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转载来源：IPO观察 距离今年4月下旬提交招股说明书仅半年，网红坚果品牌三只松鼠突然中止了IPO审核。 证监会官网于10月20日公布的《发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申请企业情况》显示，拟于创业板IPO的三只松鼠最新审核进度为“中止审查”。三只松鼠的中止原因属于情形四，即发行人主动要求中止审查，或其他原因导致审核工作无法正常开展。处于中止审查状态，也意味着三只松鼠的上市之路暂告一段落。 三只松鼠官方称，中止审核的原因主要是签字律师离职所致。签字律师离职在企业中止审核的常见原因之一，离职原因也没有公开。三只松鼠表示，如果找到新的签字律师，就会继续审核。但目前来看，没有具体时间。 另外，关于此次三只松鼠主动要求中止审查，也有业内人士认为，频发的食品安全问题是拦在三只松鼠上市路上的最大障碍。 今年8月15日国家食药监总局官网公布，三只松鼠于2017年1月22日生产的开心果(225g/袋)被检出霉菌不合格，其检出值为70 CFU/g，超出国家标准1.8倍。对此，芜湖市食品药品监管局接到国抽不合格报告后进行立案调查，经查明三只松鼠共生产不合格产品115袋，约26公斤，已经全部销售出库。随后，三只松鼠暂停生产，并召回不合格产品27袋，并由执法人员对召回产品进行了封存扣押。 次日凌晨，三只松鼠通过官网以及官方微博火速回应，表示已经对出现问题的产品进行召回并做销毁处理。 三只松鼠成立于2012年，作为一个纯互联网食品品牌，已先后获得四轮融资。2015年9月，三只松鼠获得峰瑞资本3亿元投资，估值40亿元。 今年4月22日，“三只松鼠”正式提交上市招股书，拟登陆创业板。2016年，三只松鼠营收44.23亿元，净利润达到了2.37亿元，同比2015年897.39万元的净利润，增幅超过了2535%。而在2014年，三只松鼠还处于亏损状态。 此外，据媒体报道，三只松鼠曾与投资方签署过关于“上市时间”的相关协议。 对赌上市时间，三只松鼠IPO其实很急迫! 对于三只松鼠来说，管理层与投资方对赌上市时间，是其“急迫”上市的重要原因之一。 海外风投不是慈善家，更像是追求暴利的赌徒。三只松鼠表面风光，但实质上或许已经身不由己，被海外风投的对赌协议捆绑得结结实实。 从2012年2月成立，到年营业收入达到44亿元，净利润达到2.37亿元，三只松鼠仅用了5年的时间。该公司招股书（申报稿）显示，2014、2015、2016年，三只松鼠的营业收入分别为9.24亿元、20.43亿元、44.23亿元，净利润分别为-1286万元、897万元、2.37亿元。 三只松鼠目前总股本为3.6亿股，公司共有8位股东，其中实际控制人章燎源持股44.52%；三家海外投资公司持股比例合计高达46.3%。 除章燎源外，其他7位股东持股情况如下：NICE GROWTH LIMITED持股22.96%； LTGROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED持股18.64%、上海自友松鼠投资中心（有限合伙）持股4.83%；Gao Zheng Capital Limited持股4.7%；安徽燎原投资管理有限公司持股1.86%；安徽松果投资管理中心（有限合伙）持股1.96%；上海自友投资管理有限公司持股0.53%。 招股书显示，在三只松鼠成立不久，三家海外公司便相继入股。NICE GROWTHLIMITED的首次入股时间为2012年7月，22.96%持股原始入股总成本为480.8万美元；LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED首次入股时间为2013年，18.64%持股原始成本为1284.5万美元；Gao Zheng Capital Limited首次入股时间为2014年，4.7%持股原始成本为684万美元。 按三只松鼠2016年净利润20倍市盈率计算，公司上市后，市值将高达47.3亿元。而三家海外投资公司2012年7月以来的原始入股总成本约为2449万美元，而持有46.3%股份的市值高达22亿元。入股最早的NICE GROWTH LIMITED盈利高达数十倍。 若按照前述期限提交上市申请材料后，若发行人的上市获得审核通过，则投资人权利永远终止。若发行人的上市未获审核通过，除非各方经协商确定继续再次提交上市申请材料的，否则投资人将自动恢复其在投资文件项下享有的任何优先权利。 一位资深投行人士表示，针对IPO中的对赌协议，监管层仍延续着从严把控的审核政策。证监会禁止对赌协议主要基于：首先是对赌不符合国内的《公司法》同股同权等立法精神及相关规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件。像三只松鼠这类的对赌协议，一旦不能上市，公司及实际控制人可能会付出难以想象的代价，情况严重时，会引起企业资金链断裂，从而导致破产。为了避免这种命运，存在对赌协议的公司往往会千方百计、甚至采取财务造假包装方式冲关IPO。 桌底下的对赌协议 对赌事件在行业内比较普遍，很多时候签署投资协议时都会有这个，同时签一个对赌的补充协议。 据了解，公司与投资机构签订对赌协议已经成为心照不宣的“圈内事”。而证监会的明令禁止，使得企业与投资方的对赌变得讳莫如深。 也正是这样的私下作为，为对赌增加了一些神秘色彩，也使得对赌背后的风险更大。 对没能成功上市的公司来说，那些已签的对赌协议，犹如一座活火山，一旦终止上市，随时可能爆发。 “终止上市之后，签订的对赌协议一般都是自动生效，不过也有会调整的情况，比如丰林木业的对赌。”一位PE人士表示，“2007年，本来丰林木业是和投资方对赌了上市时间，后来没赶上，投资方又调整上市时间期限。最后，丰林木业第一次IPO失败了，对赌协议就在2010年12月3日取消。” “不过，这种情况在业内情况很少，一般都是按照协议来。对赌就跟赌博一样，在没有开大、小之前，都不知道会怎么样，但是开了之后就得愿赌服输。”上述业内人士表示。 “他们当初投的时候，只是告诉我，对赌协议只是一个形式，一般不会动真格，我没有警觉，就签了。向会里(证监会)递交材料后，我们又签了一个解除对赌的协议，但当天他们又拿了一份补充协议的补充协议给我本人签，还是原来的对赌条件。”一个去年终止IPO的制造业的老板愤愤不平，“结果，材料还在会里，他们就拿着那份桌底下签的补充协议，要求我兑现对赌承诺，赔几百万。” 对赌协议中，主流内容为股权的转让和现金，一旦企业方没有达到协议规定条款，即需要通过转让股权和现金交易来兑现协议内容。对终止上市企业来说，IPO的失败加上对赌立即生效产生的股权、现金压力，这是一个很大的挑战。 同样有压力的还有看似强势有力的投资方。 “市场观念都觉得企业看上去比较弱势，其实谈不上，有些方面可以说正是因为企业比较强势导致了对赌协议条款的存在。”上述华南创投机构合伙人表示。“对赌是企业对投资方有个承诺，为什么出现承诺，是为了在某种程度上达到一个平衡。” “在老板和PE的博弈中，老板当然更有优势。因为他最清楚公司的运营情况，他自己最能清楚地判断企业的现金流和营收状况。”上述华南一家PE负责人也表示。 “出现对赌实际上是，企业方比较乐观，觉得可以做得更大，成长得更好，特别是融到资之后。在投资时，企业方提出对未来利润的乐观预期，那我们必须要有一个对等要求，如果企业做不到，要补偿投资方的估值。”上述合伙人补充表示。 “选择对赌跟很多方面有关系，如市场、行情、投资方式等。另一方面，我们也要对LP交代，投资没有回报我们压力也很大。”一位业内PE坦言。 对赌协议20个致命陷阱 当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。 当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。 作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。 1 财务业绩 这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。 我们了解到某家撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。 另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。 业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。 2 业绩赔偿公式 T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润) T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕 T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕 在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。 3 上市时间 关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。“上市时间”的约定一般是股份回购的约定，“比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购我的股份，或者赔一笔钱，通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。” 公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，“解除对赌协议对PE、VC来说不保险(放心保)， 公司现在只是报了材料，万一不能通过证监会审核怎么办 “上市时间”的约定不能算是对赌，对赌主要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。 4 非财务业绩 与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。 一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。 5 关联交易 该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。 上述A公司的对赌协议中就有此条，若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的10%向PE、VC赔偿损失。 不过，“关联交易限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。” 6 债权和债务 该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。 债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例 7 竞业限制 公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。 “竞业限制”是100%要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，还有另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情，这是对中高管的限制；二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。 8 股权转让限制 该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。“如果大股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，或者转移某些利益，这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收购了，大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了，出价很高，投资人和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个时候就涉及到另外一个条款是领售权，会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。” 但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。 9 引进新投资者限制 将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。 10 反稀释权 该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。 “反稀释权”与“引进新投资者限制”相似。毛圣博表示，这条也是签订投资协议时的标准条款。但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。 11 优先分红权 公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。 12 优先购股权 公司上市前若要增发股份，PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。 13 优先清算权 公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。前述A公司的PE、VC机构就要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的，有权要求A公司大股东以现金补偿差价。此外，A公司被并购，且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于50%；或者，公司全部或超过其最近一期经审计净资产的50%被转让给第三方，这两种情况都被视为A公司清算、解散或结束营业。 上述三种“优先”权，均是将PE、VC所享有的权利放在了公司大股东之前，目的是为了让PE、VC的利益得到可靠的保障。 14 共同售股权 公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。 此条款除了限制了公司原股东的自由，也为PE、VC增加了一条退出路径。 15 强卖权 投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。 16 一票否决权 投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。 17 管理层对赌 在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。 18 回购承诺 公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。 19 股份回购公式 大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红 回购约定要注意的有两方面。一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。 二是回购意味着PE、VC的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，稳赚不赔。上述深圳PE、VC领域律师表示，“这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。” 《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。 20 违约责任 任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。 上述A公司及其大股东同投资方签订的协议规定，若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额(股权认购款减去已补偿现金金额)10%的违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成的实际损失。 “既然认同并签订了对赌协议，公司就应该愿赌服输。但是当公司没钱，纠纷就出现了。”据悉，现在对簿公堂的案件，多数是因为公司大股东无钱支付赔偿或回购而造成。 来源：IPO观察 |
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