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1、单向做空 小明是某名校金融专业毕业生，现在在某对冲基金做分析员，今天是上班第一天。本科毕业有了基本金融知识的小明知道投资获利最朴实的原理是，低买高卖赚取价差。现在买入将来会上涨的股票A，将来上涨后卖出A，这就是做多。逆其道而行之，现在卖出将来会下跌的股票B，将来下跌后买回B，这就是做空。但，如何做到“现在卖出”自己并不持有的股票呢？一般来说，有两个门路，一是通过公司的抵押物向证券公司借入股票B，并在将来的某一天将等份额的股票B还给证券公司，并支付一定的利息费用，这就是所谓有保护的卖空；借不到怎么破，小明还可以直接卖出不存在的股票，即使明知到期可能无法给股票买家“交货”，这个叫裸卖空，俗称耍流氓。 小明也深深地知道单向做空是很麻烦的。其一，成为大股东后，不免要处理B公司的繁琐事务，今天公司要分红啦，小明要负责支付股利；明天公司又要拆股啦，小明要把多出来的股份上交给国家。其二，如果出借的证券一抽风说你不符合社会主义核心价值观咱不借了，小明又找不到合适的出借人怎么办？那就跪了。全部平仓，滚回老家找对象。其三，股票B是小盘股，盘子小，流动性差，到期了买不回借来的股票。呃，又跪了，手动再见。其四，供需关系决定了卖空成本和难易程度，小盘股容易被估值过高，做空需求大，若人人都想着做空，平衡就被打破了。因此在做空时信息不对称十分重要。你问小明他的空头头寸是多少，小明宝宝是拒绝的。其五，一旦股票价格上升，空头就不得不开始买入股票平仓，导致股价更快地上涨，然后更多的空头遭遇损失，即使再差的股票，也可能有一段上涨的空间，而在这个期间，许多空头就已经爆仓了。其五，不用解释，如果预期下跌的股票B上涨了，那小明就损失了。 然而，做空也有好处：除了在下跌时仍能获利之外，做空可以刺破资产泡沫；还可以和其他套利策略结合，事半功倍。学会做空后，小明在做一个装逼的分析员之路上越走越远。  2. 多空组合 上班的第二天，小明想会不会有一种印钞机策略，无论熊市还是牛市都能赚钱。那么恭喜你小明，打开了股票多空策略的大门。什么是股票多空呢？简单来说，就是组合多头和空头（喂喂这不是废话么）。让小编举个新鲜的栗子，小明帐户上有1000元投资资金，同时他用“不可描述”的方法发现了被低估的股票A和被高估的股票B，于是他把1000元存入托管经纪处，买入900元股票A，借入并卖空800元股票B，到期日支付一笔租借费用。这个投资组合，包含了900元A股多头，800元B空头，100元现金多头，累计资产1800元，杠杆2.6，90%多头敞口，80%空头敞口，170%总敞口，10%净敞口。这个组合的收益水平依靠的是多头和空头业绩的相对情况，翻译成中文就是无论熊市还是牛市，小明能通过两个头寸的相对业绩带来正向收益。 一般来说，多空组合的风险值比多头组合小很多。两只股票之间存在高相关性的概率是比较大的，在多空组合中，多头头寸和空头头寸就成了负相关，可以很大程度地分散风险。而为了减少因选股错误而带来的损失，小明也会最大程度分散头寸（如100到200个头寸），减少持仓集中度（如最高5%）。  3. 市场中性 构思了这么多天之后，小明终于开始着手自己的第一个对冲策略“印钞机一号”。但真到实践时，小明才发现，多空理论只是定性的，无法决定具体的资产分配。不过四年的大学不是白读的，小明的脑袋突然蹦出了一个词——市场中性。 仅使用股票多空策略，常会留下一些净敞口（见上一个例子），最终的收益也在一定程度上和市场方向有关。为了完全消除净敞口，多头和空头的头寸要随时调整，以确保投资组合的收益完全来源于股票选择。这个就是市场中性：创建一种投资组合，与市场涨跌无关，取得绝对收益。 小明看了一拍脑袋，这难不倒我大天朝的大学生呀。假如现在小明的投资组合中持有900元多头和901元空头，为了保证中性，小明应该增加1元多头头寸，这个就是货币中性。So easy~ 年轻人，不要too young too simple。你们还记得大学金融课上学的beta（一种用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况的风险指数）吗？投资组合的beta值是成分股的beta值的加权平均。栗子又来了，加入小明组合的多头空头比例1：1，多头头寸的beta=1.4，空头头寸的beta=0.7，整个组合的beta=50% x 1.4 + 50% x 0.7 = 0.35，这意味着货币中性投资组合的市场风险不等于0，和市场波动的相关性为正。为了保证beta中性，应该将空头头寸加倍，也就是1美元的多头，对应2美元空头。学习基础扎实的小明没忘记beta，他用beta中性进一步使自己的组合回避市场风险。 数理基础扎实的小明喜欢边学边归纳，举一反三。以上的几种情况都可以看做是因子中性的一种特殊情况。多因子模型通常用来精确描述风险的来源，也可以表示资产收益对风险因子变化的敏感程度，因此我们也可以计算每个因子暴露值，然后将它中性化。风险因子包括市场风险、行业风险、宏观风险、微观风险等。理论上，可以将这些风险一一对冲，这就是因子中性。 又是新鲜的栗子：（可参见百度：四因子模型） 规模因子的暴露值是0.25：表明组合偏大盘，为了保证市场中性，卖空一些大盘股；动量因子的暴露值是-0.14：表明组合偏向近期表现不好的股票，为了保证市场中性，卖空一些近期表现不好的股票，买进一些表现好的股票；成长因子的暴露值是0.02：表明组合非常轻微地偏向成长股，为了保证市场中性，卖空一些成长股，买进一些价值股。 光说不练都是耍流氓。小明这就拿起键盘就啪啪啪。小明使用的第一种交易策略是配对套利，这种交易策略可以总结成：找到那些涨跌幅度基本相同的股票；当出现价差偏移时，同时做空和做多；持有头寸直到价差恢复到正常水平。 近年来不是流行big data嘛，小明用big data的思想对自己的配对套利进行升级，这就是统计套利。统计套利运用了机器学习的思想对全体股票所有历史数据进行分析，按照一定的特征分成若干组，发掘组与组之间的平均偏差。因此，统计套利的本质还是去挖掘有效因子，包括规模因子、动量因子、成长因子等传统因子。一旦因子选定，就可以根据这个因子的大小将股票进行分组，然后分别做多和做空距离最远的两个组。小明意识到，统计套利策略的实现不难，但是其中涉及到的因子分析包括趋势/反转、成长/价值之间的风格轮动，把统计套利策略用活，是货真价实的基金投资的炼金术。 Anyway，忙碌的一天结束了，小明建立了他的第一个投资组合“印钞机一号”。小明大喜过望，明天开始自己的“印钞机一号”就可以哗哗哗的印钞票啦。  4. 新兴市场 第二天，小明发现事情不尽如人意。开盘早些时候印度，越南，印尼都发布了最新的政府报告，总结起来就是：今年经济预期展望为负面。小明的“印钞机一号”也遭了秧，仓内的股票受连累也绿了一片。老板见小明刚上班第四天一大早就萎靡不振，便给小明下剂猛药，“小明呀，你的组合主要是受到新兴市场的冲击，这是你在做多空组合时遗漏的风险因子。不过不要丧气嘛，新兴市场这次让你蒙受损失，你好好学习他，下次你就可以用新兴市场的策略牟利啦。”小明强托起被掏空的身体，捧起书本，学习起了新兴市场。大学金融学教科书上说了“新兴市场是指像中国印度那样子的生产率快速提升，经济体制改变，经济高速增长同时货币政策不健全，经济风险较大的土豪国”。 科班出身的分析员小明敏锐的察觉到，在这种波动性大，无效性高的新兴市场，主动管理型投资往往可以比被动指数型投资得到更大的收益。在“印钞机一号”中增加新兴市场的投资标的，如果分析员对该市场分析见解独到，嗅觉灵敏（不要问我怎么做到，我要是知道我就发财了，不用现在苦逼码字），就可以take advantage of市场的无效性，实现abnormal return。 然而近年新兴市场对冲基金采用了比较激进的策略，将目标锁定在那些大型公司进行兼并收购，类似于传统的私募股权投资做的事。这让市场参与者和政府十分头疼，所以这类的投机行为在很多地方被禁止。“作为一名有高度思想觉悟的分析员，我要做好宝宝，乖宝宝，绝不做这样的事情让组织伤心。”小明暗下决心，胸前的红领巾（带）迎风飘扬。 5. 全球宏观 今天周五，在所有基金公司都是轻松的一天，小明却满脑子琢磨自己的“印钞机一号”。上个月基金业绩优异的隔壁老王端着咖啡走了过来。他瞟了一眼，“多空组合想法不错。也有了资产配置的模型。不过嘛，关于你的资产配置，主要集中在中国A股，在国外的配置还缺乏系统性的投资想法，为何不考虑全球宏观资产配置策略？”“高手呀。外行看热闹，内行看门道”，小明一直以来对自己资产组合的疑惑被点破，现在的当务之急是将“印钞机一号”资产配置全球化。 所谓全球宏观，就是运用大学时期很枯燥的宏观经济课上的宏观经济分析的方法进行资产配置。小明一开始的思路很简单，当投资者非常容易地赚到钱，会更快地买入；或者是在短时间内大量损失时，会匆忙地卖出，小明就充当这类人的对手方，做恐惧、贪婪、狂热的对手，准确地在市场底部进入，在泡沫破裂之前退出，这个就是基于反馈的全球宏观套利。然后，小明发现自己过去经济学课的期末论文对经济预测比市场预期更加准，通过完善自己的宏观经济学模型，对国家经济状况进行准确的预测，这就是用基于模型的全球宏观套利。小明隔壁家的老王是个码农，炒股投资信仰是大数据掘金，他收集整理分析海量的微观经济数据（中央银行发布的信息、调研数据、信心指数、流动性指标、预测机构、政治评论等），寻找经济的影模型，也在股市里发了财，老王用的就是基于信息化的全球宏观套利。 小明将资产进行了全球配置升级为“印钞机二号”，和同事下班爬山泡吧去了。  6. CTA套利 一个月的考核期后，小明表现出色，老板让小明接受一单关于CTA的交易。CTA，那可是对冲基金的皇冠呀，小明感动得内牛满面“赌上男人的名义，坚决完成任务！”小明依稀记得，课本里说过期货交易始于美国芝加哥期货交易所，而CTA(Commodity Trading Advisor)是商品交易顾问，通俗来说是交易期货合约的基金经理。 小明赶紧来到商品期货交易部门向前辈学习，资深前辈小方接待了小明。小明悄悄地一撇，看到小方的交易界面上的点点线线五颜六色五花八门，小明看出了K线，均线等等等等数不胜数，小明知道小方的商品期货交易策略是技术面分析。所谓技术面分析就是运用K线，均线，布林线，MACD等等技术指标对投资标的进行分析。这种分析方式与看重基本面的基本面分析截然不同。 交易时间到了，小方顾不得和小明谈太多，就开始了自己一天的交易。小方哗哗哗的开始快速敲击键盘，小明死死地盯着小方的千千玉手看得出神。奇妙的是小方很少做下单指令，有时候会自动跳出窗口让小方确认，还有很多时候小方快速检测计算机下达的每一个单，小明在大学就听过这叫系统化交易，就是电脑根据因子自动下单调整仓位，小方只需要不断检测电脑程序下单就行。看来小方是个优秀的系统化交易交易员。 盘结，小方开始回顾。小明在一旁默默地观察，小明发现小方仓内不会持有某期货一个月以上，而且小方总结时很看重市场的趋势，当上涨趋势强时小方就会大量买入，这说明小明公司负责期货交易的前辈小方还是个信奉趋势追踪的短期投资者。 和小方共度的周一，小明收益匪浅。 7. 固定收益套利 隔壁老王请了病假，小明要暂时接管老王的固定收益基金。固定收益市场是基金争夺的一片肥沃土地，主要基于几个原因：1、缺少一种标准的定价模型；2、对于各种固定收益工具之间存在的多种相对价格；3、特殊资产价格的非理性但是可以预测的供需关系；4、有些固定收益证券复杂的结构。 小明深知，固定收益的套利策略和股票、CTA不一样。固定收益套利策略基于数学和统计估值模型，对于利率敏感的证券，价格会随着收益率曲线、预期现金流、信用评级、波动率曲线的变化而变化，也因此产生了许多固定收益独特的动态而复杂的套利策略。 第一种是国库券剥离套利。将付息国库券剥离成票息和零息债两部分，其中票息的部分以一个更高的价格卖给投资者（如养老基金），从中赚取差价。 第二种是息差套利。做多高收益债，做空低收益债。比如，小明手里的债券有一个上涨的收益率曲线，可以买入长期债券，借入并卖出短期债券，赚取两个利率之间的差价。 第三种是收益率曲线套利。在曲线上不同的点分别建立多头和空头头寸，从曲线将来一些可能的变化中获取收益。比如，小明发现30年国债的收益率低于10年国债，也就是前者的价格偏高，后者价格偏低，这时候可以做空30年国债，做多10年国债，等到二者价格恢复合理区间之后，收获这个差价。 第四种是互换价差套利。利率互换价差由经济基本面和一些金融变量，以及交易员的套利行为决定。如果互换差价高于一个基本水平，一个预期价差降低的交易员则会进入利率互换的多头头寸（表示接受固定利率），做空国库证券。 还有一种是国库券-欧洲美元价差（TED）。这是美国国库券收益率和欧洲美元收益率的差异，表明了投资者对于美国国库和国际银行相对质量好坏的观点。比如小明预期TED差价变大，做多国库券期货，做空欧洲美元期货。 加入了CTA和固定收益后，小明将自己的资产组合升级为“印钞机三号”。 8. 可转债套利 次日，小明在处理老王的固定收益产品时发现了一个不寻常的东西—可转债。可转债是一种类似于债券，但是在一定的情况下可以转化为股票的证券。 首先，小明需要明白的是可转债的定价方法。可转债和普通债权十分不同，学术上教授们用偏微分方程组的数学模型对可转债进行合理定价；学术定价方法过于繁琐难以得到精确的结果，实践中投资者使用成分方法对可转债估值虽然存在缺陷，但是非常简单，就是将一个普通债券加上期权：可转债=普通债券+期权，小明发现了基本四种情况： 第一种情况，股价很低，发行人的违约风险比较高，如同一个困境债券，价格上涨很快； 第二种情况，股价也还相对较低，转股的可能性不大，可转债的价值接近普通债券； 第三种情况，随着股价上涨，转股的期权逐渐被执行，这是套利者比较喜欢的阶段，因为它可以获得转债带来的价值。 第四种情况，股价很高，可转债基本可以当做股票使用，其对于股票的敏感性也变得很高。 假设小明发现某可转债A的价格为1052.11元，所对应的普通债券的价格为1000元，那么这样一种错误的定价应该如何把握？低价持有可转债直到市场价格恢复到合理水平并不是一个好的套利策略，因为在这个过程中，可转债多头会面临许多可能吞噬收益的风险。最好的办法是买入可转债，在持有过程中动态地对冲风险，直到错误定价的出现，这就是Delta对冲。要做到Delta对冲，在小明持有可转债时，利率风险可以通过卖空利率期货或者利率互换来对冲；而股票价格下跌的风险可以通过卖空一定数量的股票来对冲，这个数量就可以用Delta值来确定。有个栗子，假设股票价格上升1元，可转债的价格就会上升Delta元，或者说是Delta份股票和1份可转债刚好完全对冲。要在可转债上获得收益，需要对冲这么多风险，需要了解这么多衍生产品，真的不容易呀。 “还不只是这样呢”，老板对小明说，“可转债的获利门道还有剥离有互换，可转债是门大学问呀”对呀，把可转债剥离成固定收益和期权两个部分，可转债套利者通过股票期权的风险产生收益，固定收益部分购买者帮助承担跟难以控制的信用和利率风险。小明的“印钞机四号已经有了”。  9. 并购重组套利 在中国投资，不可以不知道并购重组套利。其实，并购套利是最早的事件驱动策略之一，它是从公司的并购或重组等活动中获得收益。比如：在目标公司A发布并购重组的信息之前，分析员小明买入这些公司的股票，赚取从信息发布前后价格与交易价格的差价。重组套利有个具有中国特色的名字“壳资源”。大公司与小型上市公司资产重组从而间接上市就是借壳上市，这也是具有中国特色的一种上市方式。 逻辑非常简单：并购重组成功，股票价值增加。获利方式简单粗暴，买入潜在壳资源股份，一旦并购重组落地就卖出，获得高额回报。小明义无反顾的专门新建了“印钞机五号”，专门挖掘壳资源股机会。要知道，投资的金口令就是： “简单的策略就是最好的策略”。 |
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