明年是大年，11倍估值只比历史最低值高0.5，新能源客车龙头迎机遇

公司是客车行业领军品牌，国内客车市占率13%，排名第二，仅次于金龙14.6%。宇通客车1997年上市，日产整车360台以上，产品覆盖5米至25米轻中大型客车，涉足公路客运、旅游、公交、团体、校车等各个细分市场，共119个产品系列。2015年，宇通客车在国内客车市场的市占率达到11.26%，仅次于金龙的14.59%。从2016年销售数据看，宇通客车销量达到70998辆，同比增长5.9%，市占率攀升至13.2%；金龙汽车销量下降至73387辆，市占率为13.65%；福田汽车销量39762辆，同比增长7.2%。

公司是大、中型客车市场的绝对龙头，市占率分别为26%、39%，综合市占率32.5%。客车分为轻客、中客、大客。宇通客车主打大、中型客车，其大、中型客车销量占比分别为36%、53%，合计达到89%。2016年，宇通大、中型客车销量分别为25350辆、37990辆，同期行业大、中型客车总销量分别为97971辆、96631辆，宇通市占率分为26%、39%，综合市占率32.5%，处于行业绝对龙头地位。

宇通新能源客车2016全年销量达到2.69万，市占率20%。2016年全年国内新能源客车产销达13.5万辆，公司新能源客车销量2.69万，市占率达到20%，与2015年15%的市占率相比大幅提升。中通客车、比亚迪2016年新能源客车销量分别为1.41万、1.33万，市占率分别为10.44%、9.84%，分列第二、第三。

新能源客车：短期仍然靠公交驱动为主

新能源客车市场主要由公交和公路客运两块购成，我们测算，公交客车市场容量12万辆，理论上可以100%被新能源化；公路客运市场短期渗透率维持在10%左右，主要因为校车等通勤车每天行驶里程少，电动车的经济性难以体现，同时校车等通勤车对安全性要求高，而中长途客运对续航里程要求比较高，这些因素导致公路客运新能源渗透率短期难以大幅提高。

新能源公交渗透率有望提升到80%-90%，即8-10万辆左右市场容量。城镇化推进带来新增需求以及存量更新需求，2016年公交车销量12万辆左右。我们认为，新能源公交主要靠行政考核驱动，市场相对稳定，渗透率达到80%-90%，对应8-10万辆左右市场容量。公路客运的新能源渗透率目前约10%，即4万辆左右，短期难以大幅提升，长期突破要看购置成本与技术进步。公路客运客车目前年需求43万辆左右，这个市场主要由经济性驱动。（1）校车等通勤车新能源化可以过技术关，但难算成本账。我们认为，现有的通勤车几基本都是自己运营，普遍存在运力浪费，使得电动车的油电价差优势难以充分发挥。在车辆购置成本又高于燃油车的情况下，新能源渗透率短期难以大幅提高；（2）中长途客车与通勤车相反，可以算好成本账，但难过技术关。目前国内新能源车存在充电设施不完善、充电时间过长、续航里程有限的技术难题，在这些问题没有解决之前，中长途客车新能源渗透率难以大幅提高。综上分析，我们认为，短期新能源客车主要依靠公交客车驱动，市场容量在10-15万辆左右。

补贴下坡：17年是小年、18年是大年

新国补标准下，客车补贴下坡幅度最大。我们认为，补贴下坡会导致2017年新能源客车销量出现下滑，但预计全年销量仍将保持在8-10万辆左右，且量集中在17H2释放，18年是向上大年。

为什么我们认为2017年新能源客车销量仍然有望保持8-10万辆规模？

主要逻辑如下：

（1）需求端看，新能源客车主要推广路径是公交，公交主要靠行政考核驱动，目前政府由于减排和雾霾压力推荐公交新能源化的动力强劲。新能源公交靠行政考核驱动，销量多少本质上由政府的需求决定。我们认为，政府推进公交新能源化动力非常强。主要原因包括两个方面：一是新能源公交承担着国家减排任务。根据《巴黎协定》，我国面临着严峻的减排压力，未来交通领域将成为国家完成减排任务的重点抓手，公交车排放是小汽车的数十倍。因此，新能源公交承担着国家减排任务的使命；二是雾霾等空气污染倒逼公交新能源化。目前汽车对雾霾的贡献率达到30%，其中商用车贡献了其中大部分。

（2）供给端看，补贴下坡只是消除了过度补贴，减少了产业超额利润，供给方动力不会减弱。新能源客车增加的成本主要来自于动力电池，新国补客车度电补贴2160元/度（1.2倍补贴系数），目前动力电池磷酸铁锂价格已经下探到2000元/度以下，能够覆盖电池成本。补贴下坡只是消除了部分超额利润，供给方做车的动力不会减弱。

（3）综上，我们认为，2017年新能源公交的市场容量在6-8万辆左右，构成新能源客车的基本盘。考虑到整车厂涨价动力较强，以及新国补非个人用户3万公里拿补贴的限制，我们预计新能源公路客运市场会出现较大下滑，但公交市场基本稳定，构成17年新能源客车市场的安全垫。

新国补补贴门槛明显提升、力度下坡幅度超50%

市场逐步向龙头集中，宇通市占率有望持续提升

为什么我们认为新国补将导致市场向龙头集中？

（1）对车厂的成本控制能力要求大大提升。新国补平均下坡力度超过50%，新能源汽车产业链新一轮价格博弈异常激烈。我们认为，龙头客车厂由于具有较强的产业上下游溢价能力，能够用更低成本拿到更优质的零部件卖出更高的价格。以核心的三电零部件采购为例，上游三电企业都倾向于将优质产品低价稳定供货给龙头整车厂，因为龙头车厂出货量更大且稳定。我们预计2017年车厂的成本会出现更大的分化；

（2）地补淡化有利于打破地方保护。16年很多地方的地补都是1:1的比例给予补贴，且各地补贴都倾向于给予本地企业，提高了龙头车厂的市场进入比例。17年新国补要求地补不得超过国补的50%，一定程度上淡化了地补，有利于打破地补造成的地方保护壁垒。利好龙头厂；

（3）补贴后付制以及非个人用户3万公里拿补贴政策拉长了资金回收期、提高了产品质量壁垒。新能源客车用户主要是非个人，根据新国补政策，新补贴改为后付，且非个人用户拿补贴需要运营3万公里之后才能拿到补贴。将资金回收期拉长到1年以上，质量壁垒也大幅提高，利好龙头厂。看好宇通新能源客车市占率提升逻辑，未来几年有望提升至40%以上。

主要逻辑如下：

（1）地补淡化，地方保护壁垒下降，利好吃“全国饭”的宇通。地方补贴的下降，意味着靠地方补贴的企业将面临利润减少，而宇通作为吃”全国饭”的新能源客车龙头企业，将会迎来市占率的进一步提升。

（2）非个人用户3万公里，利好质量好且90%新能源客车是公交的宇通。新政策下加强了对新能源汽车的应用，要求非个人用户购买的新能源汽车申请补贴，累计行驶里程须达到3万公里（作业类专用车除外）。该政策将导致闲置率较高的购车需求以及质量耐用性较差的供给受到抑制。对于产品质量好且下游90%是公交的宇通来说，该政策不会带来明显影响。

（3）补贴力度下坡50%，上下游溢价能力非常强的宇通更容易将成本压力转嫁出去。上游三电企业更愿意将优质产品相对低价卖给龙头车厂，原因在于龙头车厂出货量大且稳定，在三电经历产能一轮扩张之后，各企业风险偏好将明显降低，倾向于绑定龙头车厂存活下来。下游公交客户对购置成本相对不敏感，公交客户更加看重质量，将成本压力转嫁至公交客户比公路客运客户容易。

综上分析，我们认为，2017年宇通新能源客车的市占率将继续提升。根据前期我们对终端市场的调研，下游普遍反映宇通新能源客车虽然价格比较贵，但质量好。在上海等地区，宇通新能源客车的市占率已经超过了50%。2017年，宇通的产品优势将在补贴潮退之后更加凸显，另外需要强调的是，2017年新能源客车的竞争焦点在宇通传统强项10m大型客车，看好其市占率提升。

预期差！预计宇通单车毛利降幅1-2万

当前市场认为，客车单车补贴下滑50%的背景下，宇通的单车毛利将有10万以上的大幅下降，我们认为，宇通单车毛利降幅2万左右，具体观点如下：

（1）市场认为宇通单车毛利和补贴成本差下降20万，2016年宇通主打的8m车单车拿最高补贴40万，17年只能拿到20万，因此，单车毛利以及补贴成本差都下降20万。我们认为，客车厂的最大化模型不是去拿最高档补贴，而是去获得最高补贴成本差，同时，还要匹配下游客户需求。另外，磷酸铁锂电池成本2017年有较大幅度下降，在降价25%假设下，2017年电池补贴成本差为3.5万左右，比2016年下降10万，而不是20万；

（2）宇通90%车都是公交客车，相对容易提价来转嫁成本压力。公交客车因为每天续航超过200公里，可以充分获取油电价差收益，且在行政考核下，公交公司对初始购置成本敏感性较低。我们通过对下游公交客户提价后经济性进行测算后认为，即使提价20%，新能源公交综合成本仍低于柴油公交。考虑到市场竞争等各种因素，我们认为，客车厂单车按扣除补贴之后的到手价提价10%（5万左右）是合理的，单车毛利下降幅度减少至5万；

高ROIC、高分红的新能源客车龙头标的，公司PE估值存在向上修复空间：

1）2017H2新能源汽车产业基本面开始逐步修复，市场情绪有望逐步回升；

2）2018年是新能源客车大年，19年补贴退坡，18年补贴不退坡叠加动力电池成本下

降，毛利率和产销量双升；

3）另外，市场对于低估值高分红股票存在偏好，公司ROIC超过20%，分红率达到50%，股息率4%-5%左右。

短期目标价24.3元，16%空间，中期目标价25.6元，22%空间，给予买入评级，2018年有望迎来产销和毛利率大年。我们预测公司2017-2019年营收分别为346亿、375亿、346亿，同比增长-3.6%、8.4%、-7.6%，归母净利润分别为40.5亿、45亿、44亿，同比增长0.2%、11.3%、-2.1%。公司PE运行中枢为13-14倍左右，历史最低估值10.5倍，目前PE只有11倍，接近历史估值下限。17年公司面临一定现金流压力，分红率可能下降，但作为全球客车龙头，公ROIC20%以上，过去分红率50%，股息率5%，未来现金流好转分红率将会继续维持在高位，是稀缺性的新能源客车龙头价值标的。我们谨慎给予公司17年、18年PE13倍、12.5倍，短期目标价24.3元，16%增长空间，中期目标价25.6元，22%空间。2018年是客车大年，产销和毛利率有望提升，净利润有望达到45亿。

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