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开一个系列聊聊个股。 和普通股票分享不同，这里分享一些有点意思但又存在疑点的个股。不简单的赞或黑，而在聊它们的逻辑之余，再谈谈它们的投资疑点。 1， 精练的给出值得看的逻辑； 2， 就大家关心的问题给出我的思考； 3，疑点，期待和你相互启发，也期待行家解惑； 4，道越论越清。对这些个股的思辨，可能会帮我们更好的了解它们，也可能为我们看待其它公司提供更多视角。希望这些，对有心的你有所裨益。 姑且先叫“半信半疑”系列？你想到什么好名字，记得告诉我。
今天说说旭升股份$旭升股份(SH603305)$ 。 声明，这是一只次新股。在次新火热的当下，其200亿+的市值显然不是价投的买点。不过，今天的焦点在于它的内在价值根基，和价格无关。  投资逻辑: 1， 特斯拉算术： 公司的主营业务是铝压铸件制造，包括铝制汽车配件、工业配件和模具。四年前，公司进入特斯拉供应体系，并于当年与特斯拉签署长协；2014年，公司取得特斯拉一级供应商资格并开始与其协同开发；去年，特斯拉采购占公司主营业务56%+，同时，公司产品占特斯拉当年交付量比80%+。 特斯拉上月交付了首批Model3，该产品下压到中端大众市场，预期产销量将迅猛爬升，同时带动特斯拉整体出货量。基于特斯拉出货的高增长和高可预期性，可以肯定公司会在未来数年大幅成长。  2， 市场空间辽阔： 电动车当前最大挑战在于续航，因此，轻量化是整机厂除优化动力系统外，最重要的战略选择。高强低重的铝合金，是轻量化的首选材料之一；同时，出于节能减排的需要，铝材在燃油车中的应用比例也正在快速提高。考虑到电动车市场趋势性扩张以及铝制件应用（无论在新能源车或燃油车中）比例的大幅提升，公司所在细分行业未来市场想象空间广阔。
大家关心的若干问题： 1， 高毛利是否能保持？ 公司明后年毛利率可以基本保持甚至存在微增可能：一方面，公司去年大量资产转固，开始计提折旧，但并未形成有效产出，从而压低了毛利基数；另一方面，根据公司与特斯拉的协议：供货前三年价格稳定，后七年双方协商调整。这其中，modelS/X今年开始协商价格，下降了1-3%，而上量的Model3刚开始供货，今年到后年价格都是稳定的； 2， 单一客户依赖？ 特斯拉一家占公司收入六成是大问题吗？ 不是。各主机厂对新能源车均趋之若鹜。与行业标杆特斯拉合作，将产生很强的示范效应，有机会吸引更客户。作为特斯拉部分铝制件的主供应商，公司的质量控制、协同能力以及放量阶段的管理经验，都将得到强力背书和有效传播，而这些因素正是快速发展阶段的各新能源主机厂最为看重的。在此层面上，公司已较竞争对手拥有更多的获客资本和先发优势，未来的客户来源更有可能更加广泛； 3， 客户压价？ 当前公司产品占特斯拉整车成本1%-；而同时，马斯克的最大挑战之一却是能否有效整合供应链和生产能力，快速提升产能。供应链对起步期制造业企业的成败至关重要，失败的例子比如初代罗永浩，爆品的例子比如雷军。马斯克不会在这件事上犯糊涂。出品稳定、供应柔性、跟上产能爬坡才是初代供应链的战略要求，1-%的成本的再优化，成熟了再说； 4， 成本波动？ 所有以大宗商品为主要成本开支的公司都有这个问题，公司原材料是价格大幅波动的铝。 公司直接成本由材料成本、人工和制造费用构成。占比如下： 
其中，人工和制造费用较稳定。 铝材价格变化虽大，但占产成品出货成本比例仅18%-，在我们的敏感性测试中，20%的铝材涨幅，仅降低公司毛利率3.9个点：  同时，作为深度协同的一级供应商，公司与特斯拉约定了七年价格协商。是否包含成本转嫁可能？难说，但如果涨价，至少是价格协商的因素之一。 因此，铝材对公司的成本影响没有想象中的大。考虑到公司销售收入确定的大幅增长，这样的影响几乎可以忽略不计。 未来几年增长明确、迅猛；市场空间巨大；与特斯拉正在协同上量的蜜月期，不用担心客户压价、成本波动；同时，已占据先发优势，这么好的公司为啥没买？ 是因为价格吗？溢价是肯定的，不过那不是重点。
我的疑问: 我一直没找到答案的问题是，旭升股份的长期竞争优势究竟来自哪里？ 首先来看行业： 一方面，铝压铸行业在国外是一个较集中的行业，主要铝压铸企业Alcast、美铝Howmet 铸造、博大铝业、洛杉矶铸造、力拓加铝等都是背靠上游或规模化大型公司，得益于成本领先，行业规模经济明显； 另一方面，在国内，压铸企业业极度分散，现有压铸企业3000多家，行业门槛并不高。 在这样一个门槛较低，讲求成本领先、规模经济的行业，至少目前，很难看出旭升有什么规模优势。 难道公司有什么黑科技？ 我好奇的翻阅了公司362页的招股书和相关资料，关于研发能力，只找到三类线索： 1， 公司大力投入对生产工艺的自主开发，取得了一系列实用技术的专利； 2， 公司建立了一系列核心技术“管理制度”； 3， 公司在技术上与“长江大学”、“黄山学院”、中科院宁波材料所建立了良好的合作关系。 细看下来的印象是，作为民营企业，公司在实用技术的改进上确实下了力气，但这实在不能成为一项可以长期持续的竞争优势。 不错，对工艺的优化，的确能提升出品、节约成本，但这难道不是一家有效运转的制造企业，该做和可以努力做到的吗？ 同时，公司管理层几乎全部由创始人和其亲属组成，学历分布为初中、高中和中专。初中学历做大企业的企业家大有人在，但是，很难想象一个所有部门都由低学历管理者掌管的企业，能够以技术为核心能力，更遑论以技术研发为基础形成对手难以逾越的核心能力了。 那么，旭升是如何成为特斯拉供应商并且获得快速成长的？ 我的猜想： 1，早期，饥渴（hungry）、小快灵的反规模优势： 公司披露：与特斯拉首次接触。是从电池冷却系统中的一个小零部件开始的，继而，“公司15 天内开模试制出合格样件”；与特斯拉合作一年半以后，公司2014年的全年对特斯拉销量仅1937万元；同时，公司宣称：“特斯拉现阶段规模很小,采购特点是多品种、小批量，单次采购批量远低于一般整车厂商，交货时间、质量要求和技术水平要求均比较高。大型汽车零部件生产企业在承接订单时，往往存在响应不及时、需求量小导致技术研发投入不够等情况.” 可以看到，特斯拉需求绝对难度并不高，但是，批量小、时间紧、要求多、随需开发，需要供应商足够饥渴，同时也具备一定的柔性开发、供货能力。这些恰巧是规模经济者所不具备或无暇顾及的，于是，机会被有准备的旭升抓住了； 2，工厂技术： 公司有出色的现场管理能力和实用技术开发能力。这可能源于多年开厂的摸爬滚打—“It’s hard to teach a new dog old tricks”。例如公司发现：通过锻造后机加工的方式，可以有效降低诸如加工再焊接这类传统工艺的生产成本，提高良品率。在制造业，这样一线的实用改进，结果是更稳定的出品和更优成本，客户当然满意； 3， 先发优势： 当前，公司优势已演变为先发优势，比如刚才我们提到的新产品协同上量的开发、供应经验，都是竞争对手需要花时间积累的。即便客户希望纳入更多的供应商，以公司的经历看大概从接触到大规模协同需要三年时间，客户供应链体系足够成熟后，怎么也需要一年半的时间，这一年半，就是公司相对竞争者先发的时间优势； 不过，这些优势没有一项是可以长期持续的，随着客户的成熟、市场的扩大和竞争者的涌入，这些优势被打破只是时间早晚而已，比如一年半。我并未找到公司可以长期领先的壁垒。 有人说，炒股看这么远干嘛？当然，博弈不用看这么远。 “不愿持有十年，就不要持有一分钟”，如果不做博弈，那这句话有道理。 对客户而言，除了狂飙突进的初级发展阶段（也是供应链体系最脆弱的阶段），任何一家主机厂都不会在供应链上过度依赖单一伙伴，它们天然的有动力提升供应鲁棒性。这意味着，一旦特斯拉站稳脚跟或市场发育到一定水平，公司必然面临同业的强烈竞争。那么，彼时更大规模的旭升，没有了现在小快灵，拼管理还是拼研发？有什么理由可以让它长线跑出来？我们当然可以去想象公司未来的进化，但是，审视当下，至少现在没找到它可以长赢的理由。 如果你对这家公司感兴趣，欢迎说说你的意见。
常理上来说，这类明牌股，有效市场会把它所有确定和不确定的未来全部贴现，不会留出任何超额利润空间。那么，它之所以还存在超额空间（如果有）的唯一原因，是它有着若干根本性疑点（不是真正的明牌）。这些疑点是绝大多数外部投资者无从判断的，比如今天我们谈到的这家公司和它模糊的长期优势。这些疑点有两类人可以跨越，一类是噪音交易者，无知无畏；第二类是内部信息人，也许是深度研究者、行业专家或业内深喉。随着时间推移、疑点消散，真相水落石出，就是他们兑现利润的时候。第一类人，拿回一些筹码；第二类人，实现利润。 当然，无效市场会简单一些：市场往往不去理会长期的问题，即便是存有疑点的公司，也可以在高涨的市场情绪中溢价。同样的，低落的情绪也可以让什么事看上去都很可疑。 这也是长线企业投资的奇妙之处。
最后，在当前价位，该股的涨跌主要取决于市场博弈，和我们讨论的逻辑没啥关系。
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