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格伦·格林伯格 泽履财智汇 编注： 一年前的股灾已经被人淡忘。在流动的金融长河中，那段时间不过是一小片涟漪。归根到底，市场的波动根源于投资者者的群体本身。格伦·格林伯格说，不喜欢单调乏味、情感绝对压倒理智和贪婪——这些人性的特点反而阻止了人类的进化。 格伦·格林伯格（Glenn Greenberg），美国著名投资家，首领资本管理公司创始人，从1984年到2004年，年均投资收益22.5％（去除管理费前），同期的标准普尔500指数收益为12.9%。本文节选自格伦·格林伯格为《证券分析》第六版第五部分所写的导读《追求理性投资》。  格雷厄姆和多德那么受人尊敬，他们的书又那么受人喜爱，为什么只有为数不多的投资者遵循他们所提出的建议呢?我认为想找到答案，就应该了解人的三个特点：不喜欢单调乏味、情感绝对压倒理智和贪婪。仔细研究需要时间，而且很少能因此大幅获利。考察一家又一家的企业，却发现多数企业既无特别价值也没有被低估，这是很乏味的。长时间持有一家优秀的企业股票同样也是很乏味的。即使投资十分顺利，大部分时间却感觉股价徘徊不前甚至是在下跌。问题是，股市每天开盘时间是6.5小时，一周5天，一年52周，而市场的流动性却诱使我们在股市交易中不停换股。 理性投资的第二个挑战是面对过低或过高的股票价格时，对自己的逻辑分析仍能抱有信心。我怀疑很多私营企业主并非沉浸在企业短期的业绩中——这与市场上的投资者完全不同，我们总因为股票上涨而觉得自己很明智，而股票下跌又会让我们觉得自己很愚蠢。在我的公司里，当我们的某个投资举步维艰时，当我们所投资的股票下跌时，我和我的团队会开始怀疑我们对投资所进行的理性分析是否正确。自我怀疑和惧怕失败的心理使我们在满心期待机遇的地方看到了灾难的影子。或者你可能会更喜欢格雷厄姆和多德的话：“很显然，这需要坚定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。” 贪婪，总是会扭曲投资者的行为，但在当今对冲基金泛滥的年代，市场上也总是充斥着贪婪。而对冲基金的投资者不停地从一个基金切换到另一个基金，试图能够抓住最近最热门的基金经理。高额的佣金刺激这些基金经理奉行“快速致富”的交易策略。赚越多的钱，就能吸引越多的投资，投资者则认为承诺不可持续的高回报便值得投资。对冲基金投资者轮炒基金就会形成循环，于是对冲基金经理每个月都要寻找防御性投资。我有一次参加美国公开赛时和两个我不认识的对冲基金经理坐在一起。他们在比赛中大谈基金问题，但是我很吃惊他们只关注管理资产额和佣金问题。我一直期待他们谈到投资理念问题，但是他们却根本没提过。 今天，人们关注的是孤立的信息，比如最新的业绩预期或是最近的研究报告中的观点。在遍地是消息的今天，人们倾向-于是仓促地买卖股票，情愿听取他人的意见，而不愿意做必要的功课得出自己的结论。或许这就是为什么那么多的市场参与者只能被称做是“商人”或是“投机者”，并不惜贷款来取得巨额回报。这样的交易方式要求投资者除去交易成本外经常获利，需要支付的税收也远远高于长期投资者。同样，他们还要为情绪化的投资付出沉重的代价。一个人如果投资很顺利，就很乐于度假或是享受天伦，但是对于不确定哪个投资意向更加可靠的人来说这一切都不大可能。最重要的是，这种快节奏的杠杆投资法很可能是人生一次惨痛的失败，我们不仅替客户投资，也同样投资我们自己的资金，因此这样的风险是不可接受的。 现在也很少有投资者会花时间去真正了解最高管理层的动机或是他们优秀与否。而这本书明确地强调，投资者在分析某项投资时必须坚定不移、理智并且客观，投资者帮助客户所投资的企业管理也应该同样真实可靠。成熟的管理者总是会做出可靠的企业计划书，将所有过去的错误做成不会再现的偶然失误，尽其所能让投资者无法看到企业隐藏在幕后的真正前景。 《证券分析》中反复提到的一个主题是强调尽可能多地收集信息，然后再做出决定，而通常人们做决定时都是极端不理智的。选股票时没有任何绝对不会出错的方法。要知道，即使是最详尽的分析可能也无法保证投资成功。格雷厄姆和多德使股票投资看起来简单或是确保能获利。很多年前我刚开始读这本书时，我希望我已经将第一版中简短的序言融会贯通了：“我们关注的主要是概念、方法、标准、原则，还有最重要的是逻辑推理。”作者写的不是“傻瓜投资学”或是股市生涯。他们想帮助有思想的投资者找到长期创造财富的成功之路。“这将经得起无法预知的未来的考验，”我认为可能读者多少需要有些经验，才能充分意识到这本书的重要意义。或许，这种睿智，如同青春一般，总是会被年轻人所荒废。 第五部分另一个吸引人的部分是关于优化资本结构的讨论，因为这部分谈到了当前媒体对私人股权投资者极具煽动性的内容。投资公司时常举债经营以增加投资回报，这种20世纪80年代盛行的投资方式如今更有甚之。这本书提到这样持有权证类股票的杠杆投资者就像是掷硬币一样，即“正面我赢，反面你输”。这似乎尤其适合今天私人股本公司的合伙人。事实上，高的杠杆借贷可以获得高额回报，但这是另一种形式的投机，这如同买进高市盈率的股票一般。 这些有限的合伙人把大量资金投入到私人股本公司的百万级基金里，我多少可以想象格雷厄姆和多德会如何分析类似这样的投资结果。20年前，私人股权基金的机构投资者创业开辟了一条新的投资道路。既然耶鲁大学的投资方式和其成功广为人知，捐赠基金和退休基金经理人也想参与这已接近尾声的投资方式。收购的价格越来越高，贪婪的金融买家通常比战略型买家出价要高，而在操作中几乎没有可改进的机会。简言之，预期回报率几乎完全是受最大限度地利用杠杆驱动的。许多收购和价格杠杆，全面利率上升或业绩低迷可能是灾难性的。这些交易中的股本——也就是那些有限的合伙人的资金很容易赔得干干净净。人们不禁要问，那些把资金注入私人股本的投资团队是否了解作为受托人的风险。有趣的是，私人股本公司即使没有什么固定资本作为企业的血液，还是会以高价上市。如果有限的合伙人不满意投资结果，不再投资怎么办?对于面临这样危险的企业来说，什么样的市盈率才是合适的？对于这些公司来说投资似乎已经无异于投机。 同样，格雷厄姆和多德今天又会如何对待已投资的抵押债权凭证，这种投资不是基于自己所做的功课，而是根据信用评级机构AAA级的印记。贷款人急于借助90％杠杆资本结构“盟约亮点”、“实物还贷”这样的贷款大赚一笔?机构投资者对于对>中基金和“2％的管理费和20％的盈利报酬”的满意度有多少?投资论文为什么总是围绕不断上升的估值和持续的“全球流动性”?毫无疑问，《证券分析》一如既往地应时而现，详尽分析过度投机问题。 是的，我们肯定听过这样的话：股市是一个投票机，而不是称重机。未来的价格无法合理预测。即使是最好的企业也会成为错误价格下的投机买卖。人们必须了解企业评估内在持续盈利能力的本质。虽然说起来容易，却很难做到“低买高卖”，因为人类的本性使我们乐于随波逐流。投资和投机有明显的界限。不要投资管理不善的企业。收益中应该剔除非经常性项目的盈利。资本结构中的债务可以增加收益，但是要有限度。市场快速上涨之后才会显现原因。 如果这一切似乎不言自明，就像波洛尼厄斯说的那样，那是因为这种智慧经受住了时间的考验，才会收录到我们投资者的词典中。然而，很少有人在投资的道路上深入研究企业，从很多企业中筛选出值得他们投资的那一家；很少有人愿意将他们的投资集中在少数几个企业上，虽然他们非常了解这些企业，而且相信长期投资会增加他们的资产净值。很长时间内这样的投资是平淡无趣的。而有时(甚至有时是几个月的时间)，市场完全无视你手中满是有价值的股票。几个可靠而业绩可期的企业不会让你成为鸡尾酒会上最令人兴奋的人物，也不会给你金光闪闪的促销材料。我已经相信寻求理性投资只对我们中的少数人有吸引力。但至少我们晚上能睡好觉，白天能过得踏实——我们的客户也会如此。 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ |
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