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小汪@并购汪研究了一番，发现友好集团正在筹划的创新性资产运作，其实还是一个类REITS产品。 如果表述得再更严谨一些，应该为“以交易所资产支持证券为载体的、过户型的、传统百货类的类REITs”
这一单类REITs，和今年一月份中百集团发行的国内首单传统百货类REITs模式很相似：上市公司将持有的百货大厦商业物业资产转让进行融资，随后上市公司将商业物业租回，性质类似于售后回租。
但友好集团拟发行的这单类REITs规定了优先权，友好集团可以在对资产实现出表确认当年收益的同时，在三年后行使优先权收购其他方持有的份额，使基础资产再次并入上市公司报表。 罕见的是，在友好集团发布拟进行创新性资产运作公告后，上交所连续下发两封问询函。
小汪@并购汪在《并购基金》中曾经分析过，不能将对并购基金这种“金融创新”的理解局限于并购应用，更重要的是，作为一种主体和产权的结构设计模式，它可以更好地排列杠杆、出资人、风险、收益的期间分布以及出表和并表的安排。比如本案例中的这单类REITs，操作模式与“名股实债”性质的并购基金操作相同，优势也是带来了该主体在并表和出表方面的灵活性。
为什么交易所对本案例如此关注？ 恰恰也是由于“金融创新”的模式下，交易的实质难以厘清。
在本案例中，如果此单交易成功发行，友好集团将成为首例通过发行类REITs，来规避被实施退市风险警示的上市公司。 而此单交易也将成为首例真正具有“名股实债”实质的类REITs。
接下来，小汪@并购汪就带你来具体看看友好集团的案例。
01 什么是类REITs 首先小汪@并购汪来解释什么是资产证券化、以及什么是类REITs。
资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。
REITs（房地产信托投资基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。 REITs是广义的资产证券化的一种，基础资产为流动性较低的不动产。
REITs和一般资产证券化区别在于，一般资产证券化以基础资产现金流为支撑，而REITs是以不动产租金和未来资产的价值作为支撑的，有房地产现金流+房地产升值的资本利得两个收益来源。
REITs的投资人不仅可以享有不动产资产带来的现金流，而且在专项计划对外转让不动产资产退出时，还能享有不动产资产增值的收益。在不动产升值的大趋势下，投资REITs对投资人而言是不错的选择。
由于我国尚未出台REITs相关法律，因此市面上出现的具有REITs实质的产品，往往依附于交易所资产支持证券ABS等为发行载体，被统称为类REITs。 总体上，REITs在我国还是一个新生事物，上交所在2016年1月份才迎来首个类REITs产品上市，目前依托交易所发行的类REITs产品大约只有20单。
依托交易所资产支持证券发行的类REITs，基本结构一般涉及到SPV、私募基金、项目公司等多个主体，模式如下: 1.1 1）上市公司首先将持有的商业物业产权，转让给项目子公司。 2）将项目子公司100%股权转让给SPV。 3）完成设立备案的私募基金收购SPV，并向SPV发放贷款。 4）以私募基金份额设立资产支持专项计划，私募基金以资产支持证券的形式实现上市交易和流通。物业的租金收入以及资本增值利得成为私募基金的收益来源。
在特定类型的类REITs项目中，比如传统百货类的类REITS，可能还涉及到上市公司对商业物业的租回，以保证上市公司自身业务的经营不受到影响。
类REITs的发行过程中，SPV、私募基金、项目公司等多个主体的设立，以及私募基金通过股+债的模式持有SPV，都是出于税务筹划的考虑，规避土地增值税、契税、增值税等等税收。
1.2 名股实债性质的类REITs，是比较独特的一类，即资产支持计划中规定了优先权。
上市公司可以通过在专项计划中规定优先权，成为优先权人。与资产支持专项计划的管理人签署优先权协议后，上市公司有权按照公允价格收购非由其持有的优先级资产支持证券和次级资产支持证券，但不承担任何回购义务。一旦上市公司行使优先权，专项计划因资产支持证券持有人得到兑付而终止。
为什么规定了优先权的类REITs具有“名股实债”性质？
因为在上市公司行使优先权以前，上市公司持有的基础资产过户到了专项计划或者SPV名下，这部分基础资产实现出表。行使优先权以后，专项计划基础资产及其持有项目公司100%股权将再次纳入上市公司合并报表。
正如并购汪研究中心在《并购基金》中的模式分析，“名股实债”安排表面看是公司的股权转让和增资，其实是贷款；表面看是回购、第三方收购、或者出售选择权，其实是还本付息的相关安排。名股实债类REITs中，外部投资人往往获得的也同样是固定的利息。
以往案例中，规定了优先权的类REITs有：苏宁云商发行的“苏宁云创”’、亿利集团发行的“亿利生态广场一期”。 这两个案例都成功完成发行。
同样是规定了优先权的类REITs，为什么友好集团被交易所连续问询两次？ 首先我们来看看友好集团的情况，以及友好集团将要发行的类REITs，也即创新性的资产运作。 02 友好集团 友好集团是一家新疆地区的商业零售企业，旗下拥有17家百货商场及购物中心、21家友好超市独立店，分布在以乌鲁木齐市为核心的新疆多个地州城市。 2.1 由于近年来，网上销售对实体店持续分流，友好集团的商业主营业务承受着巨大的经营压力。除此之外，新疆首家万达广场开业，同行业企业汇嘉时代上市、华润万家超市经营规模不断扩张，都使友好集团遭遇了前所未有的挑战，友好集团业绩持续下滑。
2016年度友好集团实现净利润-4.00亿元，2017年上半年友好集团实现净利润-1.95亿元。如果友好集团不能在2017年度实现扭亏为盈，将被实施退市风险警示。
对应资产负债表、利润表、现金流量表，目前的友好集团面临三大问题：
2.2 在这一背景下，友好集团开展了一系列扭亏为盈的运作。 比如转让子公司股权，将部分亏损子公司出表；或者终止亏损项目的经营，提前终止经营亏损购物中心等等。
同时，除了固定资产抵押之外，友好集团利用了相当多较为创新的方式来寻求融资，缓解资金压力。
比如，友好集团用黄金租赁方式开展流动资金融资业务。这一融资的运作模式为，在商定的融资成本下，友好集团向兴业银行租入黄金，同时约定租赁期满后以相同的价格买入与租赁数量、品种相一致的黄金，锁定到期应偿还黄金的数量和金额。租赁到期后，友好集团向兴业银行归还同等数量、同等品种的黄金并承担相应的黄金租赁成本。
比如，友好集团开展固定资产收益权的转让回购业务。友好集团将位于新疆奎屯市的友好时尚购物中心的资产收益权转让给建行新疆分行，获得3.5亿元的融资，并约定在五年后进行回购。
而此次友好集团筹划的类REITs，原本是友好集团最为重要的一笔资产运作。 如果发行成功，将能够达到“一石三鸟”的效果：
1）可以使友好集团立即获得一笔13亿元的融资，缓解现金流紧张的情况； 2）可以使友好集团确认当期损益，使2017年度扭亏为盈，避免被实施退市风险警示； 3）可以使友好集团资产负债率下降约10%。 03 友好集团“类REITs”的基本模式 3.1 友好集团此次进行的创新性资产运作，也就是发行类REITs，具体的发行细节还未确定，但模式同样属于《并购基金》中的杠杆型基本模式。有兴趣的小伙伴可以参考报告，此处不再赘述。具体来说，操作步骤如下：
1）友好集团首先将自身持有的2项标的物业产权，按账面净值2.3亿元划转至新设立的友好润祺、友好优晟两家子公司。 2）随后友好集团将两家子公司100%股权作价不低于12.6亿元转让给专项计划设立的SPV。 3）ABS发行后友好集团和控股股东认购ABS的几乎全部次级份额部分。 4）进一步，友好集团与两个项目公司分别签订期限10年的不可撤销的《租赁合同》，按照市场公允价格支付物业租金，获得2项物业使用权，保证自身正常经营不受影响。 5）最后，友好集团规定自身为优先权人，有权利在第三年一次性收购非友好集团持有的优先级资产支持证券和次级资产支持证券全部份额。
3.2 友好集团旗下拥有两家商业物业分别为友好商场、友好百盛购物中心。这两项商业物业资产，预计能在2018年、2019年分别带来10,531.99万的租金及其他收入。
在友好集团的报表上，两项商业物业资产确认为以成本法计量的长期股权投资，两者合计资产净值约为2.3亿元。 依据土地使用权、房屋所有权为进行收益法评估后，两项商业物业市场价值预评估值区间合计为人民币126,000万元至人民币131,000万元。 3.3 友好集团首先将友好商场、友好百盛购物中心的产权划转至友好润祺、友好优晟两家子公司，随后将两家子公司的100%股权，以不低于12.6亿元作价转让给湘财证券作为管理人设立的专项计划。
资产支持专项计划的存续期为5年，其中：
优先A类资产支持证券：规模不超过3亿元，评级为AAA，预期收益率为固定利率 优先B类资产支持证券：规模不超过8亿元，评级为AA，预期收益率为固定利率 次级资产支持证券：次级不低于2.15亿元，不做评级，浮动收益
友好集团拟认购次级证券中不超过专项计划总发行规模5%的部分（6,500万元），控股股东大商集团视情况认购次级证券中1.3-1.5亿元人民币的份额。基本上，次级份额将被友好集团和大商集团全额认购。
次级资产支持证券不设预期收益率，收益取决于：①未来目标物业营运的租金收入、其他收入和运营税费支出；②未来目标物业的价值增值情况；③优先权人支付的权利维持费。 3.4 友好集团作为优先权人，与资产支持专项计划的管理人签署优先权协议，有权按照公允价格收购非由其持有的优先级资产支持证券和次级资产支持证券，但不承担任何回购义务。在友好集团行使优先权的情况下，专项计划因资产支持证券持有人得到兑付而终止，专项计划基础资产及其持有项目公司100%股权将纳入友好集团合并报表。
3.5 在《并购基金》中的“名股实债”模式分析中，我们就重点提示了，大家要重视增信措施的设置与方案，这一点容易为人忽略，又极为重要。 在本案例中，友好集团控股股东大商集团认购1.3亿-1.5亿的次级份额，承担差额补足义务和维好承诺。如果专项计划最终处置两项基础资产的收益低于评估的公允价值约13亿元，大商集团将进行差额补足。大商集团同时确保友好集团足额支付任何应支付的金额，并保证友好集团控制权稳定。 04 如果类REITs成功发行，如何影响报表？ 如果友好集团根据原计划成功发行REITs，并实现基础资产出表，将会达到“一石三鸟”的效果：友好集团不仅能够立即获得一笔约13亿元的流动资金，使资产负债率大大下降，而且能够确认损益使2017年度扭亏为盈，摆脱被实施退市风险警示的风险。
友好集团持有的两项物业资产账面价值约为2.3亿元，评估价值约为13亿元。在持有两项基础资产的项目公司股权过户到专项计划名下时，友好集团将确认股权转让损益，进而在合并财务报表层面终止确认物业资产，并确认处置损益的实现。专项计划募集的约13亿元资金，减去资产账面价值后的差额可以计入营业外收入，友好集团将实现扭亏为盈
友好集团的资产负债表上，账面不动产减少，货币资金增加，同时总资产规模增加了融资规模13亿元与资产账面价值2.3亿元的差额部分，计入了权益，资产负债率将大幅下降，由83%下降至72%左右。
友好集团将获得一笔约13亿元的现金，大大改善资金紧张的状况。 05 “名股实债”及出表安排被连续问询 根据友好集团的原计划，一旦类REITs能够成功发行，将使业绩极大改善，并能拜托被实施退市风险警示的风险。
但2017年9月8日和15日，友好集团连续收到两封上交所问询函。监管重点关注了资产专项计划中优先权的名股实债安排，以及基础资产风险和收益转移的情况，并明确要求上市公司谨慎判断交易的实质，要求友好集团年审会计师发表意见。 被交易所连续问询后，大华会计事务所确认“友好集团基础资产出表的依据不充分”。
5.1 友好集团原先认定的资产出表依据有两条，分别为：基础资产的风险报酬将转移至资产支持专项计划、友好集团对资产专项计划不具有控制。具体如下：
基础资产的风险报酬将转移至资产支持专项计划 友好集团作为优先权人，与资产支持专项计划的管理人签署优先权协议，有权按照公允价格收购非由其持有的优先级资产支持证券和次级资产支持证券，但不承担任何回购义务。
专项计划设置了优先/次级安排、目标资产租金收入超额覆盖、目标资产抵押、保证金机制、租约保障和大商集团差额补足等增信方式。增信方式都不需要友好集团提供补偿或保证，因此友好集团没有承担目标资产经营运作中的相应风险。 由于友好集团既不承诺以固定价格回购，也不承担目标资产经营运作过程中的相应风险。所以，认定目标资产的风险报酬已转移至资产支持专项计划。
资产支持专项计划设置资产支持证券持有人大会制度。在优先级资产支持证券本金和收益偿付完毕之前，有控制权人的资产支持证券持有人为优先级资产支持证券持有人。友好集团在优先级资产支持证券本金和收益偿付完毕之前不具有参加持有人大会的资格，无法对专项计划产生影响。资产支持专项计划存续期间，由管理人湘财证券作为计划管理人负责管理专项计划资产及相关权益。友好集团无权参与资产支持专项计划的日常管理和运营。因此，友好集团不能参与专项计划的决策，也不参与专项计划的日常管理和运营，所以对专项计划不具有控制权。 5.2 在被连续问询后，友好集团的审计机构大华会计师事务所发表意见，认定友好集团给出的出表依据不充分。具体理由为：“友好集团发行的类REITs的有关交易安排具有期限短、公司拥有优先回购标的物业的权利、公司及控股股东大商集团共同认购大部分次级份额等特点，我们认为，友好集团终止相关物业资产并确认转让收益的支持性证据或条件尚不充分。”
目前，资产支持计划管理人拟对专项计划中的期限结构、增信安排、优先收购权安排、友好集团实际认购份额等核心条款进行调整。
06 总结 看完友好集团这个案例，很多小伙伴都有疑问：规定优先权的类REITs不能实现出表了吗？名股实债性质的类REITs以后还能不能发行？
小汪@并购汪觉得，虽然友好集团拟发行的这一单“名股实债”类REITs，被交易所连续问询，最终交易结构不得不进行调整，但这并不意味着未来所有规定了优先权的类REITs都无法实现出表。
友好集团的案例具有特殊性： 1） 如果此单交易成功，友好集团将成为首例通过发行类REITs来规避被实施退市风险警示的上市公司。 2）由于资产支持证券的次级部分全额被上市公司友好集团和大商集团全额认购，某种意义上这是一个“假”的REITs。外部投资者只能够享有基础资产产生的租金现金流，享有固定回报，无法享有资本增值利得。外部投资者“名股实债”的性质非常强。 3）类REITs期限过短，尤其是优先权在三年后就可行权。产生了非常强的“盈余管理”的嫌疑。
综合以上几点，如果此单REITs真正成功发行，将成为首例具有“名股实债”实质的类REITs。因此友好集团连续被交易所问询不足为奇。
但上市公司正常发行过户型REITs，来盘活存量资产，实现资产出表、轻资产运营，加快资金的周转，还是受到政策的鼓励的。 07 小汪推荐 并购汪研究中心独家推出的《并购基金》报告，是市场上具有较强可操作性、完整系统性和实务价值的专题研究报告。
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