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中报略超预期，内生外延均快速增长。公司17H1 实现营收103.93 亿元（+50.2%），归母净利润5.14 亿元（+136.7%），扣非净利润5.04 亿元（+141.5%），同时预告17Q1-3 归母净利润同比增长85%-135%，略超预期。公司17H1 新纳入并表子公司28 家，并表收入和归母净利润分别为8.69和0.52 亿元，若扣除并表以及坏账政策变更影响，公司17H1 收入增长为37.7%，归母净利润增长66.8%，显示公司业务内生增长动力依然强劲。 药品和医疗器械收入快速增长，毛利率继续提升。药品板块17H1 实现营收79.50 亿元（+38.1%），我们预计山东省内和省外药品业务各贡献一半增量，同时药品毛利率提升2.6pp 到12.4%，我们认为主要原因是公司加大药品代理推广业务拓展，尤其是在山东省外，药品业务已借并购两票制下亟待转型的二级经销商实现快速卡位，业务已覆盖12 个省份。医疗器械板块17H1实现营收24.09 亿元（+111.7%），毛利率提升1.2pp 到32.7%，主要是医疗器械业务已借并购快速扩展全国近30 个省份，规模效应逐步体现。 高毛利业务增长推动费用率提升和净营业周期拉长。公司17H1 毛利率达17.1%，同比提升3.8pp；销售费用率为6.7%，同比提升1.4pp；管理费用率为3.2%，同比提升0.6pp。总体来看，费用率提升主要是高毛利率的医疗器械和药品代理销售业务占比快速提升，整体毛利率提升幅度要大于费用率提升幅度，加上坏账政策变化影响，公司17H1 营业利润率提升3.8pp 到8.0%。而由于药品和医疗器械代理销售业务需要为上下游垫资，且账期比药品配送更长，因此公司应收账款周转天数呈现增长而应付账款周转天数呈现下降趋势，公司17H1 净营业周期达到110 天，相比去年同期增加了28 天。 财务预测与投资建议 我们上调公司盈利预测，预计17-19 年EPS 为0.70、0.86、1.03 元（0.65、0.77、0.98 元），对应17-19 年PE 为21、17 和14 倍，参考可比公司17年平均PE 30 倍，给予目标价21 元，维持“买入”评级。 风险提示 应收账款不能及时回收风险；现金流不足以支撑快速扩张风险。 相关股票：$瑞康医药(SZ002589)$ 研究员： 东方证券 ● 季序我 发布时间：2017-08-29 数据由 @港澳资讯 提供 |
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