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基金以“小股 大债”模式投资于政府项目的合规性分析及操作建议

 guoli_vv 2017-09-04

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作者:白博主

出品:信贷白话


       想了想,这篇还是以问答的方式写。


       第一个问题:为什么标题中采用“基金”这个概念,而没有采用产业基金、私募投资基金、政府投资(出资)基金、PPP基金这样的概念?

       因为:

       本博近年主要研究涉及政府类项目的融资问题,本文采用“基金”这个概念,主要指投资于政府主导的基础设施、公共服务等项目的基金,可简称为“政信融资基金”。

       标题没有采用产业基金等概念,是因为那些概念均不能准确涵盖此类业务。

        产业基金并没有严格的、正式的法律定义。仅就字面上来说,产业基金是指集中投资于某一领域的基金。产业基金的概念比较宽泛,其投资范围不限于政府主导的项目。

        政府出资产业投资基金是发改委的概念,是指有政府出资,主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。(发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》)

        政府投资基金是财政部的概念。财政部《政府投资基金暂行管理办法》:“政府投资基金是由各级政府通过预算安排,以单独出资或与社会资本共同出资设立,采用股权投资等市场化方式,引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金”。

       之所以没有采用政府出资(投资)基金的概念,是因为,现实中大量存在以地方政府融资平台或地方国企出资(投资)的基金,其真实的资金来源于政府的逐年增资。此类基金应如何定位?如定位为政府出资(投资)基金,则需遵守发改委和财政部的相关文件规定。如不被认定为政府出资(投资)基金,则在操作上将灵活许多。政信融资基金在设计中对此应有考虑。

       私募投资基金是《私募投资基金监管管理暂行办法》中的概念,是指以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。该概念主要指基金的募集方式。政信融资基金均采用公开方式募集,故属于私募基金,但是私募基金的概念比政信融资基金宽泛得多。

PPP基金一般指投资于PPP项目的基金,但现实中,政府主导项目的融资模式并不限于PPP一种。

理清上述概念有利于我们把握合规性要求。

二、什么是政信融资?

政信融资是本人首创的一个概念,指主要基于政府的信用设计融资模式,投资于基础设施、公共服务、招商引资等政府关注的领域,为地方政府解决筹资、化债等问题的业务。

政信融资主要从融资角度研究政府主导的投资活动。

采用政信融资基金的概念主要是统称上述业务时叙述方便。

三、政信融资基金要受哪些规定监管?

根据上述分析,政信融资基金应定义为:主要基于政府信用设计,投资于政府主导的项目,为政府解决筹资、化债等问题的私募基金。

由此,政信融资基金将受到私募投资基金、政府出资(投资)基金的相关法规文件监管。在实务操作中,根据项目的具体情况,也将遵循PPP、政府投融资、政府财政预算管理等合规性要求。

四、什么是“小股 大债”模式?

顾名思义,“小股大债”指的是在项目投资中,股权投资占比明显较小,而债权投资占比明显较大的一种投资方式。基金采用这种模式投资,主要目的是解决所投资金的退出问题。也便于进行一些出表的设计。

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五、基金投资于债权是否合规?

财政部《政府投资基金暂行管理办法》第二条:“本办法所称政府投资基金,是指由各级政府通过预算安排,以单独出资或与社会资本共同出资设立,采用股权投资等市场化方式,引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金”。

---此处出现了“股权投资”。但是这是指政府以股权方式出资于基金,而不是基金只能投股权。该办法第二十六条可做佐证:各级财政部门向投资基金拨付资金,在增列财政支出的同时,要相应增加政府资产——“股权投资”。

财政部管理办法第十二条还规定:“政府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务,以及不得向第三方提供贷款和资金拆借。”---这里的第三方约定不清晰。不过,小股大债模式下,基金一般是先投小股成为股东,再以股东借款的形式投债权,而股东是不能被归属为“第三方”的。

发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》第二条:“本办法所称政府出资产业投资基金,是指有政府出资,主要投资于非公开交易企业股权股权投资基金和创业投资基金”。---可见,发改委的导向还是股权投资。但是,这里用的是“主要投资于”而不是“只投资于”。另外,正如本人在前文所说:

如基金定位为政府出资(投资)基金,则需遵守发改委和财政部的相关文件规定。如不被认定为政府出资(投资)基金,则在操作上将灵活许多。

证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条:“私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的”。---表明私募基金的投资标的可以通过投资合同约定。

不过,证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》授权基金业协会对私募基金进行自律管理,基金业协会根据授权,发布了一系列的自律规则,根据投资标的的不同,其将私募基金分为证券、股权、创业投资和其他等四大类,鼓励私募专业化经营。根据中基协《问答十三》及窗口指导,私募基金做债权投资,只能通过“其他类”的私募基金管理人开展。而私募股权基金做债权投资的比例不得超过20%

由于《私募投资基金监督管理暂行办法》第八条要求:“ 各类私募基金募集完毕,私募基金管理人应当根据基金业协会的规定,办理基金备案手续”,所以,了解中基协的上述有关规定,有助于避免备案不能通过的风险。

       (国务院法制办昨日(8月30日)发布《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》   与证监会2014年的 私募投资基金监督管理暂行办法  比较,准入提高,监管从严。后续影响值得关注。相关问题可参阅我前两天的 《征求意见稿》或将限缩产业基金“股 债”模式

根据上述梳理,基金以债权方式投资,并无政策明确禁止。可以采取的措施有:避免以发改委政府出资产业基金的面目出现,在基金的投资合同中对投资于债权做出约定。另外,在具体操作中,为减少“股 项目在中基协的备案的不确定性,最好一事一议,事先和中基协进行沟通。

六、基金投资债权是否属于“民间借贷”?是否不受法律保护?

根据最高人民法院法〔2015〕18号(全文见本公众号今日第二栏):“本规定所称的民间借贷,是指自然人、法人、其他组织之间及其相互之间进行资金融通的行为。经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构,因发放贷款等相关金融业务引发的纠纷,不适用本规定。”

若仅从上述字面看,容易把基金投资债权理解归属为民间借贷,又引申为不受法律保护。但这样理解过于简单。

首先,民间借贷不同于民间金融(无牌照的企业或自然人从事金融活动),更不同于非法集资(未经许可向不特定对象或超过规定人数的特定对象募集资金)。

其次,法释18号全名《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》(见本平台今日第二栏),起草的初衷是为了正确审理民间借贷纠纷案件,其重要功能之一正是甄别合法的民间借贷与民间金融和非法集资,并采取不同的法律态度。对于合规合法的民间借贷,法释18号是认可其合同有效,保护其民事权利的。

相关法规文件中限制企业间借贷,主要是限制工商企业违规从事主营范围外的金融活动。而私募基金本身就是从事投资活动的,其投资行为有相关管理办法规范,基金管理人有执业资格,基金的章程、投资协议、投资标的需要在基金协会备案通过,故基金从事债权投资与上述文件所要限制的情况不同。

另外,小股大债模式下,基金一般是先投小股成为股东,再以股东借款的形式投债权。股东借款属于集团内的资金融通,这也与相关法规文件限制企业从事金融活动(向非关联企业放贷)不同。

政信融资基金一般投向基础设施、公共服务等政府主导、公众需要的领域,有特定的投向,其合法合规的投资活动理应受到法律保护。

七、“小股 大债”解决的资本金,能否被认可为资本金吗?

部分项目以小股大债方式为地方政府解决项目资本金需求,以少部分资金投股权,这部分资金同时作为注册资金,项目资本金与注册资金的差额部分,以股东借款的形式解决。这种做法是否合规?能够被监管部门认可为资本金吗?

这个问题较为复杂,全面论述清楚需要较篇比较长的篇幅。建议可参阅我的两篇旧文:一篇是【史上最全】国务院、银监会关于项目资本金的文件规定(附处罚案例);另一篇是银行为什么总拿资本金比例说事? 稍后我会专文阐述。另外,我想强调的是,公司注册资金和项目资本金并非完全相同的一个概念,实践中也可以通过结构化的设计,使之更符合资本金的定义,起到资本金的作用。

八、 “小股 大债”模式是否涉嫌“名股实债”违规?

各类政府融资以及政府出资(投资)基金的管理规定中,均要求不得“名股实债”,有人认为小股大债涉嫌“名股实债”。这个要看基金运用的具体场景。一般来说,名股实债是指在基金层面,社会投资者以股权的方式进来,但实际依靠政府方的回购安排退出,实质是一种债权投资。如果在基金层面并没有回购安排,基金以小股大债投入项目公司,则不属于“名股实债”。

九、小股 大债的结构设计,是否涉嫌谋求固定回报?

这也要看具体的场景。如果基金本身就是以债权的性质投资,获取稳定的收益并无不可。另外,固定回报在PPP相关文件中有特定的涵义,判断是否属于固定回报,主要看社会投资人的回报机制是否与项目的投资运营风险挂钩,社会投资人是否享受的是无风险收益。这个可以通过PPP实施方案的编制,使得风险在政府和社会资本方合理分配。

不过,总体上来说,推行PPP的目的之一是引导社会资本投资公共项目,避免政府承担过度投资风险。设立政府出资(投资)基金的目的,也主要是发挥财政资金的杠杆作用,引导社会资本投资社会发展的重点领域和薄弱环节,并关注项目的运营绩效。如基金大量以债权形式投资,则不利于政策目标的实现。

十、“小股 大债”模式怎么避免“以借贷资金出资设立投资基金”?

基金小股大债投资于项目公司,本身并不涉及“以借贷资金出资设立投资基金”的问题。但如果是PPP引导基金以小股大债的模式投资于PPP基金,则确实涉嫌“以借贷资金出资设立投资基金”。

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综合上述分析,对于基金“小股大债”模式,建议如下:


       1、  尽可能少采用政府出资(投资)的模式。建议采用地方国企出资,且在具体设计上应避免被认定为受政府委托出资。

2、  采用私募非政府出资(投资)方式。

3、  制定一个好的基金章程或投资协议,为基金投资债权资金留出口子。   

4、尽量采用股东借款的方式投债权。

5、  如投资资本金,应通过结构化设计,以防止被认定为不合规。

6、  在基金交易结构设计中,应避免被认定“名股实债”和“固定回报”。

7、  如有必要,设立其他类私募基金管理机构。

8、  加强与基金协会的沟通,避免备案不被通过。

9、关注《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》的正式颁行及后续影响,动态符合监管要求。




政信融资—政府\企业\银行
是如何实现三方共赢的?

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 模块一

一、全国金融会议以及87号文和50号文出台背景、政策要点及应对方略

二、87号文之后,政府购买服务模式在棚改、土储等领域的运用、合规要点及政策走向(案例)

三、87号文之后,存量融资的延续与转化,公路建设领域的融资模式探讨(案例)

四、87号文之后,政府购买服务项目向PPP模式的转化,以及无收费项目从BT到PPP模式的合规改造(案例)

五、87号文后,TOT、ROT模式对于城镇化、旧城改造项目的融资方式创新、合规要点及税费筹划(案例)

六、银行信贷的核心秘密与政府项目现金流的创设(案例)

 模块二

一、导学:PPP核心必读法规文件、知识体系和理论精髓

二、典型PPP结构、各当事方的风险收益分配及教育医疗养老等公共服务行业PPP项目设计及风险分析(案例)

三、城市基础设施“拨改租”模式操作流程、合规性优化(案例)

四、地方融资平台转型、政府债务和非政府债务政策辨析

五、城投集团ABO模式及政策新解(案例)

六、87号文之后,基建及公共项目融资新路探讨(案例)

 模块三

一、政府产业基金常见模式优劣分析、合规风险把握及规避措施(案例)

二、政府投资基金(民营企业主导)资金内循环模式(案例)

三、老师设计的既合规又能够受到政府和社会资本欢迎,银行“投贷联合”拓展业务的基金模式(共有6种结构,已在多处落地)

四、资管计划回购收益权模式投资于“资本金”的创新与合规分析(案例)

五、“小股大债”模式解决公共项目“资本金”的合规要点及风险分析、融资条件设置(案例)

六、“不回购\出表”模式在开发区园区建设项目中的运用及其风险控制(案例)

模块四

 项目咨询、一对一辅导、解决实务问题。老师引导设计化债方案。





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