的基本信息；（五）基金业协会规定的其他信息。 （二）、契约制 PE 的募集 1、合格投资者 契约制PE不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，应当向合格投资者募集。合格投资者是符合下列相关标准的单位和个人： （一）净资产不低于 1000 万元的单位； （二）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，依法设立并在基金业协会备案的投资计划，投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员被视为合格投资者。 2、最低投资额 基金持有人投资于单只契约制 PE 的金额不低于 100 万元，这是最低监管要求，为有效控制风险，笔者建议 PE 管理机构可将该门槛提高至 300 万或 500 万以上。 3、投资者人数限制 契约制 PE 投资者不得超过 200 人。 4、允许由私募基金销售机构销售 契约制 PE 的募集，可由销售机构代为销售。这大大拓宽了私募基金的募资渠道。 5、募集方式 PE 管理人、PE 销售机构只能以非公开方式募集，不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。 6、禁止承诺保本与最低收益 契约制 PE 募集过程中，PE 管理人、PE 销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。 7、风险评估与风险提示 PE 管理人自行销售私募基金的，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件；应当制作风险揭示书，由投资者签字确认。 PE 管理人委托销售机构销售私募基金的，私募基金销售机构应当采取前款规定的评估、确认等措施。 PE 管理人自行销售或者委托销售机构销售私募基金，应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级，向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金。 （三）、基金合同设计与签署 设立契约制 PE，基金合同应当参照《证券投资基金法》第九十三条、第九十四条规定，明确约定各方当事人的权利、义务和相关事宜。 1、基金合同应具备的内容 基金合同应当包括下列内容： 1）、基金份额持有人、基金管理人、基金托管人的权利、义务； 2）、基金的运作方式； 3）、基金的出资方式、数额和认缴期限； 4）、基金的投资范围、投资策略和投资限制； 5）、基金收益分配原则、执行方式； 6）、基金承担的有关费用； 7）、基金信息提供的内容、方式； 8）、基金份额的认购、赎回或者转让的程序和方式； 9）、基金合同变更、解除和终止的事由、程序； 10）、基金财产清算方式； 11）、当事人约定的其他事项。 按照基金合同约定，非公开募集基金可以由部分基金份额持有人作为基金管理人负责基金的投资管理活动，并在基金财产不足以清偿其债务时对基金财产的债务承担无限连带责任。此时，基金合同还应载明： 1）、承担无限连带责任的基金份额持有人和其他基金份额持有人的姓名或者名称、住所； 2）、承担无限连带责任的基金份额持有人的除名条件和更换程序； 3）、基金份额持有人增加、退出的条件、程序以及相关责任； 4）、承担无限连带责任的基金份额持有人和其他基金份额持有人的转换程序。 2、基金份额的转让 契约制基金中，可以允许基金份额持有人转让基金份额，类似于公司制、合伙制基金中公司股权或合伙企业财产份额的转让。根据实际需要，也可以在基金合同中约定禁止基金份额的转让。 3、决策程序、授权规则 契约制 PE，基金合同应特别注意对基金投资、运作的决策程序、授权规则作明确约定。不约定具体、细化的决策程序与授权规则时，公司制、合伙制 PE 可按照《公司法》、《合伙企业法》规定的一般规则决策，证券投资基金可根据《证券投资基金法》的授权由基金管理人直接决策基金的投资运作；但是，契约制 PE 不能直接适用《公司法》、《合伙企业法》及《证券投资基金法》而无决策依据，可能会增加管理人的管理风险。 4、税费负担 契约制 PE 税费负担并不清晰。一般认为，契约制本身并非纳税主体，应和合伙制 PE 一样，先分后税。核心问题是，当基金出资人为自然人时，基金管理人是否有代扣代缴个人所得税的义务。有人认为，可参照信托产品，无需代扣代缴，由自然人投资者自行完税。但该种观点是否能获得税务机关支持，尚不得而知。 建议在基金合同中明确，税费由基金投资人依法负担。如能在基金发售前即取得税务机关的明确、有效答复，确定税费负担，则可在基金合同中以适当方式明确。 5、基金合同签署 契约制 PE 可由全体基金投资人协商一致，共同签署基金合同。也可参考证券投资基金的操作模式，由基金管理人制定格式基金合同（认购合同），由基金投资人分别签署认购，每个投资人认购的前提是接受基金合同的全部内容。 需要强调的是，按照民事领域意思自治原则，笔者认为：管理人可以与个别基金认购人签署补充协议，调整基金合同的部分条款，但这种调整应不违法且不侵害其他基金投资人的利益。 （四）基金托管 除基金合同另有约定外，契约制 PE 应当由基金托管人托管。基金合同约定不进行托管的，应当在基金合同中明确保障基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。 关于托管银行，《证券投资基金法》对证券投资基金托管人提出了严格的要求，契约制 PE 可不按此要求执行，选择资质稍差一些的银行也可以。私募基金划归证监会监管之前，地方政府在监管过程中一般都公示了可作私募基金托管业务的托管银行，选择此类银行托管即可。 （五）、基金备案 设立契约制 PE 不设行政审批，但设立后应到证券投资基金也协会备案，接受监管。本案时，应报送以下基本信息： 1、主要投资方向及根据主要投资方向注明的基金类别； 2、基金合同，资金募集过程中向投资者提供基金招募说明书的，应当报送基金招募说明书； 3、采取委托管理方式的，应当报送委托管理协议；委托托管机构托管基金财产的，还应当报送托管协议； 4、基金业协会规定的其他信息。 （六）、对外投资 契约制 PE 并非独立的商事主体，目前暂无专设的基金账户供其使用，对外投资时，可按《信托法》的规定，由基金管理人以受托人的身份对外代投代持。前文所提渤海产业投资基金，投资天津银行、成都银行等项目，即是以管理公司名义代投代持。但这种模式下，被投资企业国内 IPO 时，可能因股权代持或信托持股而被要求清理。 |
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