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2017-09-06 闫云松 中国REITs 中国REITs
“中国REITs联盟”是致力于中国REITs发展和房地产金融事业的全国性跨行业联盟。联盟将整合各方强势资源，有效服务商会的会员单位和相关业界，为推动REITs产业的发展，也为推动中国地产业和金融业的发展做出贡献。 综合考虑目前法律环境，建议积极推动以不动产ABS型基金为代表的抵押型REITs的发展，同时兼顾权益型REITs的实现空间 REITs的法律形态 “REITs”(RealEstateInvestmentTrusts)在境内被翻译为“房地产投资信托基金”，但REITs的法律形态并非全部是基金，目前境外主要资本市场中，除中国香港地区、德国采用基金（集体投资计划）外，大部分市场采用公司制或信托制。 在美国，REITs起源时初始状态为非公司的信托形态，这主要是由于1960年美国国会通过《国内税法典》的修正案《房地产投资信托法》（REITActof1960）,正式允许设立房地产投资信托，并对信托制下施以优惠的税收待遇。但随着1976年、1986年两次修订的《税制改革法》对于“管道”型公司税制的优惠政策出台，美国市场上REITs已基本通过特殊目的公司（SPC）实现物业持有及风险隔离，并通过SPC发行股票或收益凭证实现上市交易。日本及我国台湾地区均采用单行立法方式，明确采用信托为SPV载体，通过发行投资凭证（受益凭证）方式实现REITs基金上市。 因此，对于REITs这一金融产品而言，从全球来看，载体形式较为丰富，以公司制载体为主，而亚洲主要通过构建信托法律关系实现REITs。
REITs的主要模式 根据发达国家金融市场经验，房地产投资信托基金REITs分为两种类型，第一种是直接持有房地产的权益型REITs，权益型REITs下通常为经营性房地产，包括酒店、写字楼、购物中心、仓储中心等；第二种是专门投资与房地产相关资产证券化品种的抵押型REITs，包括投资RMBS、CMBS，甚至直接通过向房地产公司提供贷款的方式获得收益。此外，2000年后，逐步出现了混合型REITs，属于上述两种房地产信托的混合体，其既可以投资经营性房地产，又可以投资房地产相关衍生证券，或向房地产所有者和开发商提供资金。需要说明的是，由于抵押型REITs产品从性质看更类似于证券投资基金，并且该类产品主要出现在美国市场，因此，本文主要对权益型REITs进行分析。 REITS发展的核心理念及脉络 一是最大程度节约税负。以美国为例，美国REITs市场是最为典型的税收驱动型市场。REITs载体的选择一直遵循最优避税原则灵活选择，金融机构及房地产公司根据市场的发展不断创新，选择合适的结构和发展策略。税法演变是决定REITs结构、发展的唯一要素。所以美国模式基本上是在税收法律条款驱动下的市场型选择模式。亚洲国家由于税制与美国存在较大差别，因此，通常在立法时，明确相应的REITs税收优惠豁免条件，避免重复征税。 二是抑制主动投资。证券投资基金奉行主动投资理念，通过对有价证券的主动买进卖出，赚取差价；而REITs房地产投资信托从一开始就被设计成一个被动的投资工具，它不能主动转手其拥有的物业，除非在解散时方可把其在房地产市场上所投资的房地产脱手套现（近年虽有所放松，但依然有较为严格的规定），其收益也主要来源于所拥有房产的租金或房地产贷款的利息收入。1960年美国国会通过《国内税法典》的修正案《房地产投资信托法》，正式允许设立房地产投资信托，并对其施以优惠的税收待遇。但《国内税法典》要求REITs必须被设计成一个被动的投资工具，禁止主动转手其拥有的物业，即在REITs发行时，须明确对应的经营性房地产项目，并对项目现金流进行合理的预测及评估，测算未来REITs份额的收益率，便于市场对REITs进行合理的估值。亚洲、欧洲市场也均对REITs的主动交易进行了严格的限制。 各国对REITs作出限制主动交易的规定均是出自一个共同的理念，即提供给投资者的收益应当全部（或大部分）来自于经营性房地产租金收入，而不应当来自于房地产买卖差价。这是因为房地产并不同于上市证券，一是由于其金额巨大，买卖易导致流动性风险，二是由于其没有高流动性市场，难以有准确估值，易导致REITs管理人的道德风险。 REITs具有资产证券化的属性 一是均是以基础资产产生的现金流为支持，发行资产支持证券（REITs份额），按照约定或预计的偿付方式，还本付息，并辅以一定的信用增级手段（优先级证券、次级证券，或是优先股、普通股）。二是资产证券化与REITs均具有较强的固定收益特点，在发行前，通常要求明确对应的基础资产（经营性房地产），限制主动管理权力（随意购买），与资产证券化的操作模式相近，与基金相差甚远。三是基础资产（经营性房地产）均与原始权益人进行隔离，通过真实转让，将基础资产与融资人进行隔离，达到风险隔离的目的。 主要市场中，德国与中国香港市场存在例外情况。中国香港的《房地产投资信托基金守则》中，并未要求房地产基金在发行之前明确投资特定不动产，并赋予了基金管理人相比于其他国家和地区房地产基金市场更大的主动管理能力。因此香港REITs更接近于一个买方基金，也归于中国香港证监会的中介事务科（监管券商、基金、期货等机构）管理，这是由其产品特性决定。但赋予基金管理人较大自主权，可能造成不合格资产进入基金，或者所持物业的经营业绩出现明显下滑，产生类似上市公司“变脸”的情况。2008年香港REITs市场上出现的“睿富REITs欺诈案”表明，REITs若作为资产管理业务进行管理，将可能因管理人的道德风险损害REITs市场发展。主要资本市场中，中国香港市场REITs相对处于劣势，市场规模及基础资产质量均较差，其管理体制值得反思。德国市场类似于中国香港市场，但其法律中规定，银行需要就因主动交易给投资者造成损失承担赎回担保责任，理论上增加了银行体系中房地产价值风险。
商业物业类资产证券化项目分析 基于前文分析,权益型REITs需要具有以下几个基本特点，一是直接持有经营性房地产项目；二是基于经营性房地产项目本身产生的现金流作为支持偿付本息；三是实现最大避税效果，具有经济效益。根据以上特点，分析境内资产证券化产品特性，可以得到如下结论：2015年，交易所市场发行的苏宁云商、天虹商场、彩云之南酒店、海航浦发大厦等多只资产证券化产品，均是通过直接持有物业，以物业租金收入作为付息来源，并且通过相应手段实现避税效果，符合权益型REITs的基本特征。 境外REITs产品收益主要源于租金（虽然部分REITs模式可以享有物业的重估收益，但面临税制等多方面制约），但在境内，由于不动产租金回报率低，双重征税问题仍未完全解决，投资者对境外永续型REITs接受度也不够，因此，境内REITs产品目前普遍采取结构化分层方式，以提高优先级的收益率，且产品有固定到期日，物业价值波动风险主要由次级承担，除存在上述差别且未能实现公募外（境外市场存在非公募REITs），境内外REITs的结构及特性已基本趋于一致。
国内REITs模式的选择 两种模式的主要特点 目前国内逐步出现REITs的产品，发展路径主要集中在两个方向，一是以证券投资基金为载体，通过投资不动产或不动产项目股权，发行基金份额，达到开展REITs目的；二是以资产支持专项计划为载体，以资产证券化的方式，通过结构化设计持有不动产权益或相应租金请求权，达到开展REITs的目的。采用证券投资基金模式，理论界认为具备有以下优点：一是上市主体有较为稳定的法律结构，受到《基金法》保护；二是可以实现公开发行。两种模式在结构上的主要区别在于REITs运行期间的管理风格和存续期结束后的房地产项目的处置方式，孰优孰劣存在一定争论。基金模式下，更偏重于主动管理，仿照香港REITs模式，可以进行房地产再投资，存续期结束后可以选择将房地产向公开市场出售。资产证券化模式下，存续期内，管理人没有权利进行房地产再投资，存续期结束后，通常采用原始权益人回购方式进行处置。 资产证券化模式更适合当前环境 综合分析上述两种模式特点，笔者认为，现阶段我国REITs更适宜采用资产证券化模式，主要理由如下： 一是按照资产证券化模式推动REITs是在中国目前税收环境下最为现实的做法。基于前文讨论，最优税负是REITs发展过程中的首要因素，根据税收环境选择适宜的法律载体是重中之重。在资产证券化模式下，依据真实销售与风险隔离原则，实现房地产类基础资产转让，在存续期内，也限制了SPV的主动交易特性，存续期结束，回售给原始权益人，这样的交易结构简单明晰，因此资产证券化模式下REITs从税收中性角度，更容易获得税收优惠政策。而基金模式下的REITs，其核心问题在于，存续期内，难以区分房地产交易属于持有型目的，或是投机型目的，无法依据税收中性角度争取税收政策。 二是REITs产品不同于买方基金。发行重在对基础资产、项目质量信息披露，证券投资基金销售重在投资风格、基金合同、投资者权利义务等条款的信息披露，两者出发点存在本质区别。采用基金模式，基金治理与房地产公司（项目）内部治理两个层面也存在诸多矛盾需要协调，需要出台更多的信息披露、尽职调查以及持续管理等方面配套细则。 三是法律限制。《基金法》第七十三条规定“基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”，证券投资基金投资未上市股权是否违反该条规定，有待明确。从目前看，虽在试点阶段有所突破，但如大范围推广REITs业务，需要出台专门法律解释。 目前，资产证券化相关法律制度逐步完善。资产支持证券公开发行已形成一定共识，《证券法》修法顺利完成后，可有效解决REITs公开发行问题。 推动REITs发展的可行路径 不动产ABS型基金的实现形式 不动产ABS型基金既是按照证券投资基金模式推动抵押型REITs，主要投资于不动产为基础资产的证券化产品（包括基础资产通过建设、运营不动产获得稳定可预期现金流，与标的不动产关联性很强的一类ABS，包括物业租金收益权、公积金贷款债权、商业物业租金债权、物业服务费债权、售房尾款债权、酒店经营信托收益权、商业物业抵押贷款等ABS，下称不动产ABS）的比例不低于非现金基金资产的80%的证券投资基金，同时并重推动权益型与抵押型REITs。通过发行类似证券投资基金的抵押型REITs，间接实现个人投资者投资REITs。 不动产ABS型基金的优势特征 一是法律障碍小。证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中已对资产支持证券的证券属性作出界定。目前资产支持证券（企业资产证券化）已在国务院、相关部委文件中广泛出现，并且被银监会、保监会等相关部委纳入了银行理财资金、保险资金的投资范围，也属于公募基金的投资范围，因此其证券属性并无争议，有效回避了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争议。 二是交易成本低。通过公募基金作为上市主体，可以有效利用公募基金本身的税收优惠政策，在公募基金层面不存在重复缴税问题，在ABS层面，可以通过更为灵活的避税政策，降低因不动产过户产生的交易性税负。 三是估值更为成熟。契约型REITs面对的一个较大问题是基金净值如何估值，由于商业物业相对于普通住宅，估值并不透明，因此对于REITs基金估值存在较大难度。而ABS的优先级具有固定收益特点，可以通过摊余成本等方式进行估值，并且可以依据同类证券二级市场交易价格对估值进行修正，上市后价格更透明，便于监管。 四是为权益型REITs预留空间。虽然不动产ABS的优先级通常具有固定收益特性，但ABS的次级证券收益与潜在的物业价值变动直接相关（已有不动产ABS均持有了物业，次级证券承担物业价值变动风险），公募基金投资优先级证券可以获得租金收益，投资次级证券可以获得物业增值收益，根据投资者适当性，可以灵活调整ABS基金风险收益特征。 五是资产更新便捷。传统权益型REITs在衰退商业物业的更新置换中，面对较为复杂的税收、估值以及谈判过程，不利于REITs公开交易的信息披露及市场稳定。通过ABS基金模式，可以通过二级市场交易方式（与债券基金交易相似），对衰退物业及成熟物业更便捷地进行置换，减少市场冲击；并且可以滚动投资运作，不受ABS到期日限制，成为永续型投资产品。 六是市场接受度高。不动产ABS的特性与债券型REITs更为接近，接近债券型基金的风险收益特征，比较符合市场现实需求，有助于提高资本市场供给质量。  作者系中国证券监督管理委员会债券部监管处副调研员，本文原载于《中国金融》2016年第11期
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