中信重磅报告：从全球中端钻石龙头看中国品牌机遇

投资要点

◆Signet：市占率9%的美国大众珠宝龙头。

Signet是全美第一、全球第二大珠宝商，营收规模仅次周大福。2017财年营业收入64.08亿美元，归属净利润5.43亿美元，全球共3682家零售网点，美国/英国/加拿大分别占81%/13%/5%。公司定位中端大众珠宝消费，持续外延并购打造多品牌巨头，旗下涵盖Kay（全美中端第一）、Zales（全美中端第二）、Jared等知名品牌，FY1997-FY2017营业收入CAGR 10%。2014年并购Zale，美国市场占有率提升至9%。过去五年毛利率/净利率/ROE平均37%/8%/15%。

◆美国珠宝市场经验：规模586亿美元仅次于中国，人均珠宝消费为中国2.8倍；行业成熟后品牌集中度依然较低。

美国人均珠宝钟表消费与人均GDP拟合度高达99%，1970年人均GDP突破5000美元，1970-2000年行业CAGR达8%，之后增速放缓，2001-2015年CAGR仅2%。2016年珠宝市场规模586亿美元，同比-6.3%，人均珠宝消费185美元为中国2.8倍。品类角度，钻石/黄金/珍珠宝石/其他类分占52%/12%/10%/26%；渠道角度，专业珠宝商/综合零售商/电商分占53%/32%/13%。中端市场（ASP在50~10000美元范围内）占比约60%，行业集中度低，公司CR10仅24%。

◆Signet如何做到高周转？低客单+成品采购+SKU快速调整，存货周转仅200天。

①大众定位，产品单价低：客单价400~500美元，占美国人均收入仅1%，对比Tiffany婚嫁类客单均价3500美元。主因低品质裸钻（净度I-SI）降低产品成本。②成品采购为主：原材料占存货仅2.5%，内部生产占比低，采购以成品珠宝与部分裸石为主，且30亿美元终端铺货当中5亿存货由供应商寄售（不进入公司报表）。③精选SKU，快速调整：跟踪终端SKU变化，快速识别畅销款，由此进行SKU优化，最大化销售和存货周转，同时减少打折促销需求。

◆如何通过并购成为中端珠宝龙头？Signet 完成十余次并购，最近20年收入CAGR 10%。

Signet自始定位大众市场，秉持并购扩张策略，上世纪90年代前完成了旗下主力品牌并购，如1986和1987年并购H.Samuel和Ernest Jones后，确立公司在英国珠宝零售行业龙头地位；1987至1990收购Sterling、Kay等，将业务中心转向空间更大的美国市场。对并购标的整合上，将体量较小的品牌如Marks & Morgan/Ultra等整合至已有品牌下经营，而对如H.Samuel、Zale等规模较大品牌则保持原品牌独立运营。管理能力出色，品牌间供应链具备协同效应，如并购前Signet/Zale营业利润率分别为13.5%/1.9%，整合后整体营业利润率自2015财年10.0%已逐步提升至2017财年11.9%。

◆对中国市场的启示：

1）品类角度，中国钻石市场潜力大。美国珠宝市场钻石占比52%，中国不足20%，分区域看三四线城市渗透空间大（渗透率37%对比一线61%），从需求看婚嫁需求渗透率60%VS成熟市场80%，而犒赏需求景气上行。钻石消费属性强于黄金，从Signet经验看其通过品牌定价权烫平原材料价格波动，毛利率稳定。2）经营模式角度，自营与加盟从经营结果看难分伯仲。Signet自营模式下净利率/ROE分别为8.5%/17.6%，周大生经销模式下分别为14.7%/26.5%，盈利能力与质量胜于自营。我们判断中国钻石行业仍在红利期，因而经销模式经营效率更高，品牌赚取存货快周转和品牌端溢价毛利。3）品牌定位上，中国钻石珠宝市场机会在于中端。国内高端市场被国际品牌垄断，后发品牌的沉淀和设计短期难以补足，我们判断本土品牌机遇存在于中端市场，渠道（布局层级）、周转（单价与选品）、品牌（营销投入）为核心竞争要素。从Signet经验来看，渠道扩张，并购整合，坐拥规模提升供应链效率是更优选项。建议关注本土镶嵌品类优势品牌：通灵珠宝、周大福、潮宏基、周大生等。

◆风险提示：消费回暖低于预期；裸钻价格大幅波动。

正文

   公司概览：

收入规模全球第二的大众珠宝龙头

全球门店3682家，美国市占率9%

       营业收入规模64亿美元，全球仅次于周大福。Signet Jewelry Ltd.是世界第二大珠宝零售商，截止2017财年全球共3682家零售门店，2017财年营业收入64.08亿美元，规模仅次于周大福，归属净利润5.43亿元。1950年其前身Ratner Group在英国开设第一家珠宝店，自始便定位中低端市场，1987年通过收购Sterling和Westhall珠宝公司，进入美国市场。公司于1968年在伦敦交易所上市，1988年登陆美国纳斯达克市场，2008年公司在百慕大群岛设立新公司Signet Jewelry Ltd，并从纳斯达克市场转至纽约交易所交易。20世纪末公司通过兼并收购业务快速扩张，其中包括Sterling、Kay、H.Samuel等知名珠宝公司。2014年收购当时主要竞争对手Zale（美国市占率第二）珠宝公司，美国市占率自5.6%跃升至8.6%。

       持续收购打造多品牌集团，FY2012-2017营业收入CAGR 11%。FY2017公司营业收入64.08亿美元，同比-2.2%，收入5年CAGR 为11%；营业利润率12.6%，同比FY2016增长0.3pct。公司持续并购知名品牌扩大经营规模，2014年完成对行业主要竞争对手Zale的收购，保留Zale品牌及其全数门店。现下属设有三个子公司，分别为Sterling Jewelers，、Zale Jewelry和UK Jewelry。Sterling Jewelers旗下主力品牌为Kay和Jared，覆盖美国50州。ZaleJewelry包括Zales，Peoples和Piercing Pagoda等共5个主力品牌覆盖美国，加拿大和波多黎各。Sterling和Zale旗下还拥有许多区域性品牌，根据公司未来发展策略将逐步转变为自身零售店品牌或等租约到期关店。UK Jewelry旗下品牌包括H.Samuel和Ernest Jones，分布在英格兰和爱尔兰地区。区域角度，现公司北美/英国地区收入分别占90%/10%。

      客流持续下降，客单价提升。2017财年公司营业收入为自金融危机（2008-2009）以来首次下跌，主因商场客流量下降/珠宝行业竞争加剧/英镑汇率下跌影响，其中同店销售同比-1.9%。FY2018Q1营业收入同比-10.1%，同店销售同比-11.5%，其中3.3%的下跌影响来自母亲节假期因素。管理层预计全年同店销售为低到中个位数下滑，EPS同比-1.1%~+4.5%。自2016财年伴随客流下降影响各品牌成交量整体为下降态势，而客单价明显提升。

1997-2017财年收入增长6倍，市值增长9倍

       Signet于2008年登陆美国纽约交易所，截止截至2017年7月30日，Signet最新市值42.1亿美元，受收入增速下滑及性别歧视指控等等负面新闻影响，市值距高位缩水近2/3。当前TTM P/E为9x，近1年中位数为11x。当前TTM P/S为0.7x，近1年中位数为0.9x。FY1997-FY2017营业收入自9.0亿美元增长至64.1亿美元，增长近6倍。市值自1997财年4.5亿美元至2017年7月30日41.8亿美元，增长近9倍。

美国珠宝零售：

行业成熟，中端市场占比近六成

行业成熟，增速放缓

       美国珠宝市场规模586亿美元仅次于中国，人均珠宝消费为中国2.8倍；行业步入成熟，增速放缓。根据Euromonitor数据，中国2016年珠宝首饰销售6,133.5亿人民币。美国珠宝首饰2016年销售额586.2亿美元，规模约为中国市场的一半。考虑人均珠宝消费，2016年美国人均珠宝消费181.43美元，中国人均444.78人民币，以2016年1月1日汇率换算，人均消费额为中国的2.83倍。梳理1929-2015年美国人均珠宝钟表消费演变，其与名义人均GDP拟合度高达99%，而自1970年美国人均GDP突破5000美元且快速增长，珠宝消费在1970-2000年期间亦经历CAGR 8%的高速增长时期。步入21世纪后行业进入成熟期，行业2000-2015年间CAGR仅为2%，人均珠宝钟表消费与人均GDP拟合度下降至93%，千禧一代对珠宝消费偏好下降为重要原因。

中端市场占比近六成，非婚需求占比近半

      中端市场占比近六成。需求构成来看，据Signet统计测算，产品单价在50~10,000美元范围的美国中端珠宝市场规模约410亿美元，占行业需求近60%。而从产品结构上钻石/黄金/珍珠宝石分别占比52%/12%/10%。

       婚嫁基数影响减弱，自我犒赏需求景气。婚嫁需求占珠宝需求比重大（占钻石需求50%以上）。根据美国统计局数据，美国结婚率不断下降至6.8‰，由于受生活开支增加和社会观念改变等因素影响，预计未来结婚率仍会缓慢下跌。而婚嫁需求减弱期间美国钻石行业2000-2016年保持增长，规模同比增长59%。根据De Beers 2016钻石研究报告，新一代美国女性非婚庆因素购买珠宝的占比已达31%，其中34%是自我购买消费。由于预计千禧一代结婚率将持续缓慢下滑，独立女性自我消费行为在未来料将占比持续提升，支撑珠宝景气。

行业CR10仅24%

品牌珠宝店/综合零售商/电子商务渠道分立

       渠道上，品牌珠宝店/综合零售商/电商占比分别占53%/32%/13%，专业珠宝行业集中度较低。美国珠宝销售市场中，专业珠宝零售店占据半壁江山，贡献行业约一半销售额。如Walmart和JC Penny等为代表的综合零售商销售占比约32%，位列第二。Amazon，、Etsy和Blue Nile等电商占比13%，另有2%约为直销。据IBISWorld统计，美国珠宝行业内珠宝零售店以小品牌为主，全美总零售店数量为64821家，近5年数量CAGR为1.3%。其中Signet Jewelers、Tiffany & Co.和Berkshire Hathaway占专业珠宝市场前三份额，分别为15.2%、3.7%和2.1%。

       非珠宝零售商努力扩展市场份额。过去5年美国珠宝零售行业竞争加剧，专业珠宝商受到来自综合零售商和电商的竞争压力。像沃尔玛和网络零售商amazon.com 也在极力从传统零售商手上争夺市场份额，2016财年沃尔玛服饰珠宝类商品销售增速达+18.4%，而三大珠宝电商销售增速也达到17.2%。对于价格敏感性高的消费者倾向从多渠道比较珠宝首饰的价格。电商角度，根据McKinsey & Company预测，未来线上奢侈品销售份额将由2014年的6%增长至2020年的12%。但根据2013年发布的美国婚礼调查，仅有6.5%的订婚戒指由线上购买。消费者在购买意义重大的珠宝首饰如订婚或婚礼戒指时，更偏向于选择行业中能提供专业意见和实物消费购物体验的实体零售店，相比之下珠宝专业零售店仍保有一定自身优势。

成功之道：

深耕中端高效周转，并购整合打造龙头

低价占领中端，运营高效周转

       产品结构以钻石饰品为主，定位中端，薄利多销。收购Zales珠宝公司前，钻石首饰在总产品份额中约占74%，黄金白银约11%。收购后钻石占比降至63%，2017财年提升至68%。Signet产品定价低廉，2017财年Kay/Jared/Zales品牌客单价分别为458/556/460美元，历史毛利率在32%~38%区间，对标深耕高端市场Tiffany的High,fine&solitare jewelry/Engagement jewelry&wedding bands两品类历史客单价分别在5500/3500美元左右，综合毛利率在60%左右水平。从钻石质量来看，Signet钻石净度以I（瑕疵）-SI（微瑕）级别为主，单件首饰裸石成本较低是产品ASP较低的主要原因。

       采购成品，优化SKU。作为全美最大的专业珠宝零售商，公司虽有布局中端加工环节，但绝大部分钻石饰品仍从中游加工商处直接采购成品，以大量门店及品牌影响力优势，获取比竞争对手更好的采购条件，规避作为中游企业的裸石库存变动风险。同时，根据合约情况，可与供应商退换商品，减少零售端存货过多或过少的风险，并有近5亿存货由供应商寄售，而不进入资产负债表。公司每年会从Rio Tinto，De Beers和Alrose处采购部分钻胚，并由在南非的博茨瓦纳抛光工厂打磨，切割和加工。对于不符合要求的裸石则出售给第三方以弥补成本。销售过程紧密跟踪终端SKU变化，快速识别畅销款，由此进行SKU优化，最大化销售和存货周转，同时减少打折促销需求。

       持续并购/展店提升美国市场占有率。Signet目前全球共3682家零售商店，其中包括3,066家商店以及616家商场售货亭，总计零售空间510万平方英尺（合47万平方米）。FY2017 Signet 总计对店面投资1.66亿美元，其中在展店投资0.68亿美元，对原有店面整改投资0.98亿美元。2017财年北美共新开店153家，净增52家。英国新开店9家，净增5家。新开店主要为独立店，所有店面均以租赁形式经营。对比主要行业竞争对手Tiffany近年展店策略调整，将目标转向亚太，过去5年亚太地区展店19家，美国本土仅展店4家。从坪效角度，Signet美国地区坪效仅为Tiffany不到50%的水平。

       广告支出占比5.9%，营销支出大幅高于国内可比珠宝公司。专业珠宝零售店品牌繁多，零售商品牌知名度和差异化的广告宣传起决定性作用。公司拥有专业珠宝零售行业最大的市场营销预算，对主力品牌实施全国性电视广告营销，以推动品牌认知和购买行为。FY2017 Signet广告支出共3亿8060万美元，占总销售额的5.9%，与过去两年比例持平。Tiffany在FY2017广告支出约2.99亿美元，占总销售7.5%。对比国内珠宝品牌，周大福2016年广告支出约4.6亿港元，为总销售0.9%；老凤祥广告支出约6千万人民币，为总销售0.16%，可见国内行业龙头在广告投入上距成熟市场仍有较大差距。

持续并购打造龙头，整合效果初见端倪

       通过并购持续扩大经营规模。Signet从成立之初就秉持并购扩张策略，在90年代之前完成了大部分旗下主要品牌的并购。1986和1987年并购H.Samuel和Ernest Jones后，确立公司在英国珠宝零售行业龙头地位。1987至1990年连续收购Sterling和Kay等珠宝公司，将业务中心转往美国市场。

       2014年收购美国第二大珠宝商Zale，并购品牌整合较好。早在2006年Signet就曾经试图收购当时美国第二大珠宝公司Zale而未获成功。双方最终在2014年2月达成收购协议，Signet以每股21美元，合计对价14.58亿美元（7.4x EBITDA）收购Zale 100%股权，较其前日收盘价溢价40.8%，产生报表商誉4.99亿美元。收购后Signet门店数量从1,964扩大至3,579家，并将业务范围扩大至加拿大和波多黎各，规模远超行业竞争对手。收购完成后保留Zale品牌，并由原Zale公司CEO管理运营。同为中端定位珠宝品牌，Signet和Zale部分门店位置重复，分流严重。交易完成后对Zale进行了门店调整。收购后Signet公司经营性现金流增长较快且保持充足，FY2014至今CAGR+39.35%。积极展店，店面持续增加，存货周转天数保持平稳，应收账款周转天数略微下降，ROE除金融危机期间因净利润大幅减少剧烈波动外，稳定在约15%水平。Zale品牌预计在未来将利用母公司财务资源和较强议价能力，依靠核心产品，例如与知名设计品牌Vera Wang Love合作等，提高综合盈利能力。

       并购战略：小品牌合并经营，大品牌保持独立。Signet从创始至今不断通过并购扩大自身营业规模和市场份额，并购过程中坚持以巩固和加强核心品牌的领导地位为导向。Signet在收购Marks & Morgan同年就将其78家门店（约为总数的57%）转入到自身Kay品牌旗下，采取与Kay门店统一模式进行管理。2012年对Ultra的并购更是将其所有门店整改并入Kay品牌，进一步加强Kay品牌在公司所有品牌中的强势地位。其门店数量保持持续上升的趋势，即使在2008年金融危机期间也保持基本稳定，Kay品牌至今仍是Signet公司第一大收入及核心增长来源。2014年并购Zale后，由于Zale是当时行业第二大专业珠宝零售商，本身已拥有相当的品牌影响力和忠实顾客，因此公司并没有将其也并入Kay品牌，而是保留Zale品牌及其自身经营模式，继续发挥Zale在市场中的品牌效益。

消费信贷促进终端销售，出售信用组合释放现金

       消费信贷销售占比逐年提升，2017财年占Sterling/总销售分别63%/38%。公司在北美地区为消费者提供分期付款购买珠宝饰品的方式，通过为客户提升消费便利程度从而促进商品销售，提高客户品牌忠诚度，并减少使用信用卡支付所产生的手续费支出。美国Sterling分支2017财年销售额共计39.3亿美元，其中使用信贷的销售额共计24.8亿美元，占比63.2%，同比+1.7%，近年来维持不断上升趋势，对销售业绩刺激作用明显。但呆账费用逐年上升，2017财年呆账共2.1亿美元，同比+11.3%，利息收入增速放缓。

       出售信用组合偿还贷款及回购股票。据最新公司公告，公司将出售自身信贷业务，逐步外包旗下的信用组合，其中10亿美元的优级信贷高质量应收账款将出售至美国500强上市公司Alliance Data Systems Corp (NYSE: ADS)。交易手续预计将于2018财年年底完成。由于近期公司销售业绩及盈利情况不及预期，此举将释放公司现金流，专注提高主营业务的销售额。出售所得将用于偿还6.7亿美元资产支持证券融资款和股票回购。惠誉近期下调Signet评级至BB，并预计丧失的财务收益以及外包成本将削减年度税息折旧及摊销前利润（EBITDA）5000万美元。根据美国FICO消费者信用等级评分标准，公司珠宝消费者人群平均信用等级处于“良”级别，并呈下降趋势，不排除公司为增加销售，降低自身授信标准可能。考虑到管理层剩余较低级别信用组合仍未成功出售，未来呆账风险可能提高，对公司整体财务状况有负面影响。

中美珠宝公司对比看本土中端品牌机遇

品类：中国钻石消费渗透快，空间大

       中国钻石市场占比不足20%，钻石消费持续渗透。从品类角度，美国市场钻石占比52%，中国55%为黄金而钻石不足20%，分区域看三四线城市渗透空间大（渗透率37%对比一线61%），从需求看婚嫁渗透率60%距成熟市场80%仍有空间，馈赠与自主购买景气上行，因此我们判断未来中国钻石景气高于黄金，占比将持续提升。

       钻石消费属性强，品牌终端价格调整烫平原材料价格波动，销售毛利率均保持稳定。不管从国际还是国内钻石品牌来看，裸石价格虽有波动，但销售毛利率保持稳定，体现了钻石品类消费属性更强（强于黄金），能够通过产品价格调整烫平成本端波动。

模式：经销模式经营效率更胜一筹

       本土珠宝品牌周转提升空间大。从存货周转天数看，国内经营镶嵌品类的品牌商品周转时间大幅长于Signet，一方面因大众钻石消费方兴未艾，渗透率仍处较低水平，犒赏等消费场景扩展空间大；另一方面选品等供应链优化管理水平仍在沉淀，未来提升空间较大。

       国内品牌经销模式盈利能力不输Signet。经营模式角度，Signet自营模式下营业利润率/净利率/ROE分别为12.6%/8.5%/17.6%，国内周大生加盟经销模式下营业利润率/净利率/ROE分别为17.7%/14.7%/26.5%，通灵自营+加盟模式下营业利润率/净利率/ROE分别为18.1%/10.9%/13.4%，盈利能力与质量不输Signet。我们判断中国钻石行业仍在红利期，因而经销模式经营效率更高，品牌赚取存货快周转和品牌端溢价毛利。

品牌：中端品牌布局当时，规模/选品/营销为核心

       粗放到精细，中端品牌布局当时。竞争格局上中国和其他地区市场相同，高端市场被国际一线品牌所垄断，而高端珠宝需要长周期的品牌和设计积淀，本土品牌短时间内难以补足短板，切入高端市场。而国际品牌多采取自营模式，布局一线城市及部分发达二线城市，渠道覆盖广度不及本土珠宝品牌。我们判断本土品牌机遇和空间存在于中端市场，参考Signet的发展历史，渠道（规模）、周转（定价与选品）、品牌（营销投入）为核心竞争要素。

       品牌与渠道相较，扩张仍占优先级。我们判断中国目前钻石行业尚未成熟仍有扩张红利，品牌商战略多以抢占市场为先，以加盟经销提高周转而尚不需向终端要利润。其中品牌和渠道投入优先级的权衡是核心难点，从Signet经验来看，中端定位之下优先规模扩张，并购整合，坐拥规模提升供应链效率是更优选项。建议关注本土镶嵌品类优势品牌：通灵珠宝、周大福、潮宏基、周大生等。