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导言：对于华尔街的多数大投行来说，高盛的股东回报率是令人羡慕和嫉妒的，但其实华尔街并非只有高盛、摩根士丹利这些“大家伙”，在华尔街之上和华尔街之外还有着大量的中小投行，他们中的“精品”可以在成长速度和回报率上轻易击败高盛。杰富瑞集团就是其中一家，它最初的业务就是大宗交易市场（三级市场）的撮合服务，以此来归避一二级市场的激烈竞争，后来又拓展了电子交易市场（四级市场），成为组合投资策略的先锋，90年代当众多投行对高收益债谈虎色变时，公司接收了德崇证券的60名员工，拓展了高收益债业务，后来又进入了可转债业务领域，并于2000年后明确定位于中小企业的金融服务商。杰富瑞的成长历程就是一个利基市场不断延伸的历程。
一、杰富瑞：掘金三、四级市场 业务创新与业务聚焦成为过去30年来华尔街发展的两条主线，它们看似矛盾，其实是相辅相承的，沿这两条主线，一方面形成了一批“大到不能倒”的超级投行，另一方面则崛起了一批具有鲜明业务特色的“精品投行”。杰富瑞集团就是其中一家。 杰富瑞集团（Jefferies Group）由24小时交易的发明人Boyd Jefferies于1962年创立，该公司一向被视为精品投行（Boutique Bank）中的佼佼者，被誉为中型投资银行中的高盛，2006、2007年连续两年被评为“最佳中型市场投资银行”，2008年在Vault Guide的《世界最著名的50家银行》中排名第22位，金融海啸后，成为华尔街最大的独立投行。 杰富瑞集团起家于场外（OTC）大宗交易市场（三级市场）的撮合服务，最初，这只是一个很小的市场，杰富瑞用借来的5万美元开始投身于这一市场；但随着机构投资人的规模壮大，机构投资人之间的场外大宗交易量增加，到上世纪60年代末，以交易量计算，杰富瑞已成为华尔街的第7大投行。进入80年代后，公司开始从三级市场向四级市场拓展，即，电子交易市场。在四级市场上，证券经纪的位置被机构投资人的组合投资系统（数量化交易系统）所替代，由系统根据电脑的测算自动进行资产配置，并把握市场套利机会自动下单。1987年，杰富瑞成立了全资子公司投资技术集团（Investment Technology Group），专门从事组合投资交易，1999年该业务被分拆为独立上市公司，但杰富瑞仍保留了在组合投资和数量化研究方面的领先优势。到1990年时，公司大宗交易业务贡献了总收入的80%，电子交易业务贡献了总收入的20%。 二、从“硬件优势”到“软件优势”90年代，杰富瑞开始强化信息技术之外的“软实力”，即利基市场的研究服务能力。90年代初，当时美国的第5大投行、以高收益债（垃圾债）发行和交易著称的德崇证券破产，杰富瑞集团把握机会，从这家倒闭的公司接收了60名投资银行家和交易员，这其中就包括了后来成为杰富瑞集团CEO的Richard B.Handler。这次收购，让杰富瑞的业务线延伸进入了高收益债和投行业务领域，后来又拓展了可转债的销售交易研究。 相对于蓝筹股和投资级债券，高收益债和可转债是一个很小的市场，也因此被许多大投行所忽视，尤其是德崇证券倒掉后，大多数证券公司都不敢碰高收益债市场。但杰富瑞集团相信，越是这种“利基市场”[1]，越是中小投行的成长空间，就象三级或四级市场，因为被忽视，所以竞争并不激烈，较少的投入就可以成为行业领导者；而且由于市场空间不大，所以，一旦有一家企业成为行业领导者，其他企业再跟进的空间就很小了——即使后进入者采用激烈的价格战策略夺取了市场份额，但由于市场总体市场空间有限，跟随者的收益不足以弥补价格战成本，从而令后来者望而却步，形成天然的进入壁垒，保持持续的领先优势。 到1995年时，杰富瑞已经成为场外交易、电子交易、境外存托凭证（ADR）、高收益债、可转债等利基市场的专家，为400多只场外交易股票和境外存托凭证（ADR）提供做市商服务[2]，为300多只高收益债提供交易和做市商服务。2003年公司又专门成立了一个交易室，研究和把握陷入财务困境的危机重组公司的交易机会。当年，公司在美国中等市值（发行规模小于1.5亿美元）高收益债承销领域排名第1，以交易股票数量计算，排名华尔街第4，以交易股份数计算，排名华尔街第1，贡献了纽交所和NASDAQ交易量的10%，并为200亿美元的高收益债和140亿美元的可转债提供交易和做市商服务。 三、构建利基市场研究团队90年代末，杰富瑞又相中了中小企业的资本市场业务机会。随着1998年花旗银行与旅行者集团的合并，美国的金融分业经营法案被逐步废除，欧美金融业出现了新一轮并购潮，而金融海啸更是加速了大型投行与商业银行的合并，出现了更多的“大到不能倒”的金融集团。规模的扩张使这些大型投行逐渐远离了中小企业——对于高盛、摩根士丹利等大型投行来说，承销一个中小企业上市，并不比承销一个大企业上市更省事，但收到的承销费要少得多，根本不足以覆盖他们越来越昂贵的人力成本。于是，中小企业成为被资本市场所忽略的族群，除了风险投资人，很少有中介专注于他们的需求。但实际中，它们也有大量的投行业务（融资、并购、咨询）需求；此外，那些对中小股票感兴趣的另类投资人也同样需要研究报告和做市商服务的支持，而这些都使得针对中小企业的资本市场服务成为一个利基市场，为杰富瑞等中小投行带来了机会。 2000年以后杰富瑞正式定位于服务中型企业的综合性投行。为了将三级市场、四级市场的交易技术优势转化为中小企业金融服务优势，公司十分重视利基市场的研究服务，包括对中小股票、高收益债、可转债和数量化组合投资策略的深入研究。到2009年时公司的分析师团队已扩充到175人（2011年达到230人），覆盖了全球1,300家公司，其中，由140-150人组成的股票分析师团队，覆盖了全球800-900只股票（60%是市值小于20亿美元的中小股票），另有一个20人左右的高收益债分析师团队，覆盖了全球400只高收益债，共同覆盖的还有100-200只可转债。经过十多年的努力，今天，杰富瑞集团的股票交易部服务于全球2,000多个机构投资人，为6,000多只股票提供做市商服务，为8,500只股票提供交易服务，其日交易量占到NASDAQ总交易量的10%，在Nasdaq的交易榜上排名第2，仅次于瑞银集团（UBS）；此外，杰富瑞的固定收益部门还为250只可转债、1,000多只高收益债提供做市交易服务。2011年在金融时报的问卷调查中，杰富瑞的研究团队排名美股推荐榜第1，公司每年定期举办的11场细分行业高峰论坛更成为其研究能力的标志性产品。 四、利基市场的投行业务延伸：细分行业财务顾问对中小股票、高收益债、可转债、危机重组企业的广泛接触和深入研究，又为公司开拓了另一个市场空间，就是以发行承销和并购重组为核心的财务顾问业务。随着股票和债券研究的深入，杰富瑞发现了许多中型企业市场的收购兼并机会，并开始借助股票发行、高收益债承销、可转债等结构化金融工具安排、以及私募市场融资安排等资本市场运作把这种机会变为现实，在助力企业成长和行业整合的同时拓展自身的投行业务空间。除了收购兼并，对高收益债和危机重组股的研究，也让公司成为债务重组方面的专家，金融海啸中重组业务就贡献了丰厚收益。 尝到好处的杰富瑞开始扩充投行队伍，在利基市场研究团队的基础上，又通过外部收购进一步强化了投行业务能力。与大型投行以规模扩张为主的收购战略不同，杰富瑞的收购目标从来都是非常具有针对性的：从2002-2007年，公司一直在寻找有潜力的精品投行，这些投行规模不大，只有二三十人，但凭借合伙人的多年行业经验，成为某个细分行业领域的并购重组专家。如，公司在2002年12月收购了美国著名的国防和航天科技投行Quarterdeck Investment Partners，2003年12月收购了美国著名的科技投行Broadview International，2005年2月收购了美国著名的能源行业投行Randall & Dewey，2007年5月收购了英国著名的传媒业投行LongAcre Partners，2007年7月收购了美国著名的金融服务业投行Putnam Lovell……这些细分行业的精品投行大大增强了杰富瑞的投行业务能力，2003年在收购科技投行Broadview之前，杰富瑞在中型企业并购市场（标的额小于5亿美元）上排名第10，但收购Broadview之后，当年排名大幅提升到第4位；而2007年对传媒投行LongAcre Partners的收购则为公司带来了一个二十多人的投行团队，该团队在美国本土10亿美元以下的传媒行业交易中排名第1，收购当年杰富瑞的TMT部门（科技、传媒、通讯部门）就完成了130笔交易（包括20项IPO交易），涉及金额300亿美元，在当年美国TMT股票承销市场上排名第3。除了收购，金融海啸中，杰富瑞还趁乱吸收了大批优秀人才，扩充了研究团队和投行团队的实力，如，2007年公司招募了一个20多人的美国市场消费行业组以及一个20人的德国市场投行团队，近期，又从瑞银集团（UBS）挖角了一个35人的医疗产业投行团队。 同公司以往的发展战略一样，在投行业务领域，杰富瑞从不追求“大”，而是追求利基市场优势，即，成为细分行业里中型企业的发行承销和并购重组专家——2005年以来，公司一直保持着在科技产业、国防航天产业、能源产业等细分行业中型企业并购市场上的头把交椅位置。到2007年时，公司投行部门总计完成了470笔交易（含并购重组和发行承销），其中股票和相关股权产品（可转债和私募融资）的发行承销170宗，债券发行及银团贷款承销80宗，在发行额小于1.5亿美元的高收益债市场上排名第1，股票 债券合计为客户融资430亿美元。并购业务方面，当年公司为180起收购兼并交易提供顾问咨询服务，涉及交易金额556亿美元，在标的额小于5亿美元的中型企业并购市场上排名第3。行业方面，公司在科技行业，完成了120笔交易，涉及金额200亿美元，排名行业第1；在国防航空领域完成了38笔交易，涉及金额67亿美元（包括当年国防航空产业最大的两笔并购交易），排名行业第1；在能源行业完成了80笔交易，涉及金额300亿美元，排名行业第1。金融海啸期间，并购市场有所萎缩，但债务重组业务得到发展，杰富瑞更协助多家公司在估值低点完成私有化下市，未来还将关注这些公司重新上市的窗口期机会。截止2011年底，公司投行团队已达到675人，2011年贡献收入11亿美元，在中小企业并购和细分行业发行承销方面一直保持着领先地位，并在中等市值高收益债承销市场上连续多年排名行业第1。 从三四级市场的交易优势，到高收益债、可转债、中小企业股票等利基市场的研究优势，再到细分行业的投行业务优势，杰富瑞沿“交易技术”和“公司研究”两条主线不断发现利基市场新机会。到2007年时，公司销售交易业务的收入贡献比例已经下降到49%，而投行业务的收入贡献比例上升到48%，销售交易与投行业务各自撑起收入的半边天，而他们的共同特点是都以利基市场为服务对象。
图1 杰富瑞集团各业务的收入贡献额 数据来源：公司年报，贝塔策略工作室
图2 杰富瑞集团的各业务收入贡献比例 数据来源：公司年报，贝塔策略工作室
五、利基市场的资产管理业务延伸：另类投资基金的主经纪商除了销售交易和投行业务，公司在90年代末还拓展了资产管理业务。截止2011年底管理资产规模22.8亿美元，其中15.3亿美元是可转债和高收益债投资——杰富瑞将它的利基市场研究优势应用于直接投资领域。 不过，与直接投资相比，杰富瑞更乐于发展间接的投资服务业务。2005年杰富瑞拓展了面向私募基金的融资服务业务，收购了当时欧洲最大的私募基金投行Helix Associates，2006年又进入了主经纪商业务（Prime Brokerage）。所谓主经纪商业务，即为那些快速崛起的私募基金提供基金分销、托管结算、融资融券、技术支持和研究咨询等服务。但与其他投行不同，杰富瑞的主经纪商业务聚焦于那些以中小股票和高收益债、可转债为交易对象的对冲基金，对于这些基金来说，杰富瑞覆盖了400只高收益债、200只可转债和数百只中小股票的研究报告给他们提供了强有力的研究支持，其利基市场的做市商地位更为另类基金的交易提供了流动性。到2008年时公司主经纪商平台上的客户已达到200家。 金融海啸期间，杰富瑞又相中了那些被大型金融机构迫不及待处置掉的“有毒资产”，希望能“变废为宝”。2008年公司取代雷曼成为美国资产支持证券（MBS和CMO）的最大的帐簿管理人（Bookrunner）；2009年2月杰富瑞收购了美国著名的市政债投行Depfa First Albany Securities，使市政债交易数量达到5500只，交易金额达到6000亿美元；2011年公司又趁期货巨头曼氏金融（MF Global）破产之机，以低于有形资产帐面值的价格收购了英国保险巨头保诚集团旗下保诚贝奇（Prudential Bache）的大宗商品集团，此次收购使公司资产增加了47亿美元。未来杰富瑞计划把它在股票市场上的场外交易优势拓展到外汇、金属、贵金属、能源和农产品领域。 六、杰富瑞的业务发展逻辑：对利基市场核心优势的深度挖掘综上，杰富瑞从大宗交易市场（三级市场）起步，进入组合投资的电子交易市场（四级市场）；然后把握垃圾债危机进入高收益债和投资银行业务领域，此后又逐步拓展了可转债和中小股票研究等利基市场的销售交易服务，并通过外部收购强化了细分市场的投行业务优势，由此实现了以大宗交易和组合投资交易两个交易平台为技术支持的硬件平台，和以高收益债、可转债、中小股票及细分行业研究为核心的软件平台，最终把三四级市场的销售交易服务能力转化为中型企业和中型投资人的投研服务能力，并在这个过程中发现投行业务机会及资产管理机会。而对细分行业精品投行的收购则进一步强化了公司在这些细分领域的销售交易和投资银行业务能力，形成了围绕中小企业及细分市场的资本市场和投行业务架构。
图3 杰富瑞集团的业务发展逻辑 数据来源：贝塔策略工作室 |
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