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“通策医疗”的报告是直到最后一刻才下定决心撰写的，因为更希望给大家展现认为最好的那些企业。通策医疗之前就略微了解过，口腔业务的上市企业，而且它一直以来的财务表现都很不错，医疗行业也是一个弱周期具有良好发展前景的行业，所以把通策医疗放到了自己准备分析企业的列表上。但随着查看通策医疗近期的基本面以及股价走势表现，觉得该公司有了一些琢磨不透的地方，目前的市场对它也不是很认可，但是基本面上又没有明显的变化，所以也可能是好的公司遇到了低潮被“打压”，也可能该公司已经不能认为是好的公司了。也许这种不确定或许是一种魅力所在，所以此次分析相当于一次“例外”吧。 通策医疗是沪深两市第一家以医疗投资、医疗服务为主营业务的主板上市公司，也是国内第一家以口腔医疗连锁经营为主要经营模式的上市公司。目前公司主要从事口腔医疗服务和辅助生殖医疗服务,其中口腔医疗服务主要包括种植、正畸、修复等口腔医疗服务，通策医疗致力于成为中国领先的综合医疗平台。通策医疗公司的愿景：成为中国第一医疗服务公众公司，成为中国最大的口腔医疗集团，成为中国最大的辅助生殖医疗集团。 通策医疗在全国各地开设了24家口腔医院，是中国大型口腔医疗连锁机构。公司旗下杭州口腔医院创建于1952年，是世界上较大的口腔医院，并于2016年5月挂牌中国科学院大学杭州口腔医院，该口腔医院的收入占了通策医疗整体营收的约74%，也是通策医疗最重要的利润来源。同时为加快全国布局，通策医疗参与设立了口腔医疗投资基金，投资建设北京、武汉、重庆、成都、广州和西安六家大型口腔医院。位于上海陆家嘴金融贸易区的夏里特医学中心由通策集团与德国夏里特医学院共同建设。  通策医疗也积极同国内外医疗结构合作，如由通策与2010年诺贝尔生理学或医学奖获得者、“试管婴儿之父”Robert Edwards创立的体外受精试管婴儿治疗中心剑桥波恩共同打造昆明波恩生殖中心已投入运营，各项指标达到国际先进水平；通策与中国科学院大学联合创办了中国科学院大学存济医学院，并设立中国科学院大学存济医学中心；通策与杭州医学院达成战略合作，联合创办杭州医学院妇幼、口腔方面的二级学院，并开展产学研深度合作。通策医疗作为中国医药具有竞争力上市公司50强企业，连续五年入选“福布斯中国最具潜力中小企业100强”。 通策医疗还合作了一些关联品牌开展业务，这些实际上都是吕建明控制的，主要通过杭州海骏科技有限公司来操盘实现的。杭州海骏科技有限公司2011年成立于浙江海外高层次人才创新园，致力于移动互联网及新兴行业的产业化工作，业务为依托于互联网和工业4.0制造，为口腔、生殖健康及相关领域提供医疗信息服务。杭州海骏科技有限公司的控股股东是杭州爱铂控股有限公司（股权占比65%），该公司的控股股东就是吕建明。杭州海骏及旗下公司所属网站为一牙网（http://www./），旗下品牌有隐秀、三叶儿童口腔、存济网络医院、存济医疗云、通策牙学院及一牙好牙医。  三叶儿童口腔：2014年11月，杭州海骏科技、通策医疗与日本长崎大学儿童齿学博士、“葉子口腔科普”创始人张野博士联合创办了“三叶儿童口腔工作室”（三叶儿童口腔连锁管理有限公司）。工作室的创立初衷是为了解决国内儿童口腔医疗机构数量、质量不足的问题。 隐秀：网上的详细资料不多，所属为杭州一牙数字口腔有限公司，于2015年初开始业务，其主要从事牙齿矫正业务，主要是根据每个患者的具体情况，临床确立矫治方案后，通过计算机软件模拟矫正过程，并通过使用进口弹性透明医用高分子材料制作一系列矫正器，通过更换这一系列矫正器实现矫治目的。 存济医疗云：杭州海骏科技有限公司研发的专注医疗的云服务平台，其信息管理系统及医疗数据云服务平台项目致力于以患者为中心，提高医院用户的工作效率并采集所有患者的相关医疗业务数据，为医院管理者的分析决策提供依据，同时为各大医疗研究机构所研究的项目提供海量、准确的病理数据及分析，推动人类健康事业的发展。 存济网络医院：依托中国科学院大学存济医学院的优质医疗教学资源，波恩霍尔提供的生殖技术，综合性医疗分诊体系服务平台。【但是其官网已经上不去了】 通策医疗前身中燕纺织股份有限公司系经北京市人民政府京政发(1995)121号文批准由北京中燕实业集团公司联合其他五家股东以发起设立方式设立的股份有限公司，公司因自身发展能力和业务需要,原名称中燕纺织股份有限公司已不符合目前公司的发展状况，2007年2月5日公司名称变更为“通策医疗投资股份有限公司”。简单说就是通策医疗的实际控制人吕建明买了ST中燕的壳上市，主营业务随之发生了根本变化，否则严格意义上说根据通策医疗的影响力，其很难上A股主板。 通策医疗从2007年到现在的股价表现如下图所示（前复权），10时间股价从开始最低的1.77元做到涨到2015年6月的54.87元，过去两年股价表现不佳回落到2017年8月25日的22.94元，最高涨幅约31倍，目前涨幅约13倍，整体表现远好于上证大盘指数。目前的总市值约为73.55亿元。另外通策医疗的总资产从2007年底的约2亿元增长到2017年6月底的13.78亿元，营业收入从2007年的0.93亿元增长到2016年的8.79亿元，净利润从约1015万元增长到2016年的1.36亿元，可以说是一家稳定增长的企业，公司近年来的收入、利润等财务表现都很稳健。但是我们也注意到通策医疗从2017年初到8月已经渐渐的跌去了1/3，而主要的参照A股对应股票“爱尔眼科”同期股价上涨了10%，到底发生了什么值得思考…… “通策医疗”的基本情况、股权架构 通策医疗的控股股东为“杭州宝群实业集团有限公司”，截止2016年底，该公司占有通策医疗33.75%的股权，该公司是吕建明等9人控制的“浙江通策控股集团有限公司”的全资子公司。通策医疗的实际控制人是吕建明，其占通策集团的股权比例为78.05%，占有上市公司通策医疗的股权比例为26.34%，目前也是通策医疗的董事长兼总经理。查询通策医疗2017年半年报，近期公司股价低迷，吕建明在二级市场累计购买股票达到1,003,300股，表明对未来充满信心。如下为详细的股权结构图。  通策医疗是民营企业，其掌舵人是吕建明，来了解一下他过往的经历： 吕建明，1965年出生，现年52岁。 1988年毕业于杭州大学（后合并到现在的浙江大学）中文系汉语言文学专业。 1993年起，涉足房地产业。1995年，成立浙江通策房地产开发有限公司。 1997年，在原公司的基础上改制成立浙江通策房地产投资集团股份有限公司。领导公司进入集团化运作阶段，开发众多颇具影响力的楼盘，如正和居、天巢花园、墨香苑、和睦院、通策广场、钱江时代（2012年普利茨克建筑奖得主王澍在通策集团设立业余建筑工作室并主持设计）、上海通策大厦、衢州赢湖尚博尔等大型楼盘，并获得“杭州市十大城市运营商”称号。 2000年10月，投资创办《美文》杂志。《美文》杂志由作家贾平凹担任主编，是一本专门针对中学生课外阅读的纯文学刊物，在文学界享有崇高的声誉，目前仍在办。 2001年，在上海开设“顶层画廊”。在《艺术财经·周刊》评出的2005年中国50强画廊中，“顶层画廊”名列第16位，缔造2005年间被媒体报道次数达1500次的神话。基于画廊平台的“顶层派对”已成为上海乃至全国的文化品牌。 2003年7月，正式成立浙江通策控股集团有限公司，任董事局主席。 2005年3月，成立杭州紫萱度假村有限公司。在位于杭州西湖风景名胜区的三台山风景区，建设融高档餐饮、旅游、SPA等主题为一体的高档会所。其中1号楼解香楼餐厅，已连续六年入选由《美食与美酒》杂志发起的“年度BEST50中国最佳餐厅”榜单，成为杭州乃至全国餐饮行业的标杆。 2004年4月，通策集团下属杭州宝群实业集团有限公司成功收购上市公司“中燕纺织”，并对上市公司进行资产重组和日常管理； 2006年6月，“杭州宝群实业”成功收购杭州口腔医院，并进行资源整合，为未来通策医疗的发展奠定最坚实的基础；同年10月，“杭州宝群实业”对上市公司“ST中燕”实施资产重组，收购其不良债权，并向其注入优质资产，将其全资拥有的杭州口腔医院有限公司100%的股权及现金赠与上市公司，此举成为金融投资界之经典案例； 2007年，“ST中燕”更名为“通策医疗（SH600673）”，成为中国首家医疗服务上市公司，中国第一医疗服务公众公司和中国最大的连锁口腔医疗集团。 2008年，创办艺术财经杂志《顶层》。 2011年，带领“TC INTERACTIVE”(通策信息事业部)正式投身TMT产业。目前旗下已形成多条产品线。 2012年，斥资4.5亿人民币买下中河路平海路口33000方物业（原方正证券大厦），打造杭州口腔医院总部大楼；并与英国剑桥伯恩霍诊所（Bourn Hall Clinic）合作，正式进军辅助生殖领域。 用“儒商”评价吕建明最为贴切！  吕建明作为通策医疗以及通策集团的大老板，公开信息能够找到的两件事值得仔细思考。一是如何拿下“ST中燕”的壳资源进行资产重组建立“通策医疗”；二是其因为可能行贿被刑事拘留。 拿下“ST中燕”的往事主要参考：ST中燕往事：通策集团操纵争购涉10亿利益黑幕以及求解中燕“后德隆”悬疑。总结来说一是吕建明通过杭州宝群实业在2004年用从ST中燕的大股东“德隆系”新疆屯河集团有限责任公司获得29.69%股份，转让价款为4702.88万，成为ST中燕第一大股东，实现借壳目的。德隆系2001年获得ST中燕的控制权后一直尝试对其进行重组改造，但经过3年的努力遇到了资金链断裂危机，新疆德隆为了变现就将这个一直重组不成功也与自己主营业务不相关的公司出手，而吕建明正想找个壳公司来谋求上市，可以说这个时机非常合适，拿下ST中燕可以说是吕建明创业生涯的重要里程碑！多说一句，这里面还有不少插曲，比如ST中燕的二股东上海创索也以每股同样的价格转让给杭州广赛，杭州广赛据猜测也是吕建明控制的公司，这涉及到关联方控股交易没有披露，后来2008年杭州广赛将公司的股权转让给自然人鲍正梁，转让价格仅500万，有利益输送的嫌疑。事情已经过去10年，当时的政策和法规等也不健全，具体的就无法多说了。 再分析一下转让价格。ST中燕当时总股本1.6亿股，流通盘仅4032万股，属于典型的袖珍小盘股，2003年每股仅亏损0.0517元，调整后每股净资产为0.22元。由于近几年主营业务完全瘫痪，ST中燕基本没有什么负债，资产负债比率仅为28.94%。经过德隆两年多的资产剥离、清收占款，可以说ST中燕是个相当理想的“壳”资源。尽管宝群实业以每股0.988元的价格受让股权，比ST中燕0.22元的每股净资产高出不少，但仅以4702万元的价格便获得一家上市公司的控股权，是相当划算的！ 吕建明的另一件事情作为上市公司董事长于2009年8月因行贿罪被刑事拘留。是因为时任杭州市副市长许迈永因涉嫌严重违纪接受组织调查，在其任西湖区副书记期间经手的西溪湿地项目，吕建明是为该案所牵扯的众多房地产开发商之一。后来看到吕建明的各项公开信息，此次刑拘对吕建明和通策医疗的影响在可控范围内，并没有过大影响其开展各项业务。通策医疗因为其主营业务跟房地产不相关，以及其自身良好的经营业绩，股价几乎没有收到影响，如下为2009年到2010年通策医疗股价走势图。  从吕建明过往的经历可见，这个是有能力很精明的儒商，房地产起家，通过通策医疗上市公司获得更大的影响力和财富，他虽然不是医疗背景出身，但近十年一直在医疗行业内发展，也取得了很大的成绩。借壳事件证明其果断和精明，刑拘事件目前看让他变得更稳重。医疗行业是一个需要长期经营酝酿的行业，需要更强的社会责任感，吕建明近几年在互联网和大健康领域尝试也还是没有脱离圈子，通策医疗的未来很大程度上依赖他持续的专注和敢于承担责任。 “通策医疗”的收入分析通策医疗采取经营模式为“旗舰中心医院+分院”，此模式的优势在于保留了高水平医院作为经营核心，旗舰医院平台对医生的社会地位、学术地位形成有力支撑，并在一定区域内形成品牌影响力，再以旗舰医院为基础在附近区域开设分院，将品牌影响力快速推开，在较短的时间内积累客户资源、收到经济效益。通策医疗的旗舰中心医院就是杭州口腔医院和宁波口腔医院，核心的业务口腔医疗服务和辅助生殖医疗，后者是通策医疗希望可以扩展的新业务。 此外，通策医疗通过基金投资的方式在其他大城市布局口腔医院。2016 年10 月，公司与关联方海骏科技及海骏科技全资子公司诸暨海骏医疗投资管理有限公司共同发起设立通策口腔医疗投资基金，定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安六家大型口腔医院。公司出资2 亿元作为该基金的优先级有限合伙人，该优先级资金确保证金加6%的年化收益率，不参与超额分配，优先确保退出。基金提供六家大型口腔医院所有建设及运营资金并提供管理，承担在培育期间所有亏损及责任，获得标的医院的实际投资权益；在培育期满后公司具有标的医院的优先收购权。公司参与设立口腔医疗投资基金之举，创新了以往的直接由公司对外投资新建医疗机构的模式，能够合理降低、规避公司因直接投资建设大型口腔医院可能面临的新建医院培育期亏损、发展前景不明确、经济效益不明确等风险。 在辅助生殖领域，通策医疗的旗舰中心是昆明市妇幼保健生殖医学医院有限公司管理的生殖中心，该旗舰中心是2013年12月获得营业执照，目前已经运营近2年。该公司通策医疗股权占比为68%，昆明市妇幼保健院股权占比为32%。通策医疗通过与诺贝尔奖获得者罗伯特·爱德华兹教授创立的剑桥波恩生殖中心（Bourn Hall Clinic）合作，采用国际先进水平的医疗服务模式和管理经验，结合我国医疗体制具体情况，从服务手段、服务内容、治疗方式、材料使用和设备选择等方面入手，运用世界先进技术，向患者提供高水准的辅助生殖医疗服务。在时机成熟时，通策医疗辅助生殖医疗服务将进行全国范围内的业务扩张。辅助生殖是通策医疗继口腔业务之后布局的第二个健康管理业务，是未来业绩增长的主要看点，但目前的盈利状况一般。 下表是通策医疗按照各主要医院分类的2015年和2016年的营业收入、营业利润等基本情况。可以看出，公司最大的营业收入来自于杭州口腔医院，2016年营业收入占比为74.76%，其营业收入和利润都是公司最重要的贡献者，但其2016年的营业利润率和净利率都有一定下滑，成本增加的原因没有给出明确说法，估计是员工工资的增加。宁波口腔医院排名第二，但其收入2016年比2015年还略有下滑，增长趋势放缓。沧州口腔、衢州口腔、昆明口腔和诸暨口腔的营业收入都有所增长，但整体体量较小，2016年加在一起占营收比例为11.57%，其收入的增长对整体收入的增长贡献较小。此外，黄石现代口腔的收入下降很厉害，且已亏损，经查2017年半年报，主要是因为其迁址重建，目前并已重新开业。昆明口腔收入增加迅速但有所亏损，虽然亏损金额较小，分析估计为宣传和人员成本的增加。昆明生殖中心还处于培育阶段，整体的收入很少，可见通策医疗在生殖领域的转型经过过去近3年的运营还远没有产生预期的经济效益，其能否成为公司未来的业绩增长点还需要进一步观察。  从毛利率来看，通策医疗整体的毛利率2016年为41.55%，比2015年的38.9%略有增长，作为医疗行业的企业整体的毛利率算比较正常。从地域来看，2016年收入的92.38%仍在浙江省内，这点在过去多年都没有改变。 从通策医疗各医院收入的初步分析，能发现企业过去两年发展存在的一些问题，这也是通策医疗股价表现不够好的重要原因。 一是收入过度依赖杭州口腔和宁波口腔，而宁波口腔收入放缓，杭州口腔利润率下滑，虽然公司整体收入和利润在增长，但是未来的增长空间不大； 二是其他地域的口腔医院除了沧州口腔和诸暨口腔表现还算不错，其他的要不收入减少、要不亏损、要不利润率很低，通策医疗的品牌优势没有在当地转化为实在的业绩； 三是向辅助生殖领域的转型目前还很不成功，没有产生可观的收入，而且影响力也没有宣传的那么大； 四是绝大多数的收入都是来自于浙江省内，而且省外的毛利率极低，作为口腔连锁的上市公司，如果只能在本省产生较好的收益那未来的增长空间让人没有信心，公司走出去的战略没有取得进展。 如果以上状况没有明显改善，通策医疗未来的股价表现不会太乐观。 “通策医疗”的重组事件影响前面介绍了吕建明通过杭州海骏科技有限公司逐步开展了互联网、大数据和大健康方面的业务，这里很有必要分析一下2015年11月通策医疗宣布定增50亿元收购海骏科技的重大重组事宜，此重组于2016年5月公告宣布终止。通策医疗从2015年5月22日停牌至2015年12月15日，如下为2015年4月至今的股价走势图，虽然说2015年6月份股灾的会造成股价的下跌，但之后股价一直没有缓过来，这里面包含着重组事件终止的影响。  通策医疗2015年11月27日公告，其拟以60.73元/股非公开发行约8317.39万股，合计作价50.51亿元收购海骏科技95.67%股权及嬴湖创造、嬴湖共享各90%财产份额；并拟以不低于81.94元/股非公开发行募集配套资金不超过5.5亿元用于投建医院信息管理系统及医疗数据云服务平台等。通过此次交易，公司最终持有海骏科技100%股权。 海骏科技并不是市场上表现很抢眼的互联网医疗企业，而是吕建明自己新弄的一套，经过前面对海骏科技各子品牌的分析，没有特别核心的竞争力。经查公告，这次重组注入的海骏科技承诺未来5年扣非净利润为10.82亿元。2016年预计利润为-596万元；2017年预计利润7751为万元， 2018年预计利润18781万元， 2019年预计利润34449万元， 2020年预计利润47783万元。从5年平均净利润2.16亿元来看，相当于通策医疗2016年的近两倍。看到这些数据的第一感觉就是“夸张”，即使海骏科技能够带来如此高的利润，但是在2016年50亿的价格重组收购实在是太高了，因为海骏科技本身就是吕建明完全控制的公司，这种左口袋倒右口袋的操作对于吕建明的意义可能是让通策医疗开展了新的业务，搭上了“互联网”概念，也能让海骏科技的影响力更大，但对于其他股东及股民来说此行为很可能是花了高价买了收益不明朗的企业来掏空通策医疗，毕竟如果海骏科技如果真的那么牛，自然可以单独上市或者引入BAT等金主。 最后重组终止应该是吕建明迫于市场的压力，毕竟海骏科技的实力差太多。此次重组的过程，在很大程度上给了市场一个讯号，吕建明渴望改变通策医疗的业务布局，希望能够获得新的增长点，但不但没有好的方法，且重组对象的选择不够“厚道”，这让大家对通策医疗有点失望，市场的表现也证明了这一点。 “通策医疗”整体行业的特点和竞争对手分析根据通策医疗的主营业务来看，该企业在细分行业中应属于口腔和辅助生殖医疗领域。 1）口腔医疗领域现状和竞争情况 在国家进一步深化医疗体制改革，推动医疗服务发展的大背景下，随着消费升级加快，人们对牙齿的健康和美的需求将逐步释放。卫生部组织的第三次全国口腔健康流行病学调查结果显示，我国口腔疾病高发病低就诊率现象十分突出，同时也显示我国人群在龋病治疗和牙周洁治以及义齿修复方面需要量巨大：（1）我国全民口腔病患病率高达90%以上，但就诊率只有10%；（2）我国从未看过牙医的人超60%，只有2%的人有定期进行口腔检查和清洁的习惯，而在美国64%的人每年至少做两次口腔检查；（3）我国成年人中，牙龈出血的发生率为77.3%，牙石检出率97.3%，龋齿发生率88.1%，牙周健康率仅为14.5%；5岁儿童乳牙龋病的患病率高达66.0%，其中97%都未经治疗；12岁儿童恒牙龋病的患病率为28.9%，89%未经治疗。 口腔医疗市场与地区经济发展水平有着密切联系，台湾经验显示，口腔医疗市场随着经济发展而发生的变化：人均GDP从2000美元升至10000美元的过程中，每万人对应的口腔医师数量增加速度最快，而从业医师数量的大量增加正是口腔医疗市场爆发性增长的直接表现。近年来，我国人均GDP保持了快速持续增长，2016年人均GDP已达8866美元，部分一线城市人均GDP甚至超过10000美元。根据欧睿统计，中国在2013年每万人牙医数为1.0，相比之下，日本在2010年的该数据为8.0、加拿大在2008年的该数据为5.8。比照数据可知，近年来我国的口腔医疗市场的需求正处于高增长的时期。因此，虽然我国口腔医疗行业面临诸多问题，但随着近年来我国经济持续高速发展、人民口腔预防保健意识不断提高、民营口腔医疗机构不断涌现，庞大的人口基数和高发病率显示我国口腔医疗行业的巨大潜力。 与此同时，近年来各类资本不断进入口腔医疗服务行业，口腔医疗行业的竞争日趋白热化，公司在行业内的竞争对手包含口腔专科医院、综合性医院口腔科、各类口腔门诊部（诊所）等多种主体，竞争形势日趋复杂。通策医疗口腔医疗服务营收百分之八十来自于浙江省内的各下属口腔医院，其中杭州口腔医院历年来在浙江省的口腔医疗服务领域排名第一。 从通策医疗2016年的财报上看，其对口腔领域的竞争对手做了列举如下图所示。  在这里主要介绍一下“拜博口腔”。北京拜博拜尔口腔医院有限公司（原名为拜博医疗集团有限公司）是一家集口腔医疗、医疗机构投资、医院经营管理、医疗器械营销、义齿加工、医院（门诊部）装修设计、医疗广告策划及代理为一体的大型民营医疗集团公司。拜博集团成立于1993年，集团总部设在北京，在全国拥有近200家口腔医疗连锁机构，员工6000余人。拜博集团下辖北京、上海、广州、深圳、江苏、山东、浙江、河南、河北、辽宁、四川、湖北、湖南、福建、安徽、陕西、江西、重庆、黑龙江、吉林(省)、云南、贵州、海南、珠海、大连、东莞、温州、吉林（市）、洛阳等30余个事业部，覆盖全国40余个省会和一线城市，并正在形成向各省份主要地级城市辐射的全国口腔医疗服务连锁网络。 2014年6月获得联想控股10亿元投资，联想控股股权占比约为55%，为控股股东。成为联想控股成员企业开启了拜博口腔医疗集团在中国口腔帝国的打造。 二十余年来，拜博口腔获得亚洲品牌十大诚信企业、健康中国2015消费者信赖的口腔医疗机构优秀品牌、中国最具投资价值企业、全国改革创新百佳单位、全国企业文化建设优秀单位、中国口腔医疗服务市场消费者满意首选品牌、中国口腔医疗连锁行业十大具有影响力品牌、中国口腔医疗服务满意首选品牌等诸多荣誉。 目前通策医疗的市值约为70亿元，拜博口腔的估值估计在30亿元以上，虽然拜博没有杭州口腔医院这样的“旗舰中心”，但是也打出了一条血路成为全国口腔医疗连锁覆盖范围最广的品牌，虽然不知道其收入和利润的情况，但柳传志看中了并且投资控股肯定是希望把它做成中国口腔医疗连锁的第一品牌，未来也会让其上市。客观的说通策医疗同拜耳口腔的经营理念和模式很不一样，通策医疗还是希望以医院作为载体，通过注资、合并等方式建立起口腔医院，每个医院都像一个单独的工程，需要从头开始做起来，难度较大，但如果做成了像杭州口腔医院或者宁波口腔医院的体量那收益是非常有保障的。而拜博就是门诊部连锁，它的竞争优势就是便捷和优良的服务，毕竟很多口腔的项目是不能报销的，但其劣势是门槛较低，竞争过于激烈，但如果其一旦上市则影响力和资金实力会大很多，会进一步树立起品牌优势。 通策医疗想要像其他区域发展，最大的竞争对手还是当地著名的三甲医院，毕竟口腔治疗不像其他病症，很多人的治疗意识不强，而且口腔治疗大多自费，镶牙等成本较高，所以去当地最大的公立医院可能性更大，其他地方会让人觉得价格会更高。 2）辅助生殖领域现状和竞争情况 近年来我国人口出生率保持在12%左右，2015年全年的孕产妇的活产数总计1,454万例，产前检查率达到96.5%，住院分娩率达到99.7%。按照地级市属医院标准，剖宫产人均住院费用为8,077.30元，自然分娩较剖宫产住院费用一般约降低40%左右，2013-2015年我国剖宫产率平均为34.63%。基于上述统计数据匡算，我国孕产医疗服务行业2015年总体规模已经达到约865亿元，占2015年全国卫生总费用的2%左右。 经过2013年、2015年两次政策调整，我国结束了独生子女政策，迎来了全面二孩时代。到2020 年，按照出生人口均值1,759万、孕产住院费用每年增长5%匡算，我国孕产行业规模将从目前约865亿元增长到约1,335亿元，年均复合增长约9.1%。因二孩政策而新增的育龄妇女生育中，有近50%是由35岁及以上的高龄产妇贡献的，这一比例远高于不受政策影响的高龄产妇比例。高龄产妇一般经济实力相对较强，但生育困难较大，因此出现了高龄产妇向中高端医院流动的趋势，一二线城市将会吸收全国大量的高龄产妇，全面二孩政策引发的生育高峰将使得一二线城市集中受益。高龄产妇入院保胎及产后时间较长，平均住院时间可能超过2周。这部分高龄产妇的备孕、生产及新生儿护理消费将成为二孩政策引发的最直接最值得关注的增量市场。 2012年，我国育龄人口中平均不孕不育率已达12.5%-15%，平均每8对育龄夫妇就有一对面临生育困难。由于环境污染、工作和生活压力等原因，近年来生殖健康发病率逐年上升，已成为继心血管疾病、肿瘤后第三大严重威胁人类健康的疾病。2014年全国办理结婚登记数为2,600万人，不孕不育发病人数达325万人。目前，我国潜在生育二孩的女性年龄大多在35-44岁，人数约1.09亿人，该年龄段的自然受孕率会相对较低，往往需要借助健康生殖相关医疗服务，市场容量巨大。 通策医疗选择辅助生殖领域作为新的业务方向还是经过了仔细的论证的，但客观的说难度其实很大。第一，通策医疗之前一直在口腔治疗领域，从治疗难度和治疗经验上看在辅助生殖领域是没有积累优势的；第二，虽然吸引了“试管婴儿之父”Robert Edwards创立的体外受精试管婴儿治疗中心剑桥波恩共同打造生殖中心，但患者对这点可能并不感冒；第三，绝大多数的患者如果出现了生殖问题比如不孕不育，首选的是当地最好的公立医院，如果治不好就会去北上广那种更好的医院，毕竟现在交通如此发达；第四，生殖方面的问题对于患者来说会认为是非常重要的，它的性质比口腔疾病大的多得多，患者及家属经过科学考虑往往不会选择这个的辅助生殖中心。所以通策医疗在辅助生殖领域的竞争力在哪里不够清晰。 经查2016年年报，2016年12月，通策医疗公司披露非公开发行股票预案，计划向公司实际控制人吕建明先生及陆兆禧先生、财通证券资管通策医疗1号定向资产管理计划、诸暨通策成长一号股权投资合伙企业（有限合伙）共四名特定对象非公开发行股票，募集资金总额不超过120,000万元，全部用于投建“浙江存济妇女儿童医院”（总投资为172,029.49万元），计划将其建设成为一家以妇科肿瘤、孕产及生殖相关医疗服务为特色的综合医院。该项目完成后，将有利于公司培育新医疗行业市场，有利于公司快速培育并形成优势医疗品牌，为公司切入妇幼诊疗业务奠定了扎实的基础。 经查2017年半年报，2017年6月28日召开公司2016年年度股东大会，审议通过了《关于调整公司非公开发行股票发行方案的议案》、《关于公司本次非公开发行股票预案（第二次修订稿）的议案》等有关非公开发行A股股份的议案。公司本次非公开发行股票预案（第二次修订稿）计划向公司实际控制人吕建明先生及陆兆禧先生、财通证券资管通策医疗1号定向资产管理计划、诸暨通策成长一号股权投资合伙企业（有限合伙）共四名特定对象非公开发行股票，募集资金总额不超过80,000万元，用于投资建设“浙江存济妇女儿童医院”（总投资为80,789.59万元），主要定位于妇科肿瘤及相关诊疗服务。截止报告期末，公司本次非公开发行股票项目继续推进。 时隔半年，募集资金额从12亿元下降为8亿元，浙江存济妇女儿童医院总投资从17亿元下降为8亿元，不知道中间发生了什么，但医院建设的投资可是经过可研详细论证的，总投资短时间变化这么大是有点奇怪的，半年报上也没有给出解释。募集资金的下降表面上看是因为医院投资不需要那么多了，但是是不是有可能是因为资金不好募集或者如果募集原来那么多不好通过审批呢？后续再关注此定增项目的进展吧。 从近今几年的财务报表看，通策医疗的收入和利润都在持续增长，但经过如上的仔细分析，还是会发现一些问题： 1）收入和利润过度依赖杭州口腔，甚至收入和利润的增长也几乎只靠杭州口腔； 2）其他口腔医院的业绩贡献很少，甚至有亏损情况，其中宁波口腔2016年几乎没有增长； 3）公司的毛利率保持稳定，但营业利润率、净利率、ROE等指标2016年都有所下滑； 4）公司在辅助生殖领域的布局已经过去几年，目前没有产生预期的效益； 5）公司在资本市场上的并购海骏科技的做法令人觉得惊讶和不厚道，还好最后终止； 6）公司近期定增募集资金投资浙江存济妇女儿童医院的披露有疑问； 所以在一定程度上看，通策医疗需要既在口腔领域发力，让更多的口腔医院盈利，也需要在辅助生殖领域要有突破，有新的业务出现。通策医疗是否会持续的深耕专注，吕建明是否会为通策医疗未来发展的战略上给出最大的支持还需拭目以待。 “通策医疗”的财务表现将核心财务数据列在下面，从安全性、盈利性、成长性、运营能力等角度来查看通策医疗上市公司是否有优秀稳定的表现。对于一个超过十年的上市公司，经历过至少2个大的经济周期，其财务数据可以较客观的反应企业现状。【建议关注的财务指标用紫色填充，特别补充用红色字体说明】  如下为按照MJ超级数字力课程介绍的最少财务数据分析表格，计算上会略有不同，比如没有选取资产、应收、存货的平均值计算比例等等。但下面的表格更加强调经营性，同时也加入了最新的2017年前2季度数据。  “通策医疗”的投资想法通策医疗过去几年的经营状况稳定、财务表现优异，是一家被广泛关注的企业，但从2015年底开始股价就渐渐下滑，到目前股价同最高点相比已经跌幅了一半，近半年的走势也是属于大盘，目前到2017年8月25日的总市值为73.55亿元。如下图为通策医疗从2007年至今的股价走势图（前复权）。 通过通策医疗所在的医疗保健提供商与服务行业平均市盈率来估值，计算如下。通策医疗属于医疗保健提供商与服务行业，统计过去5年该行业的平均市盈率和市盈率中位数，可以估计医疗保健提供商与服务行业较低市盈率为40，常态市盈率为70，较高市盈率为90。通过市盈率估算股价计算表格如下所示。2017年8月25日最新收盘价位22.94元，股价处于低估的位置。 如下为通策医疗根据行业市盈率分析的股价估值走势图。 通过通策医疗过去的市盈率(PE-TTM扣非)数据来估值，计算如下。 通策医疗过去市盈率最高点为273，最低点为35，平均值为76，中位数为73，较低估值市盈率为45，常态估值市盈率为75，较高估值市盈率为95。可见通策医疗的市盈率要比该行业的市盈率相比差不多。结合此数据计算通策医疗的股价如下表，2017年8月25日最新收盘价位22.94元，目前股价也是处于低估的位置。 如下为通策医疗根据自身市盈率分析的股价估值走势图。 根据市盈率分析的操作建议：买入：具体的估值还是建议保守性选择，目前股价处于低估阶段，前期跌幅已经较大，2017年8月25日的股价是22.94元，如果从财务状况及公司基本面来看，通策医疗出现了一些问题但还没有明显的转折变化，建议少量入手，但不要重仓。低于20元后可以越跌越买来减低持股成本，但仍不建议重仓。 止损卖出：股票整体收益10%的跌幅卖掉一半，再跌10%止损卖出 止盈卖出：近期最高点后回落15%卖出1/2，回落20%全部卖出；【如果买入有了较好的安全边界，则卖出还是看自己对收益的把控】 总结一下：通策医疗现在已经明显进入到低估阶段，但经过仔细分析其确实出现了一些问题，未来的发展前景并不明朗，但毕竟通策医疗的财务指标良好过去的品牌还在，可以少量购买，但不建议重仓，密切关注其未来收入和业务拓展的走势。
通策医疗（SH.600763）总结：它的基本现状如何？ 通策医疗是沪深两市第一家以医疗投资、医疗服务为主营业务的主板上市公司，也是国内第一家以口腔医疗连锁经营为主要经营模式的上市公司，近几年也开始在辅助生殖领域开始业务。在全国各地开设了24家口腔医院，但营业收入和利润主要来源于杭州口腔医院。2007年通过购买“ST中燕”的壳上市，目前市值约73.55亿元。公司过去今年收入稳定增长，发展稳健，财务表现优异，但从2015年底到现在可能出现了一些问题，让市场对其未来前景不乐观，股价表现较差。 它是做什么赚钱的？ 通策医疗的主要收入来医院，赚钱的方式就是口腔医院和辅助生殖中心通过提供医疗服务来获利。 它的赚钱能力如何？ 2016年底毛利率约41%，净利率约15%，ROE约15%，盈利能力很强，公司的现金流回款非常好，医院几乎都是现款现结，应收账款很低，同时现金储备较高达到总资产的22%，为2.83亿元。 它的借钱能力如何？ 过去几年的财报显示，通策医疗没有短期借款，从2015年开始有长期借款，2016年的长期借款为2.6亿元。经查2017年半年报，通策医疗的大股东杭州宝群实业质押股票数量为8726万股，占其持有股本的80.6%，股权质押的比例还是较高的，根据2017年8月25日公司的市值，这部分质押的股票市值约为20亿元，估计此股权融资给杭州宝群或是通策医疗集团使用了。公司作为上市公司基本的融资能力还是有的，也可以通过发行债券等募集资金。 它的发展潜力如何？ 通策医疗的发展潜力一方面还是要专注口腔医疗领域，让现有的口腔医院盈利变好，让新拓展的口腔医院产生效益，如果能再出现杭州口腔这样体量的旗舰店就最好了；另一方面既然在辅助生殖领域已经投入较多，就要在此领域实现突破，或者是围绕此领域增加营收。如果这两方面都没有好的业绩和前景，那通策医疗的未来就会比较暗淡了。 “通策医疗”面临的风险点第一，实际控制人是否专注。作为民营企业，公司的实际控制人是上市公司未来发展非常重要的因素。吕建明老总并非医疗背景出身，但过去10年对通策医疗投入了很大的心血，让其快速发展到今天，但吕总近两年的重组操作已经将过多精力放到海骏科技上面，对通策医疗的发展可能带来了不利的影响。 第二，医生人才是否保持稳定。口腔医疗对医生的依赖很大，而且口腔医生的本事不过多依赖于平台，所以通策医疗能否保持现有医生人才队伍的稳定，并逐步招纳更多的人才需要倾注更多的精力才行。目前公司对员工的股权激励还没有真正实施，为了保住人才可能需要提高工资等，这会降低营业利润。如果医生队伍不稳定，对通策医疗会造成非常大的伤害。 第三，辅助生殖能否产生预期效果。通策医疗在辅助生殖领域投入较多，但目前的业绩实在有点说不过去，目前又要定增投资浙江存济妇女儿童医院，如果通策医疗在此领域的业务开展一直不顺利，那对股东和市场的负面影响是较大的，特别可能会失去对未来的信心。 第四，市场竞争风险。通策医疗的业务几乎都在浙江省内，在省外大城市群众对通策医疗并不了解，口腔医院目前已经遍地开花，通策医疗面临着白热化的竞争，但确实没有可以对抗竞争的核心竞争力，而这持续的结果就是公司业绩增长缓慢甚至倒退。 |
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