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“中伦文德律师事务所”是唯一官方认证账号。 自1992年设立以来，中伦文德律师事务所秉承“中大至正，伦理求是， 文以载道，德信为本”的理念，专注于为国内外客户提供优质、专业的法律服务。 我国现有的资产证券化业务，主要指证券公司、基金管理公司子公司等相关主体作为管理人，通过设立特殊目的载体，以原始权益人持有的基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，而发行资产支持证券的业务活动。 基础资产必须是符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产；如企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证券监督管理委员会认可的其他财产或财产权利。 其中，商业物业资产证券化，是一种通过证券化的方式，将流动性较差的商业物业等不动产转化为流动性强的资产支持证券份额，以提高商业物业等不动产的变现能力及资金利用效率。本文主要结合笔者实务操作经验和我国现行相关法律法规以及交易所的挂牌要求，对我国目前商业物业资产证券化项目的法律文件和挂牌注意事项进行概括分析。 一 商业物业资产证券化 主要涉及的法律法规及相关文件 企业资产证券化业务的相关法律法规经历了从审批制到备案制的变迁，目前现行有效的法律法规大多发布于备案制实施之后，主要包括2014年11月证监会根据《证券法》、《证券投资基金法》为上位法而发布的《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》、2014年12月中国证券投资基金业协会发布的《资产支持专项计划备案管理办法》以及证券交易所发布的相关业务指引和业务问答。主要文件如下： 2014年11月 证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，对证券公司、基金管理公司子公司等相关主体开展资产证券化业务进行规范，着重对基础资产进行界定，并规定了原始权益人、管理人等相关主体的职责，以及专项计划从设立、备案到挂牌、转让的流程等。同时，证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》，对资产证券化业务中的尽职调查工作及信息披露行为加以规范和指导。 2014年11月 基于证监会发布的上述规定，深圳证券交易所、上海证券交易所先后发布《深交所资产证券化业务指引》、《上交所资产证券化业务指引》，对设立资产支持专项计划、开展资产证券化业务并在交易所申请挂牌转让的行为进行规定；2017年6月，深交所、上交所再次先后发布《深交所资产支持证券挂牌条件确认业务指引》、《上交所资产支持证券挂牌条件确认业务指引》，进一步对申请确认专项计划符合挂牌条件的相关事项进行详细规定。 2014年12月 基金业协会作为专项计划的备案和自律管理机构，发布了《资产支持专项计划备案管理办法》及配套规则，其中：《资产支持专项计划备案管理办法》对专项计划的设立备案、日常报告、自律管理等事项进行规定；《资产证券化基础资产负面清单》列明了不适宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产；《资产支持专项计划说明书内容与格式指引》对订立资产支持专项计划说明书提出了信息披露的最低要求，并对计划说明书的完整性、真实性加以规范；《资产证券化业务风险控制指引》针对资产证券化业务中业务风险的防范、风险控制措施的制定与执行等事项进行了规范；《资产支持证券认购协议与风险揭示书（适用个人投资者）》、《资产支持证券认购协议与风险揭示书（适用机构投资者）》对认购协议和风险揭示书的内容进行统一规范。 同时，鉴于目前大部分商业物业资产证券化产品不仅是单一的设立“资产支持专项计划”，而是通过信托、基金、专项计划等多种产品的嵌套，最终实现以专项计划产品申请在交易所进行挂牌交易，达到资产的证券化目的。除了上述规范性文件外，还需要重点关注并遵循信托、私募基金的相关法律法规及规范性文件。如《信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《私募基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《私募投资基金合同指引》等。 二 商业物业资产证券化的 主要合同文本及基本要求 根据商业物业资产证券化业务相关法律法规和实务操作，商业物业不动产资产支持专项计划设立过程中涉及的主要合同文本如下： （一）计划说明书 计划说明书是由计划管理人向认购人单方出具的对专项计划基本情况、交易结构、相关方等进行详细介绍的文件。基金业协会在《资产支持专项计划备案管理办法》附件中发布了《资产支持专项计划说明书内容与格式指引》，对计划说明书各章节内容、格式及真实完整性加以明确规定，并指出该指引是对专项计划信息披露的最低要求，凡对投资者投资决策有重大影响的信息，均应披露。 （二）认购协议、标准条款及风险揭示书 认购协议是由专项计划管理人与认购人双方就认购资产支持证券份额签署的合同。标准条款和风险揭示书是认购协议的附件。基金业协会在《资产支持专项计划备案管理办法》附件中发布了针对个人投资者和机构投资者的《资产支持证券认购协议与风险揭示书》，提供了合同的标准文本。标准条款一般囊括了计划说明书的主要内容，作为附件构成认购协议的一部分。 （三）托管协议 托管协议是计划管理人与托管人之间就专项计划资金托管签署的合同。一般由托管银行出具格式文本，再由双方结合交易情况进行调整。 （四）担保协议、差额支付承诺函或其他增信协议 专项计划的增信措施应在计划说明书中进行披露，主要包括差额支付承诺、抵押、质押等担保方式，同时应签署相应的担保合同或出具差额支付承诺函。此外，《资产支持专项计划备案管理办法》规定，材料内容应真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，且管理人向基金业协会报送的备案材料应当与经证券交易场所审核后的挂牌转让申报材料保持一致。因每个商业物业的价值和现金流情况不同，以及原始权益人和增信主体本身的信用层级不同，专项计划的增信方式和文件也存在较大差异，需要予以分别设计和约定，以满足评级和项目风险控制的要求。 （五）主要交易文件 专项计划的主要交易文件指专项计划的基础资产买卖协议、监管协议、资产服务协议等。根据每个产品交易结构和设计的不一样，所涉及的主要交易文件也不尽一致。 就商业物业不动产资产支持专项计划而言： 基础资产买卖协议主要指不动产物业的转让协议或持有不动产物业的SPV股权转让协议；根据交易结构，资产划转同时涉及到债权债务划转或搭建的，还需要签署相关债权债务划转协议或借款协议（如在债权搭建中涉及通过信托或银行发放委贷的，还需要签署相关信托文件和委贷文件）；如产品整体结构中涉及基金份额转让的，则还需要签署基金合同及基金份额转让协议等相关文件。 监管协议是管理人针对产品交易和运营环节的现金流归集和划转而与银行等相关主体签署的协议，通过对关键账户设置监管措施，以避免现金流在归集过程中与其他资金混同，从而控制混同与挪用风险。 资产服务协议则是管理人聘请资产服务机构对基础资产在存续期提供运营服务而签署的相关协议，原始权益人作为资产服务机构的，应具有相关业务管理能力，包括规则、技术与人力配备。管理人可以根据实际情况设置多个资产服务机构，针对多个资产服务机构的情形，管理人应当说明聘请多个资产服务机构的必要性、可能隐含的风险、对投资者利益的影响程度等情况，并在计划说明书中充分揭示风险。同时，管理人还应在《资产服务协议》中明确约定各资产服务机构之间的关系以及相应的权责分工。 三 商业物业不动产 资产支持专项计划挂牌申请 （一）相关业务指引及问答 2014年11月，深交所、上交所发布《深交所资产证券化业务指引》（2014年修订）、《上交所资产证券化业务指引》，规定了适用主体、资产支持证券挂牌转让的条件、挂牌提交文件、挂牌流程等事项。2016年10月，上交所发布《上交所资产证券化业务指南》；2016年8月，深交所固定收益部对其发布的《深交所资产证券化业务问答》进行修订，增加了挂牌条件确认和挂牌申请核对具体流程；2017年3月再次进行修订，完善对挂牌条件确认申请材料的要求，增加了管理人和律师尽职调查内容的要求。 2017年6月，针对资产支持证券挂牌条件确认业务，深交所、上交所发布相应的业务指引，详细规定挂牌条件确认申请流程及提交材料，着重强调基础资产应未列入负面清单、相关方应具备资质并履行相应职责。 对比上交所和深交所2017年最新业务指引，指引内容基本一致，仅在挂牌条件确认业务中，深交所要求提交的申请文件多一项“关于专项计划会计处理意见的说明（如有）”；同时，深交所业务指引设置了专项计划核对人员或外部专家的回避制度，上交所业务指引中对此未做详细规定。 （二）挂牌申请流程图 资产支持专项计划从设立、备案到挂牌的流程主要包括挂牌条件确认、专项计划设立、基金业协会备案、挂牌申请核对几个步骤，具体如下图：  （三）申请材料清单 根据资产证券化业务相关法律法规及证券交易所业务指引，资产支持证券在备案、挂牌等各阶段应分别提交下列申请文件： （1）关于确认资产支持专项计划是否符合深交所挂牌条件的申请 （2）管理人合规审查意见 （3）资产支持专项计划说明书、标准条款(如有) （4）基础资产买卖协议、托管协议、监管协议(如有)、资产服务协议(如有)等主要交易合同文本 （5）法律意见书 （6）信用评级报告(如有) 挂牌 确认 申请 材料 （7）特定原始权益人最近三年(未满三年的自成立之日起)经审计的财务会计报告及融资情况说明 （8）基础资产评估报告/现金流预测报告(如有) （9）差额支付承诺函/担保协议或担保函(如有)及授权文件(如有) （10）尽职调查报告 （11）关于专项计划会计处理意见的说明(如有) （12）法律法规或原始权益人公司章程规定的有权机构作出的关于开展资产证券化融资相关事宜的决议 （13）证券交易所要求的其他材料 （1）备案登记表 （2）专项计划说明书、交易结构图、发行情况报告 （3）主要交易合同文本，包括但不限于基础资产转让协议、担保或其他增信协议（如有）、资产服务协议（如有）、托管协议、代理销售协议（如有） （4）法律意见书 备案 申请 材料 （5）特定原始权益人最近3年（未满3年的自成立之日起）经审计的财务会计报告及融资情况说明 （6）合规负责人的合规审查意见 （7）认购人资料表及所有认购协议与风险揭示书 （8）基础资产未被列入负面清单的专项说明 （9）基金业协会要求的其他材料 （1）挂牌申请书 （2）专项计划备案证明文件 （3）计划说明书、交易合同文本以及法律意见书等专项计划法律文件 （4）资信评级机构出具的报告（如有） 挂牌 转让 申请 材料 （5）特定原始权益人最近三年（未满三年的自成立之日起）经具有从事证券期货相关业务资格的会计师事务所审计的财务会计报告及融资情况说明 （6）募集完成后经具有从事证券期货相关业务资格的会计师事务所出具的验资报告 （7）证券交易所指定登记结算机构出具的登记托管证明文件 （8）专项计划是否发生重大变化的说明 （9）证券交易所要求的其他文件 注：提交申请材料时，还应与证券交易所签订转让服务协议 （四）基础资产负面清单 根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，实行资产证券化的基础资产应当符合《资产证券化业务管理规定》等法律法规的规定，且不属于负面清单范畴。资产支持专项计划备案时，要求提供基础资产未被列入负面清单的专项说明。因此，在产品设立前，应重点关注并确认基础资产不涉及以下内容： 1、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。 2、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。 3、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。 4、有下列情形之一的资产不能作为基础资产：（1）因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；（2）待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。 本条是商业物业不动产资产支持专项计划需要重点关注的。 5、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。 6、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。 7、违反相关法律法规或政策规定的资产。 8、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。 四 专项计划挂牌申请过程中 交易所重点关注问题及解决方式 结合具体商业物业资产证券化产品在挂牌申请中与交易所的沟通情况，就以下几处交易所重点关注问题及解决方式进行简要分析： （一）商业物业资产证券化产品架构的完整性 现阶段，大部分商业物业资产证券化产品不仅是单一的搭建并设立“资产支持专项计划”，而是通过信托、基金、专项计划等多种产品的嵌套，最终实现以专项计划产品申请在交易所进行挂牌交易，达到资产的证券化目的。在整个产品的构建中，需要律师做到信托、基金和专项计划从交易方式、产品衔接、现金流通道等多个层面法律文件的对接和完善。例如，根据目前的法律法规和相关规范性文件，专项计划产品的法律文件中允许向投资人披露预期收益，而私募基金的法律文件是禁止以任何形式体现预期收益的概念，这种情况下，就需要律师通过相关文件和条款约定，在产品没有风险敞口的情形下做到收益的完整对接。 （二）现金流的预测与归集 鉴于商业物业资产证券化产品架构的相对复杂性，交易所在审核时对产品现金流的预测和归集尤为关注。这就要求律师在专项计划法律文件中明确描述未来现金流预估及其依据。同时，律师需要在产品文件的起草中对现金流的产生、归集过程中如何实现特定化（即能通过单独计量、单独记账等方式与原始权益人其他现金流区分），归集过程中各层级产品的账户设置和监管措施，以及现金流在各账户中划转流程、流入与流出的时间节点是否会与受益人利益分配时点存在冲突等多种情形进行完整描述和约定，且上述约定中一定要关注各层产品的对应性和关联性。 （三）差额支付承诺人、担保人的义务和履行安排，以及相关信息披露内容 商业物业资产证券化产品中，为提高产品项下各类资产支持证券的评级，通常会引入特定原始权益人或其他相关主体提供增信。原始权益人承担差额补足、资产回购等增信义务的，需要尤其关注其资产负债状况、偿债能力、资产质量和现金流情况；差额支付承诺人、担保人等参与主体参照《上市公司行业分类指引》的规定划分为房地产企业的，还应在法律文件里强化行业相关的信息披露内容。一般在交易结构的安排上，承担差额支付或担保义务的主体，会要求在相应情形下对基础资产享有优先权利（如基础资产优先受让权等），在此情形下，法律文件除单独的增信类文件外，还需要重点关注相应权利行使是否会对专项计划或基金造成影响并提前进行明确约定。例如，涉及到基础资产的处置，相应决策的主体和程序的履行都需要在产品文件中提前约定，做到权利责任的严格划分和界定。 五 专项计划与公募产品对接安排 最后要提到的一点是，目前我国在交易所挂牌发行的商业物业资产证券化产品仍属于管理人向符合规定的合格投资者非公开发行的资产支持证券，单只资产支持证券的投资者合计不得超过200人，还不是完整意义上的真正REITs。从全球金融模式来看，REITs一般是在各国交易所挂牌上市、由专门从事房地产类金融业务的信托公司或基金发起设立，通过公开发行的方式募集个人和/或机构投资者的资金，用于投资能够产生较为稳定的现金流和的房地产项目。REITs不仅为公众投资者提供了具有收益稳定、风险相对较低的投资产品，同时也为房地产业提供了一个长期稳定的融资渠道。 我国政府和主管行政部门一直以来均致力于积极推进REITs试点。2016年6月国务院办公厅《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》中明确提出“鼓励金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，向住房租赁企业提供金融支持。支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。2017年2月中国证券投资基金业协会召开党委扩大会议，也明确协会将尽快研究推动“公募基金+资产证券化”的房地产投资信托基金（REITs）模式。我们理解，房地产投资信托基金（REITs）的近几年推出将成为大概率事件，因此现阶段我们设计商业物业资产证券化产品时，需考虑到产品将来与公募基金的对接安排，以保证在产品存续期间，如房地产投资信托基金（REITs）制度推出，可以快速有效推动已挂牌产品实现真正的公募化，使原始权益人和专项计划投资人在公开市场进行有效退出。 |
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