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本文选自《投资大家爱巴菲特》，张志雄 编著，价值微书店 许多人以为股票是伯克希尔投资时的第一选择，这样的想法不太正确。自从1983年我们开始公开披露经营准则后，我们就一再公开表示我们偏爱买下整家公司而非部分股权，其中一部分是私人理由，那就是我喜欢与我欣赏的经理人一起共事，他们是一群高水平、有才干同时忠诚度高的伙伴。我必须坦言，他们的行为远比一般上市大公司的经理人还要理性、还要以公司股东的利益为重。 当然除此之外还有一个重大的财务理由，而且是跟税负有关。根据税法规定，持有80%以上的股权比起拥有少数股权对伯克希尔要有利得多。当一家完全由我们持有的公司税后赚了100万美元，这笔钱将全数纳入我们的口袋里，伯克希尔不会因为收到股利而被课任何的税。但如果我们将盈余全数保留，之后再把这家子公司出售（当然伯克希尔是不可能做这样的事），那么就算之后的卖价超过100万美元，我们也不必为此支付任何的资本利得税，因为我们在税法上的成本包含我们先前买下该公司的成本以及以后年度保留的所有盈余。
这与我们一般单纯持有上市公司的股票有相当大的不同。如果我们持有一家一年赚1,000万美元公司10%的股权时，则我们依比例分得的100万美元将必须负担额外的州政府与联邦所得税，包括：（1）大约14万美元股利税负（我们大部分的股利税率为14%）；（2）最少35万美元的资本利得税。如果这100万没有分配，而事后我们又把该公司出售（我们适用的税率约为35%，但有时也可能接近40%），当然只要我们不处置该项投资，这笔税负将可以一直递延下去，但最终我们还是必须支付这笔税金。事实上，政府可以说是分享我们利润的主要合伙人之一，只是投资股票他要分两次，而投资事业则只能分一次。 扣除税负因素不计，我们分析评估股票与事业的公式并无二致。事实上亘古至今，这个评估所有金融资产投资的公式从来就未曾改变，远从公元前600年某位先知头一次揭示就是如此（虽然他可能也没能预知产生于公元前600年的公式能延用到现在）。 奇迹之一就在《伊索寓言》里，那不太完整但历久弥新的投资观念，也就是“二鸟在林，不如一鸟在手”，要进一步诠释这项原则，你必须再回答三个问题。你如何确定树丛里有鸟儿？它们何时会出现，同时数量有多少？无风险的资金成本是多少？（这里我们假定以美国长期公债的利率为准。）如果你能回答以上三个问题，那么你将知道这个树丛最高的价值有多少，以及你可能可以拥有多少鸟儿。当然，小鸟只是比喻，真正实际的标的还是金钱。 伊索的投资寓言除了可以进一步扩大解释成资金，也一样可以适用在农业、油田、债券、股票、乐透彩券以及工厂等，就算是蒸汽引擎的发明、电力设备的引用或汽车的问世一点都不会改变这样的定律。就连互联网络也一样，只要输入正确的数字，你就可以轻轻松松地选择出世上资金运用的最佳去处。
一般的准则，诸如股利分红、市盈率甚至是增长率，除非它们能够提供一家企业未来现金流入流出的任何线索，否则与价值评估没有一点关联，有时增长甚至对价值有损。要是这项投资计划早期的现金流出大于之后的现金流入折现值，有些市场的分析师与基金经理人信誓旦旦地将“增长型”与“价值型”列为两种截然不同的投资典型，可以说是无知，绝不是真知灼见。增长只是一个要素之一，在评估价值时，可能是正面，也有可能是负面。 可惜的是，虽然《伊索寓言》的公式与第三个变量——资金成本，相当简单易懂，但要弄清楚另外两个变量却有相当的困难，想要明确算出这两个变量根本就不可能，求出两者可能的范围倒是可行的办法。 只不过范围过大，通常会导致结论模棱两可，而且估计越保守所得出的价格相较于价值（也就是树丛最终出现鸟儿的数量）就越低。（我们姑且把这个现象称之为IBT——树丛无效率理论。）可以确定的是，投资人除了必须对于一家企业的经营有一定的了解外，还要有能力独立思考以获得坚实的肯定结论，除此之外，投资人无需其他什么大道理或歪理论。 另一个极端，有很多时候，即使是最聪明的投资人都没有办法提出小鸟确实会出现的证据。即使是在最宽松的假设下仍是如此，这种不确定性在检验新事业或是快速变化的产业尤其明显，在这种状况下，任何资金的投入都难逃脱投机的嫌疑。 如今投机主义（亦即不管资产真实的价值，只看下一个人会用多少价格买进的观念）不但不违法、也不算不道德，甚至不能说是非美国式，但绝非是查理跟我愿意玩的游戏。既然我们两手空空参加派对，那么我们又如何期望能从派对中满载而归呢？ 投资与投机之间永远是一线之隔，尤其是当所有市场的参与者都沉浸在欢愉的气氛当中时更是如此，再也没有比大笔不劳而获的金钱更容易让人失去理性，在经历过这类经验之后，再正常的人也会像参加舞会的灰姑娘一样被冲昏了头。他们明知在舞会中多待一会（也就是继续将大笔的资金投入到投机的活动之上），南瓜马车与老鼠驾驶现出原形的几率就越高，但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的任何一分钟，所有人都打算继续待到最后一刻才离开，但问题是这场舞会中的时钟根本就没有指针！ 去年我们对于这种失序的状态大加批评，因为实在是太不合理了。我们赫然发现投资人预期得到的报酬超过数倍他们可能得到的，一份PaineWebber-Gallup证券公司在1999年进行的调查报告显示，当投资人被问到自己预期未来10年内的年平均投资回报有多少，答案平均是19%，这很明显的是不当的预期。对整个美国树丛来说，到2009年为止，根本就不可能藏有这么多鸟儿。 更夸张的是，目前市场参与者对于一些长期而言明显不可能产生太高价值或甚至根本就没有任何价值的公司，给予极高的市值评价。然而投资人依然被持续飙涨的股价所迷惑，不顾一切地将资金蜂拥投入到这类企业，这情形就好像是病毒一样，在专业法人与散户间广为散播，引发不合理的股价预期而与其本身应有的价值明显脱钩。
伴随着这种不切实际的情况而来的，还有一种荒唐的说法叫做“价值创造”。我们承诺过去数十年来，许多新创事业确实为这个世界创造出许多价值，而且这种情况还会继续发生。但我们打死都不相信，那些终其一生不赚钱，甚至是亏钱的企业能够创造出什么价值，它们根本是摧毁价值，不管在这期间它们的市值曾经有多高都一样。 在这些案例中，真正产生的只是财富移转的效应，而且通常都是大规模的，部分可耻的商人利用根本就没有半只鸟的树丛，从社会大众的口袋中骗走大笔的金钱（这其中也包含他们自己的朋友与亲人）。事实证明，泡沫市场创造出泡沫公司，这是一种赚走投资人手中的钱而不是帮投资人赚钱的幌子，通常这些幕后推手的最终目标不是让公司赚钱，而是让公司上市挂牌，说穿了这只不过是老式连锁信骗局的现代版，而靠手续费维生的证券商就成了专门送信的邮差帮凶。 然而任何的泡沫都经不起针刺，当泡沫破灭，不可避免地会有一大票菜鸟学到教训。第一课，不论是什么东西，只要有人要买，华尔街那帮人都会想办法弄来卖给你；第二课，投机这玩意儿看似简单，其实暗潮汹涌。 在伯克希尔，我们从来没有妄想要从一堆不成气候的公司中，挑出幸运儿。我们自认没有这种超能力，这点我们绝对有自知之明，相反，我们试着遵循2,600年来既有的古老《伊索寓言》，耐心研究某些树丛里到底有多少鸟儿，以及它们出现的时机。（或许以后我的孙子可能会把它改为“五个电话簿上的女孩，不如一个敞篷车上的女孩”。）当然我们永远没有办法精准地预估一家公司每年现金流入与流出的状况，所以我们试着用比较保守的角度去估算，同时将重心锁定在那些比较不会让股东错估形势的公司上头，即便是如此，我们还是常常犯错。大家可能还记得我本人就曾经自称是相当熟悉票据、纺织、制鞋以及二流百货公司等产业的人士。
近来，我们最看好的树丛要算是通过协议买下整家公司，这种方法确实让我们感到相当满意。不过大家要记住，这类的购并交易顶多让我们有一个合理的回报，想要有超额的收益一定要等到资本市场非常惨淡、整个企业界普遍感到悲观之时，机会才会出现。但目前我们离那种状况还很远。 张志雄主编个人微信号(zhangzhixiong428)，加入价值杂志老读者群，欢迎各位书友与主编零距离交流 更多内容欢迎关注下方微信公众号“价值微书店“ |
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