在蚂蚁金服2015年9月战略投资趣店之前，趣店依然是一家没有清晰盈利模式和盈利能力的初创型公司，2014年亏损4100万，2015年亏损2.33亿。但是在蚂蚁金服投资趣店后，2015年11月，支付宝开始成为趣店的流量入口，为趣店开放了数个获客入口，提供了绝大多数的活跃客户，提供芝麻信用分体系帮助趣店筛选客户，提高其风控能力。当然，审核通过的客户，借款和还款均需通过支付宝进行。 通过支付宝的输血，趣店2016年就实现了5.77亿的净利润，2017年上半年的净利润更是达到9.74亿元。 很多人都在质疑趣店的业务是高度绑定蚂蚁金服的，在我的眼里，这可不只是涉及到趣店的估值问题，还是涉及到了蚂蚁金服的估值问题。 为什么这么说，因为大家都非常清楚，包括趣店的招股说明书也公开说到，其业务是几乎完全依赖于支付宝的流量以及其芝麻分的技术支持。举个最简单的例子，绝大部分小贷公司对于非优质客户的威慑力是不足的，因为没有办法把违约情况上传给央行的征信系统，所以最后的处理方案也是以转让给坏账公司为主。 趣店也有这样的问题，它的坏账数据是无法上传给央行征信系统的，甚至连它上头——支付宝的花呗，现阶段也未接入央行。但是趣店起码有芝麻分的支持，从而对于客户有一定的威慑力，而且支付宝直接在二级菜单里给了趣店入口，这样很多客户会本能把这项业务视同为支付宝的自有业务，给予其极高的信心权重（包括对于利率方面的），以及更强的还款意愿。 所以可以说趣店目前的业务结构是高度绑定支付宝的，是蚂蚁金服的资源倾斜造就了“目前”的趣店，这一点相信趣店自己也无法否定。但是很有意思的是，蚂蚁金服自己也有一个品类高度相似的花呗和借呗，连趣店的招股书里也提到：“趣店认为，虽然此项合作能增加获客，但是也给利润造成了一定损害。但更为不利的是，蚂蚁金服旗下的“花呗”和“借呗”，客户群体跟趣店有一定程度上的重合，或将成为趣店的直接竞争对手”。 既然如此，这里就出现了一个非常严重的逻辑陷阱，这个逻辑陷阱可能趣店和蚂蚁金服自己的人也没有意识到这么严重。 在国际金融报的《谁的趣店：高度依赖阿里系 成蚂蚁金服赴美问路石？》里明确提到： 近日有媒体披露，阿里小贷2017年上半年营业收入为39.7亿元，较2016年度的38.6亿元增加约1亿元；净利润为26.44亿元，较2016年末增加约7亿元，增幅为37.4%。而其上半年净利润26.44亿元，甩开了包括重庆银行、青岛银行、无锡银行、吴江银行、张家港行和江阴银行等14家上市银行一条街。 另据工商银行2017年半年度报告，截至2017年6月末，在工商银行个人用户5.5亿户中，个人贷款用户1181万户。而阿里小贷的个人贷款用户数，光靠“借呗”这一项业务就已超越工商银行。 什么意思，也就是说，阿里小贷2017年上半年一共才39.7亿的收入，26.4亿的净利润，注意这里面是包括了阿里系所有的小贷公司的。而和趣店品类高度相近的花呗，只是由重庆市阿里小微小额贷款有限公司放款。我自己拍脑盖估计，花呗的体量能占到阿里小贷整个体系的1/4就不错了（另外还有很多供应链金融的小额贷款），那么估摸就是10亿的收入，6亿的净利润。 那问题就来了，阿里自己在花呗这样的消费类贷款的体量在2017年上半年可能也就是10-20亿元的级别，而且是所有的体系已经成立了6年以上、成本可能已经前置的情况下（阿里巴巴于2010年及2011年先后成立了浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司及重庆市阿里巴巴小额贷款有限公司，注册资本分别为6亿及10亿元），实现了60%左右的营业收入净利率。但是，趣店作为一个新公司，在蚂蚁金服进入1年的时间，在2017年上半年，实现了15亿元的收入，实现了64%的营业收入净利率。 也就是说，趣店的团队明显做的比花呗团队好很多，无论是体量（15亿VS10亿左右）还是净利率（同为60%左右）？在晚接入支付宝体系5年的大背景下？在相对没有蚂蚁金服团队那么熟悉支付宝客户数据的背景下？在趣店支付给蚂蚁金服了一部分数据费用的背景下？ 那么这里就涉及到几个场景了： 第一，我们假设趣店正如上面的一篇报告所言，是蚂蚁金服赴美问路石，是花呗等同类产品的前期实验品种。如果是这样的话，那么目前的实验就非常成功了，趣店的营业数据是非常漂亮的，这也是大摩瑞信等外资投行竞相做它IPO的好项目。而且蚂蚁金服是最清楚这些数据真实性和有效性的，那么它下一步该做的就是把这些业务收回到体系内。 为什么，原因很简单，趣店并不是蚂蚁金服控股的上市公司，它的股权占比只有12.5%，这个业务趣店能做，蚂蚁金服的花呗借呗也都能做，而且趣店大部分的资源都是支付宝引流过去的。基于对股东负责的态度，公司团队未来应当将考虑这一部分业务收回到体系内，实现公司利润的增长，而不是留存在参股的公司里面（只拿到12.5%）。这可是半年10个亿净利润的体量，绝对不是小数字。——如果未来不这么做的话，说明可能公司治理存在问题，没有尽到股东利益最大化，这涉及估值问题。 第二，如果趣店并不是这块业务的试验田，而是蚂蚁金服团队有意识的将这部分业务让渡给趣店，或者说把原本属于花呗借呗的业务让渡出去。那涉及的问题则明显更严重了，有可能涉及利益交换，是阿里的大公司病的一次体现，也是估值问题。 这里无论用那种情况来解释，都是比较难解释清楚的。 趣店可以说给我的投资生涯带来了一次挑战，因为如果是第一种情况，我对它的业绩持续性预期是极差的，按理说不应该投；但是如果是第二种情况，它的业绩可能在某些因素下，会继续爆发甚至抢走原本属于花呗借呗所应有的市场份额，这样看的话，它成长为千亿级别的公司甚至都有可能。 所以趣店在我眼里，它的估值体系成为了一个薛定谔的猫，一念天堂一念地狱。只看懂它的，可能只有蚂蚁金服的相关人士了，只有手握趣店赖以发展的客户资源的他们才能知道，未来这个公司的发展方向。 不过这个事情可能不是孤例，未来随着JBAT的越发强大，它们投资的公司也会在未来几年陆续上市。这些强大巨头的子公司，怎么给它们估值，怎么衡量巨头资源倾斜给子公司的持续性和可预测性，估计早晚会摆到我们这些二级狗面前。 其实和这个情况有点类似的，是最近的热门板块，创新药板块。过去我们A股上市的生物和化学制药公司，绝大部分的业务收入来自于仿制药，因此在目前“一票制”的背景下，大家逐步认可单纯的仿制药企业的估值体系逐步向制造业靠拢。但是创新药业务的估值体系，大家也逐步认可其高风险高收益的特征，逐步向美国靠拢。这里就形成了近期很有特色的医药股走势，高估值的越高（创新药板块估值提升），低估值的越低（向制造业的低估值靠拢）。 等若干年后回头看，大家可能会把2017年，称为A股的估值体系生变的一年，之前的融创海康只是一个开始。 话说回来，趣店这种公司，看不懂大不了不投就行啦，最辛苦的可能还是花呗团队吧，宝宝心里苦。
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