制糖企业卖出保值方案2010年11月08日 来源：和讯网 作者：中期研究院研究员 欧阳玉萍 一、如何认识套期保值 1.1套期保值的概念 套期保值是一种通过在期货市场和现货市场进行反向操作，从而达到规避现货价格风险的期货交易行为，即在期货市场买进或卖出与现货数量相等、但交易方向相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约，而补偿因现货市场价格不利所带来的实际损失，由于期货和现货市场走势基本一致，一个市场盈利，则另一个市场亏损，盈亏相抵后使得交易者收益稳定在一定水平。 也就是说，当现货企业通过在期货市场上进行与现货市场交易活动相反的操作，将其所承担的价格风险转移给了投资投机者，从而规避了价格风险，这个过程就是套期保值。 1.2套期保值的类型 （1）买入套期保值：又称多头套期保值，是指交易者先在期货市场买入特定的商品期货，以便将来现货市场买进现货时不致因价格上涨而给自己造成经济损失的一种套期保值方式。这种用期货市场的盈利对冲现货市场亏损的做法，可以将远期价格固定在预定的水平上，买入套期保值是未来需要现货商品，而又担心现货商品后期价格上涨的企业客户常用的保值方法之一。 （2）卖出套期保值：又称空头套期保值，是指交易者首先在期货市场卖出特定的商品期货，当现货价格下跌时以期货市场的盈利来弥补现货市场的损失，从而达到保值目的的一种套期保值方式。卖出套期保值主要适用于拥有商品的生产商或贸易商，他们担心商品现货价格下跌使自己遭受损失。 二、白糖套期保值的实施方法 市场经济条件下，商品的价格总会出现起伏。对于制糖企业而言，产品是白糖，如果糖价持续下跌，将会严重影响企业的经营效益。那么如何规避糖价下跌对企业的影响呢？答案就是通过期货市场进行套期保值。实际上白糖期货合约是制糖企业管理白糖价格风险的理想工具，制糖企业可以在合适的时机选择合适的白糖期货合约进行卖出套保，来规避糖价下跌的风险。 期货市场之所以能让制糖企业规避糖价下跌的风险，主要是由于期货合约的价格走势具备两个特点：1、期货合约的价格走势与现货价格走势具有趋同性；2、随着期货合约到期日的临近，期现价格会趋于一致，也就是具有收敛性。 从图表1可看到，食糖现货价格(南宁食糖现货价格)与白糖期货各合约的价格存在着较强的相关性（相关系数越接近1，现货与期货的相关性越大），彼此的联动性较高。因此企业参与白糖期货套保业务可有效规避现货价格波动的风险，将其转化为较低的基差波动风险。 图表 1.白糖现货与期货相关性分析
2.1 风险敞口分析 糖价的大起大落会使蔗农、糖厂、糖商和以食糖为原料的加工企业承担巨大的市场风险。就蔗农而言，糖价下跌造成糖料收购价格下跌，直接影响蔗农的收入，不利于蔗农种植积极性的提高；就制糖企业而言，因甘蔗（甜菜）集中收榨和食糖全年销售的现实，制糖企业在榨季内需筹集大量资金收购糖料，同时生产出来的部分食糖会存放在仓库里，形成库存占用资金，这使得制糖企业面临较大的资金压力，业务经营暴露于巨大的市场风险之中；就食糖贸易商而言，糖价的大起大落同样给其带来了不确定风险，众多糖商为回避糖价下跌的风险，不敢大批量购糖和存糖，只能随行就市，小批量购销，这难免增加了市场成本，加剧了食糖销售的不顺畅和价格的不稳定性；就食糖终端用户而言，糖价波动所带来的原料成本、利润也暴露在市场风险之中。 （1） 价格风险 由于白糖具有集中生产、常年消费、生产间隔周期较长、消费价格弹性小等特点，加上不可预测的突发灾害性天气（如2008年初雨雪冰冻灾害），糖业发展具有一定的不稳定性，这种不稳定主要体现在食糖价格上。以2008年为例，2008年食糖价格走势跌宕起伏，整体行情围绕食糖产量的预期展开。自2008年1月下旬起，广西遭遇严重的冰冻灾害后引发了市场对甘蔗受损巨大的预期，在此背景下，白糖期现货市场发动了强劲的井喷行情。从图表2中可以看到，南宁食糖价格在2008年2月22日时触及了3950元/吨的高位。但3月初柳州会议上公布的数据显示，广西食糖预计产量仅为620万吨，较2007年11月的预估产量800万吨减少180万吨，这导致食糖期现货价格快速回落，到3月下旬就将年初涨幅全部回吐。随后，4月中旬召开的食糖产销会议上公布本榨季广西食糖产量估计在900万吨左右。即与灾前预期的800万吨相比，广西糖产量在经历雪灾之后不减反增，食糖价格受此影响再创新低。7月中旬国际糖价大幅回调，国内各产区报价纷纷跌破3000元的心理关口。到2008年10月10日时，南宁食糖价格已回落至2650元/吨，已完全低于3400元/吨左右的成本价，下跌幅度达到1300元/吨。如果制糖企业已与甘蔗（甜菜）种植者签订了长期的供货合同，采购价格已经确定，那么制糖企业在2008年10月售出白糖时，白糖价格在这半年多的走低将导致制糖企业面临较大的经营风险。事实上，在此轮下跌的过程中，全国290多家糖厂中有三分之一以上的糖厂亏损。 图表 2.中国食糖现货价格走势
（2）基差风险 图表 3.食糖现货与期货的基差走势
套期保值的引入带来了操作风险、信用风险、流动性风险等风险，但这类风险基本上为企业可控风险，如果管理科学得当，可完全规避此类风险。套期保值将价格风险转移为基差风险，基差风险采用价差（或基差）历史波动率来度量。从图表3中可以看到南宁食糖价格与期货1109合约的基差走势。对卖出套保者而言，在2010年9月13日-2010年9月27日，基差逐渐走强，此时企业选择平仓较为有利。从2010年9月30日-2010年10月11日，基差逐渐走弱，此时平仓较为不利。 2.2 最优套期保值头寸比率 由于现货波动和期货波动率不一样，所以现货与期货1：1的保值比例并一定将风险降到最低，根据期货和现货的相关性和自身波动率，可以调整适当头寸，求出一个风险最小套头比例。下为最优套头比例的推导公式。
可以用南宁食糖价格作为现货价格，期货1109合约价格作为期货价格，时间段在2010年3月30日-2010年11月3日。我们可以得到以下对应数据。  将以上数据代入公式，可以得到 h=0.974。白糖期货的交易单位是10吨/手，如果制糖企业所售白糖数量为4万吨，那么3896手（4000*0.974）白糖期货即可对冲4万吨白糖现货。 三、目前套期保值机会分析及方案设计 目前国内糖源较少支撑现货糖价高企，不过许多销区的食糖价格在跨过7000元/吨的价位后，销量较前期有所萎缩，有价无市的现象较为明显。郑糖1109合约则在ICE原糖站稳30美分的刺激之下，期价已顺利突破7000关口。整体而言，后期有两方面因素压制糖价上行。首先，新榨季糖厂开榨工作正在陆续展开，新糖的入市将会给糖市带来一定压力。其次，国家在全国糖会上表示，为保证食糖市场的供应，后期将继续加大调控力度，投放储备糖的工作仍将进行。因此受这两方面因素的牵制，预计后期糖价将在冲高后有所回落，但制糖成本的上升决定了糖价的下调空间较为有限。综合来看，为规避食糖价格下跌风险，制糖企业当前有必要采取卖出套保措施来锁定利润。 表格1.卖出套保案例分析  2010年11月，内蒙某制糖企业与饮料厂签订2011年3月份销售4万吨白糖合同，价格按交货时市价算。11月5日白糖现货价格为7400元/吨，而当日郑糖1109合约期货价格为7200元/吨。由于担心日后白糖价格下跌，制糖企业通过卖出3896手5月白糖期货合约进行保值。到2010年3月5日时，白糖现货价格下跌至6400元/吨，而期货价格则下跌至6000元/吨。制糖企业以的6400元/吨价格售出4万吨白糖，同时在期货市场以6000元/吨的价格买入3896手白糖合约。套期保值盈亏变化如表格1： 通过以上案例可以看出： 第一，该制糖企业在期货市场进行的是先卖后买的卖出套期保值操作。整个过程涉及两笔远期交易。第一笔为卖出远期合约，第二笔为在现货市场售出现货的同时，在远期市场上买入对冲原先持有的头寸。 第二，在正向市场中，基差呈现了走强特征，从2010年11月5日的200元上升到了2011年3月5日的400元。制糖企业进行卖出套期保值操作后，期货市场的盈利大于现货市场的的亏损，制糖企业得到了保护。 第三，从表1中可看出，制糖企业虽然在现货市场承受了相当的损失，但由于其在期货市场上参与了卖出套期保值，使得制糖企业利用期货市场操作弥补了现货市场4000万元的损失，同时还获得6752000元的盈利。如果制糖企业不做套期保值，那么他要么承担损失，要么撤销合同，违反信用，这都会对制糖企业构成不利。 以上是制糖企业对市场价格变动趋势判断淮确、套保方案也比较科学的成功实例。但面对变幻莫测的市场，没有企业能够保证每次的判断和决策都准确无误。下面来分析做卖出套保后，对价格走势与预期相反的情况。 仍按上例，该制糖企业按其预期价格走势在2010年11月5日进行卖出套保操作。如果期现货价格在之后未像制糖企业预期的那样出现价格下降，而是继续上涨。在这种情况下，制糖企业持有的期货头寸将出现亏损。当然制糖企业持有的4万吨白糖现货库存，则会由于价格上涨而出现盈利。由于价格没有按预期的方向变化，现货库存由于价格上涨形成的盈利会被期货套保头寸形成的亏损所冲抵。 具体情况见表格2 表格2  由于市场变幻莫测，价格上涨与下跌各有50%的可能性。对于制糖企业而言，进入期货市场的根本目的在于转移价格风险以保证其主营业务的目标利润，并非利用期货市场获取投机利润。因此，在上述假设中，当价格走势同预期相反时，企业会在套保策略上进行调整，对于出现的持仓亏损期货合约通常会逐步平仓，减少套期保值比例，以缩小在期货市场的亏损。在采取适当的风险控制策略，规避价格不利风险的同时，保证整体企业盈利的最大化。 |
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