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我国现行《公司法》、《证券法》及其他法律、法规均未对分拆上市做出明确的界定，理论界对分拆上市的理解也各不相同[1]。从狭义角度定义，分拆上市是指上市公司(母公司)将其部分资产、业务或者某个子公司独立出来，整合成新的上市主体(发行人)，并由发行人另行公开招股上市，发行人上市后，母公司仍然对发行人享有相对控股或者绝对控股地位。我们已于2017年5月12日撰文《境外上市公司分拆境内业务实施A股上市之路径》，专题分析了境外上市公司分拆业务A股上市的案例(请关注我们此后进一步的持续案例跟踪与分析)，而本系列将着重专注于A股上市公司“分拆”子公司在A股上市的情形。 2010年，证券监管机构曾先后三次对分拆上市传达了一些原则性的审核政策，其对分拆上市的态度从“明确允许”逐渐转变为“不鼓励”、“从严把握”： 2010年3月底，监管机构在创业板监管业务情况沟通会上表示允许符合一定条件的A股上市公司分拆子公司到创业板上市，但要满足六个条件，包括： (1) 上市公司公开募集资金未投向发行人业务； (2) 上市公司最近三年盈利，业务经营正常； (3) 上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺; (4) 上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易； (5) 发行人净利润占上市公司净利润不超过50%，发行人净资产占上市公司净资产不超过30%； (6) 上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%[2]。 若上市公司之前控制发行人，但申报时转让控制权时，需要满足： (1) 充分披露控制权转让过程，转让程序要合法合规； (2) 上市公司募集资金未用于发行人； (3) 上市公司及发行人之间不存在同业竞争、关联交易等； (4) 上市公司及其下属企业的董事、监事和高级管理人员不拥有发行人控制权； (5) 如果是报告期内转出的，需要重点关注。 2010年9月的第四期保荐人培训会议上，监管机构表示，关于鼓励主板企业在创业板分拆上市的说法是不正确的，创业板原则上不鼓励分拆上市，只有一些大的企业满足特定条件，才可以申请在创业板分拆上市。 2010年11月的第六期保荐人培训会议上，监管机构进一步表示，分拆上市目前争议很大，操作性并不强。对于拟分拆到创业板上市的公司，即使发行人不是上市公司控股，而是由上市公司实际控制人控制的，也需要从严把握，不能搞垮一个上市公司，然后再拿一个公司来圈钱[3]。 鉴于该等监管政策，截至目前尚无狭义分拆上市的成功案例。但作为变通方案，已有多家A股上市公司通过股权转让的方式逐步出让其对子公司的控制权，最终由该等主体实现“分拆”A股上市，具体可以分为如下几种模式： 1.上市公司将下属子公司控制权转让给实际控制人，并申请A股上市； 2.上市公司将下属子公司控制权转让给其他关联方，并申请A股上市； 3.上市公司将下属子公司控制权转让给无关联方第三方(但保留参股权或涉及募集资金)，并申请A股上市。 本系列文章将分别对上述三种模式的案例、监管要点进行逐一分析并进行总结，以提供一些可借鉴的路径。 第一篇 上市公司将下属子公司控制权转让给实际控制人，并申请A股上市—以畅联股份(603648.SH)为例 一、案例概述
2017年9月13日，上海畅联国际物流股份有限公司(“畅联股份”)的股票在上海证券交易所上市交易。畅联股份公开资料显示，畅联股份的前身系上海实业外联发国际物流有限公司(“上实外联发”)，并于2008年4月更名为上海畅联国际物流有限公司(“畅联有限”)。上实外联发2001年5月设立时，由A股上市公司上海外高桥集团股份有限公司(“外高桥”，股票代码600648.SH)通过其全资子公司上海外高桥保税区联合发展有限公司(“联合发展”)持有其50%的股权；且至2012年3月期间，联合发展一直保持对畅联有限的控股股东地位；2012年3月，联合发展将其所持畅联有限41%的股权转让给浦东新区国资委，但仍持有畅联股份13.76%的股份。本次转让完成后，畅联股份的控股股东变更为浦东新区国资委；由于外高桥的实际控制人亦为浦东新区国资委，因此畅联股份与外高桥同属同一实际控制人控制。 畅联股份首发时与外高桥的股权关系：
1.关于发行人与实际控制人控制的其他企业之间是否存在同业竞争 首次反馈、二次反馈、初审会及发审会的问题清单中均要求畅联股份就其与浦东新区国资委下属的上海金桥国际物流公司和上海市外高桥国际贸易营运中心(以下合称“该等关联企业”)是否存在同业竞争做出解释和说明。针对该等反馈意见，发行人的解释为： 首先，发行人的中介机构通过查询并比较发行人与该等关联企业的经营范围、获取并审阅该等关联企业的审计报告、对该等关联企业的业务负责人进行访谈并取得该等关联企业对其自身实际经营业务情况出具的说明等核查过程，认为该等关联企业提供的是传统基础物流服务，与发行人提供的精益供应链管理服务有根本差异。 其次，发行人的中介机构通过比对报告期内发行人与该等关联企业各自的客户、供应商名册，各自交易的统计数据及发票、并取得了该等关联企业的说明文件等核查，认为发行人与该等关联企业不存在通过重叠客户及供应商输送利益的情形；同时，发行人与该等关联企业均相互独立，不存在资产、人员或技术共用的情形。 再次，发行人的中介机构经过调取该等关联企业的工商资料，走访了发行人和该等关联企业的经营场所并与其各自负责人进行了访谈，并取得其关于实际经营情况出具的说明，认为该等关联企业自设立以来均独立发展，不存在因其与发行人的实际控制人均为浦东新区国资委的关系进行利益输送的情况。 最后，根据《公司法》、上交所以及会计准则的相关规定，发行人与实际控制人浦东新区国资委控制的其他企业不因同受浦东新区国资委控制而构成关联方；同时，由于浦东新区国资委作为政府职能部门，并不从事具体的生产经营业务，也不干涉所监管企业日常的生产经营决策，同受其控制的企业之间无法因此而形成利益冲突和利益倾斜，无法因此而形成同业竞争，浦东新区国资委也出具了关于避免同业竞争的承诺函。 2.关于发行人与实际控制人控制的其他企业之间的关联交易是否公允、是否存在重大依赖 首次反馈、二次反馈及发审会的问题清单均要求发行人说明报告期内存在大比例关联租赁的原因及合理性，并要求说明是否存在对关联方的重大依赖，关联交易是否公允及合理等。针对该等反馈意见，发行人的解释为： 首先，发行人的集成管理咨询和精益供应链物流商业模式的运作方式，使公司在整个供应链管理环节实现轻资产运营，主要仓库通过租赁取得。由于外高桥管理公司下属企业(包括联合发展等)承担了外高桥保税区内大量基础性仓储设施的建设工作，外高桥保税区内的大量可租用仓库系由外高桥管理公司下属企业所有，公司为顺利开展外高桥保税区内业务，租赁联合发展等关联企业的仓库设施具有商业合理性。 其次，虽然报告期内关联租赁成本占同类交易的比例均在40%以上，但占主营业务成本的比例较低，对发行人业绩的影响相对有限，不存在依赖性。从仓库租赁位置及租赁仓库的结构来说，租赁的仓库结构属于普通仓库，区域内亦存在其他仓库出租方，目前向关联方租赁的仓库并非不可替代。另一方面，当前发行人亦在大力建设自有仓储设施，以减少租赁仓库的业务比重。 再次，发行人的中介机构通过对关联租赁价格与关联方向无关联第三方出租的价格、发行人向非关联方租赁的价格进行了比较分析，同时对关联租赁出租方进行了实地走访，对关联租赁定价情况及是否存在其他利益安排情况进行了访谈。认为，发行人租赁关联方的物业均按市场方式定价，关联租赁的价格公允、合理，不存在转移定价、利益输送及其他利益安排等情形。 第四，发行人的中介机构进一步核查了发行人的各往来款科目明细；检查租赁合同、费用的支付凭证，检查了关联方有关的银行流水等资金支付的原始凭证，同时结合租赁合同对各期租金和物业费进行测算验证。经核查，发行人与关联方之间不存在非业务性的往来，报告期内发行人关联交易结算及时、完整，不存在关联方为发行人代垫费用、代为承担成本等利益输送情形。 最后，发行人的各项关联交易均履行了相应的审议程序；且发行人及其控股股东已采取了减少及规范关联交易的相应措施，包括制定并严格执行关联交易的审议与决策程序、主要股东签署《关于规范关联交易的承诺函》、提高使用自有仓库的比重从而减少关联交易等。 3. 关于发行人的独立性核查 首次反馈及二次反馈的问题清单中均要求发行人对其独立性和资产完整性是否存在缺陷、特别是不将实际控制人控制下的仓库类资产放入发行人的原因，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第四十二条、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号一招股说明书（2015年修订）》第五十一条第（五）项以及《上市公司治理准则》的相关规定做出解释和说明。 针对该等反馈意见，发行人的解释为：首先，发行人业务模式系以租赁仓储设施的轻资产运营模式为主，占有物业并非发行人开展业务所必须，仓库本身并非发行人的核心资产。发行人集成管理咨询和精益供应链物流商业模式的运作方式，使发行人在整个供应链管理环节实现轻资产运营，主要仓库通过租赁取得，因此无需大量占有仓库类资产。其次，仓库建设和出租实际上为出租方联合发展等企业的核心业务，其亦不存在将该等构成自身核心业务的仓库类资产注入发行人的商业动机。最后，出租方联合发展等企业仅因持有发行人5%以上股份或董事、高管兼职而形成关联关系，发行人控股股东及实际控制人浦东新区国资委并不从事具体的生产经营业务，其不存在将所监管企业下属仓库类资产投入发行人的决策意图。 4.关于控股权转让的背景及合理性、价格、定价依据以及程序是否合法合规 针对该等反馈意见，发行人的解释为：发行人中介机构通过核查发行人历次股权转让的相关资料、转让凭证、转让协议及政府批复文件等，认为本次转让的背景系上海市国资委为了整合产业资源，推动浦东新区现代物流产业发展，加快森兰项目的整体开发进度；转让方式为通过上海联合产权交易以协议转让方式转让；定价系以评估报告的评估值为依据；本次转让历经发行人股东会决议、上海市国资委对评估项目备案、签署协议、上海市国资委批准、上海联合产权交易所出具《产权交易凭证》等程序。因此，发行人的控股权转让具有商业合理性、转让价格公允，转让程序合法合规。 5.关于上市公司及其下属企业的董事、监事和高级管理人员是否持有发行人的股权 针对该等反馈意见，发行人的解释为：发行人中介机构通过核查发行人自然人股东近五年的工作经历、增资或受让股权时的原任职情况、在发行人处现任职情况及增资或受让股权的资金来源；间接的自然人股东简历、调查表，相关自然人的确认函等资料，认为直接或间接持有发行人股份的自然人股东与发行人实际控制人及下属企业的董监高不存在亲属关系或其他关联关系。 三、畅联股份案例对A股上市公司“分拆”子公司在A股上市的借鉴意义 鉴于证券监管机构尚未放开狭义上的A股上市公司分拆子公司在A股上市，因此上市公司在筹划“分拆”上市方案之初，就面临保留或放弃对其子公司(通常是比较优质的资产)控股权的艰难抉择，而上市公司将下属子公司控制权转让给实际控制人再以该主体申请A股上市的方案，能够满足上市公司的实际控制人在不失去发行人控制权的前提下实现发行人在A股上市之资本运作目的，将对有在A股“分拆”上市计划的A股上市公司有很大的吸引力和参考意义。 但是，我们注意到，畅联股份案例亦有其特殊性：(1)虽然畅联股份及外高桥同属同一实际控制人控制，但其共同的实际控制人系浦东新区国资委，而国资委作为政府职能部门，并不从事具体的生产经营业务，一般也不干涉所监管企业日常的生产经营决策，因此，国资委下属的企业因实际控制人利用控股地位干预其自主决策、造成利益冲突或利益倾斜的情形相对较少，也更容易获得监管机构的认可；(2)控股权转让的背景系浦东新区的整体战略筹划，具有相对充足的合理性。
因此，结合畅联股份的案例，我们建议在实施上市公司将下属子公司控制权转让给实际控制人并申请A股上市时，应重点关注以下几个审核要点： 1.发行人应当避免与其关联方尤其是上市公司存在同业竞争的情形；关注并审慎核查发行人与其关联方是否存在直接竞争、替代关系，是否存在利益冲突、争夺商业机会，是否用了同样的商号、商标、原料、销售渠道、经销商、供应商等； 2.发行人应当避免发生与实际控制人控制的其他企业尤其是上市公司之间的关联交易，严防出现利益调节、利益输送或利益倾斜的风险； 3.保证发行人与其实际控制人控制的企业尤其是上市公司之间在资产、人员、业务、机构、财务等方面的独立性； 4.上市公司对发行人控股权的转让应当具有商业合理性、定价公允、转让程序合法，不存在损害上市公司及其股东、尤其是中小股东利益的情形； 5.发行人的董事、高级管理人员及财务人员应当避免在实际控制人控制的其他企业尤其是上市公司兼职，保证发行人与上市公司均能自主、独立经营及决策； 6.关注并审慎核查上市公司或其下属企业的董事、高管是否直接或间接持有发行人的股权，是否存在相关利益输送或其他利益安排。 同时，虽然畅联股份案例的反馈意见中未直接提及发行人是否存在使用上市公司募集资金的问题，但根据证监会的监管政策及以往保荐人培训的相关信息，该问题也应当予以重点关注，我们亦将在后续文章中进行分析与论述。
[1]参见：陈洁、徐聪《上市公司分拆上市的利弊分析及监管要点》，来自《证券法苑》2017年5月第19卷。 [2]详见：http://mt.sohu.com/20170323/n484320191.shtml，上海证券报《境内上市公司可分拆子公司创业板上市》，2010年4月13日。 [3]参见：http://mt.sohu.com/20170323/n484320191.shtml，中国证券报：《证监会不鼓励分拆子公司创业板上市》，2010年11月18日。 |
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