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上善若水资产研究院-商业模式研究所-第018篇文章 专注商业模式研究，寻找伟大投资机会。 阅文集团昨天在港交所上市了，发行价为55港币/股，开盘即高开63.64%，截止收盘涨幅为86.18%，总市值达928亿港币。 在正式上市前，阅文集团便是年内港交所最受关注的IPO——其公开发售部分超额认购约625倍，冻结资金已达5200亿港币，创下今年港交所IPO冻结资金最高纪录，被调侃为今年港股的“冻资王”。5200亿港币冻结资金不但两倍于刚刚发行不久的众安在线，即使在港股历史上，也位列第二，仅次于2008年3月31日上市的中铁建（冻资5353.83亿港币）。 为什么阅文集团香港IPO受到如此热捧？我们上善若水资产认为可能有以下几个原因： 1、变现潜力提升——随网络文学改编影视作品的热度上升，网络文学及IP再度成为资本逐利的焦点，原先只有单一的付费阅读模式的阅文集团，变现模式变得更丰富了 2、版权的重新定价——从2002年起点文学网成立到现在，阅文集团握有960万部文学作品，在人人谈论泛娱乐和IP的当下，对原创内容的需求得到极大提升，原有的版权现在需要价值重估。 3、腾讯的背景支持——阅文集团与腾讯的关联关系对投资者也是一大吸引力，大家普遍对作为大股东的腾讯能给阅文集团带来的流量及支持寄予厚望。 行业情况 根据Frost & Sullivan的报告，中国文学市场由网络文学、电子书及纸质图书所组成。其中，以网络文学的增长最快，由2013-2016年的复合年增长率达44.9%，2016-2020年预计将按30.9%的复合年增长率持续增长。2016年中国网络文学市场规模为人民币46亿元，占中国文学市场总规模比约为11.4%。
中国网络文学的迅速发展，一方面得益于宽松的网络文学创作环境，另一方面得益于互联网尤其是移动互联网普及率的不断提升。而近年中国版权保护环境有了明显的改善，为中国的文学创作提供有力保障，随之而来的是读者对网络文学内容的支付意愿大幅提高。根据Frost & Sullivan调查显示，2017年第一季度有 43.8%的读者表示愿意为网络文学版权支付费用。而支付意愿的提升也促进了网络文学作家的创作热情， 2016年十大网络文学作家平均收入为3230万元，而线下头部作者平均收入是1730万元，网络文学作家的收入相对更高。 近年，电影、电视剧及网络剧、网络游戏及动漫等娱乐行业均的加速发展，极大地刺激了上游原创内容的需求。文学作品的变现潜力得到极大的提升，除了付费阅读外，还可通过泛娱乐的方式变现。数据显示，2016年中国票房收入最高的50部国产电影中有36%改编自文学作品，收视率最高的50部国产电视剧中有28%改编自文学作品，由此可见中国IP授权及衍生娱乐产品的市场潜力巨大。我们可以预见，未来会有更多的原创文学作品会通过衍生娱乐产品开发的方式来变现。
阅文集团的前身是腾讯文学。2014年，腾讯文学收购盛大文学后，联合成立了新公司阅文集团，统一管理和运营起点中文网、创世中文网、云起书院、潇湘书院等网络文学品牌，以及QQ阅读、起点读书等移动阅读APP。 阅文集团发展史
拥有九大主要品牌产品，分别是QQ阅读、起点中文网、起点女生网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、红袖添香、小说阅读网与言情小说吧。 商业模式
由于平台的多个组成部分紧密联系，阅文的生态体系具有整体良性循环，从而推动其继续增长及扩张。简而言之，读者因为内容被吸引到阅文的平台，而作家为了能接触最大网络文学读者群、内容改编伙伴及其带来的商业机遇也吸引至平台。随着读者数目增多，更多的作家会加入阅文的平台。作家增多则会带来更多内容的创作供读者消费及版权许可。更大的内容库将有助推动与改编伙伴的更多合作，最终吸引更多读者。网络文学平台天生具有强者恒强，大者恒大的属性。目前阅文集团的盈利方式包括：1、在线阅读付费 2、版权授权及衍生娱乐产品开发。这个业务发生的过程中，不管是作家，读者，还是内容改编方都能找到自身的价值体现。
作家数量 阅文平台拥有640万位作家（截至2017年6月30日）。 占原创文学作家总数的份额（有重叠）
按照Frost & Sullivan基于在百度在线搜索引擎上的互联网搜索查询量的排名，中国前50位最受欢迎原创网络文学作家中的41位已与阅文订立独家许可合约。 平均月活用户 2017年上半年，产品及自营渠道的平均月活用户为1.918亿，包括1.793亿手机用户及1250万电脑用户。 2016年平均移动端日活跃用户数占比
960万部文学作品，包括920万部原著文学作品，涵盖200多种体裁；另有近410,000部作品（包括源自第三方网络平台的作品以及纸质作品的数字电子版）（截至2017年6月30日）。 文学作品搜索热度
2016年，按占改编为主要国产娱乐产品的网络文学作品的份额计，阅文排名第一，包括： ‧ 票房成绩最高的20部国产改编电影，份额为65%； ‧ 收视率最高的20部国产改编电视剧，份额为75%； ‧ 观看量最高的20部国产改编网络剧，份额为70%； ‧ 累计下载量最高的20款国产改编网络游戏，份额为75%；及 ‧ 百度搜索排名最前的20部国产改编动漫作品，份额为80%。 业务模式 与作者的合作 阅文对各个类型的作家开放平台，通过与作家签约的形式达成与作家的合作。 合约选择依据： 1、作者的受欢迎程度 2、付费阅读的变现潜力 3、内容的其他许可机会决定每份许可协议的范围及结构。阅文拟与头部作者或头部作品达成更优厚的商业条款以换取长期合约，因为头部作者或作品具有更长的商业生命周期。 签约——作品约与作者约： 阅文一般通过作品约或作者约许可内容。通过作品约，阅文可获得特定作品的授权，作者约则使阅文有权获得签约作家在合约期限内撰写的所有主要作品的授权。特定情况下，作者合约也包括作者在与阅文签约之前撰写的作品。 独家合约： 阅文通常按独家基准来许可内容。此外，在签约期限内签约作家仅获准在阅文的平台上出版合约下的作品。 合约期限： 作品约一般持续20年或更长，而作者约的期限一般为五至十年。基本与一个作者的创作高峰期相匹配。 合约形式——买断式及分成式： 合约通常有买断和收益分成两种安排。收益分成模式让作者能够从在线付费阅读收入中收取版税以及通过其作品的其他变现形式（例如版权许可）获取收入。 掌阅的分成方式与阅文集团类似，也是买断和分成两种模式。掌阅的分成模式又分为有保底和非保底。分成版权通过和作家或者作品按一定的比例进行收入拆分，一般为期1-5年左右，掌阅科技与作家的分成比例约为5：5或4：6。而买断版权一段按每千字或每本计价，授权1-10年左右，通常买断模式下较长的授权可拥有较佳的成本，同时也能保障内容的资源数量。掌阅科技更趋向于采用分成版权模式，金额占比约为84.79%（保底32.48%，非保底52.31%）。 阅文对作家的助力： 阅文在平台上对作品进行推广，并提供全面对外推广支持，包括媒体曝光度，以更广泛地提高作家的声望及增强其自有品牌。 此外，阅文通过作家福利计划以及不同针对性的现金奖励为作家提供基本的财务扶持，以激励作家持续创作内容和积极参与。如签约作家定期更新其文学内容，他们可通过作家福利计划申请每月基本津贴。 编辑及互动平台 阅文根据内容体裁来分派编辑处理品牌产品的内容。编辑们会审阅具有一定成熟度的新发布文学作品，并从主观上根据其自身经验及专长来分析内容质量，同时会参考与该等作品相关的用户数据，如读者收藏量，阅读量及推荐量等。一旦编辑确定新作者具有潜力，编辑们会与作者合作提高其作品的质量及与读者的相关性。根据作者潜力，其可能获得常规的编辑辅助或专职编辑团队的辅助。作为编辑过程的一部分，编辑会不断提供其自身反馈及建议并随着时间的推移收集读者反馈，以便向作者提供关于其作品故事线、语言及情节的建议。对于许多作者而言，这是提升其作品文学及商业价值的独特资源。 内容分发方式 阅文拥有九大主要品牌产品，分别是QQ阅读、起点中文网、起点女生网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、红袖添香、小说阅读网与言情小说吧。其中，QQ阅读作为旗舰产品，为统一的移动内容汇总之地及分发平台，而其他品牌产品更专注于独立题材及其各自的用户群。此外，通过战略伙伴及大股东腾讯，阅文在其领先的互联网产品组合（包括手机QQ、QQ浏览器、腾讯新闻及微信读书）中拥有专用且直接的分发途径。阅文也会通过华为、Oppo、Vivo及联想等领先供货商制造的移动设备上预装获取的非品牌白牌产品。公司亦将内容授权予「百度」、「搜狗」、「京东商城」及「小米多看」等第三方伙伴，以进一步拓宽其用户接触范围。 版权运营 阅文主要从向内容改编伙伴（包括电影制作公司、电视及网络连续剧制作公司、网络游戏公司及动画制作公司）按协议期间转授自作家取得的文学作品版权产生收入。阅文也会从动画制作及发行以及按协议期间向传统纸质图书出版商转授产生版权运营收入。 在IP变现的过程中，阅文通常选择固定版权金或固定版权金+收益分成的模式。特定情况下，也可与内容改编伙伴订立共同投资或共同开发安排，从版权开发中获取更多利益。有时，合约也会约定对同一IP在不同衍生娱乐产品中的改编权捆绑打包收费。 与掌阅科技业务数据对比 用户及付费数据对比 阅文集团的活跃用户，付费用户，及ARPU值，支付比率等指标均全面超越掌阅。
文学作品数量对比 阅文集团的文学作品数量远超掌阅。
阅文集团因2014年收购了Cloudary及创世而获得大量的头部作家及文学作品版权，掌阅在前期版权方面投入较少。 根据两家公司资产负债表中无形资产-版权对比
渠道分成及销售费用对比
l 虽然阅文集团虽然不用给渠道高比例的分成，但仍需要为作品导流，这个流量费占比超过掌阅科技的投入比例。 l 综合看来，掌阅比阅文更加依赖渠道，因渠道商（比如手机厂商）掌握了流量入口，掌阅对他们的议价能力偏弱。 财务数据 营业收入 两家均保持快速增长，行业处于前期投入，净利润有望持续提升 l 阅文集团2014-2016年实现了营业收入4.66亿元，16.07亿元和25.57亿元，因为2014年阅文集团收购了Cloudary以取得快速发展，营业收入大幅度增加。而阅文集团的净利润也因整合盛大文学后，实现转亏为盈，2014-2016年盈利情况分别为-0.21亿元，-3.48亿元和0.37亿元。 l 掌阅科技2014-2016年实现了营业收入4.13亿元，5.92亿元和11.26亿元，收入增长分别为84.8%，52.44%和87.23%；其净利润方面，2014-2016年分别盈利0.57亿元，0.3亿元和0.77亿元。 l 对比一下掌阅科技和阅文集团收入最大的区别在于，阅文集团2016年才转亏为盈，而掌阅科技一直都保持盈利。阅文集团自整合Cloudary（为此支付收购费约45亿元人民币），公司处于业务整合期，前期投入比较多。但随着活跃用户的规模及付费率提升，阅文集团的毛利率及净利率有望持续增长。
在线阅读是主要收入来源，版权营运增长可期 l 阅文集团以文学内容库为业务的核心，拥有数量庞大及多样的原创内容集。在线阅读是公司最主要的盈利模式，在公司的营收中保持着较大占比，另外，版权运营增幅较大，从2014年占比2.61%增长至2016年的9.68%。
阅文集团着重抢占文学资源，掌阅科技着重抢占预装手机市场 l 阅文集团的营业成本以内容成本为主，阅文集团认为其业务核心是数量庞大及多样的内容文库，优质的内容是其业务成功的关键。2014-2016年阅文集团的内容成本支出分别为1.90亿元，3.91亿元和8.39代元。
因经营策略及资源禀赋的差异，导致毛利率差异较大 我们先根据2016年的数据做一个简单的支付演绎，以解释两家公司在线付费阅读的营业利润情况的不同，作为阅文集团和掌阅科技的经营策略对比。
l 掌阅科技为了提升竞争优势，优先采用占领市场的经营策略，为获得更多客户，提高对渠道商OPPO和VIVO等优秀的手机厂商渠道方的分成比例，从2015年8月起手机厂商的分成比例由原来的50%增至60%，使得公司的毛利率呈下降趋势。 l 阅文集团背靠腾讯使得其可把更多资源投向发展内容库的规模，随着时间的推移，版权成本会由于用户规模上升及付费意愿的增长而得到规模效应。 l 2015年阅文集团经整合Cloudary后，毛利率逐步回升，而净利率也扭亏为盈。反观掌阅科技的毛利率不断下跌，而净利率提升乏力。
01 阅文集团未来还会不会继续在内容持续投入？ 这个答案是肯定的，首先阅文集团的业务核心是数量庞大及多样的内容文库，优质内容是阅文集团业务成功的关键。再者，阅文在单个作家或作品上面的投入并不会过多，这点跟视频网站的成本构成有很大差异。 02 网络文学平台是不是一个好生意？ 网络文学平台的商业模式比不上游戏平台，一是因为游戏的付费意愿更高，变现能力更强，再者，游戏可以做到按效果付费，但文学作品很难做到。 网络文学平台要优于视频网站，因为文学作品的生命周期比影视剧要长，有些十年前的小说现在依然每年能产生长尾的付费收入，但是影视剧的付费生命周期基本不超过1年。 03 网络文学与网络视频的对比，为什么网络文学经营者盈利情况比视频网站要好？为什么网络文学多采用分成的模式，而视频却需采用买断的模式？ 视频的内容产生需要前期高额投入，所以试错成本很高，但文学作品试错成本比较低。 视频的内容产生方不像文学作品/作家那么分散，如果视频网站是分成制，除非满足一个条件，即该视频网站具有极其庞大的用户基础，有足够的推广能力，内容方才会愿意一起承担风险。 04 如何看待头部作家自建团队的现象？ 现在确实有不少头部作者自建商业团队，这对于网络文学平台商并不是一个好事，但是我们认为影响不会特别大，因为作家群体太分散，读者并不会因为单个作家离开平台就不再继续使用平台，因为平台能提供丰富的内容。另一方面，平台有不断培育作者及好作品的能力，但作家单飞却很难再建一个平台。 05 读者是忠于作家、还是手机app、还是内容？ 基于上面一个问题的讨论，我们认为读者是忠于内容的，丰富的内容才是吸引读者的关键。 主要数据来源：阅文集团及掌阅科技招股说明书 免责声明：本文不构成任何投资建议，仅供交流学习。 本文转载于“商业模式研究所”，版权为上善若水资产管理有限公司所有。 内容欢迎分享，转载前请征得我们允许，并注明出处，拒绝有商业目的的转载。 联系邮箱：ssrs@frontseaasset.com 商业模式研究所 上善若水资产旗下研究分享平台 电话：0755-23152703 邮箱：ssrs@frontseaasset.com
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此外，根据Frost & Sullivan的报告，中国网络文学用户的数目在2016年达到3.33亿人，当中3.04亿人为移动设备阅读，占比远超PC端。而网络文学用户总数预期2020年将会达到4.21亿人，当中将有4.09亿人通过移动端阅读。
根据Frost & Sullivan的调查，中国网络文学读者的年龄在30岁以下者达70.7%、年龄介乎30岁至39岁占20.7%，而年龄在40岁以上者占8.6%。网络文学阅读史少于一年者占10.3%、一至三年者占22.3%，而三年以上者占比超过60%。
关于阅文
阅文集团的平台
阅文集团围绕网络文学、作家及读者设计开发了网络平台。阅文通过平台管理在阅文平台创作的内容的整个生命周期。
数据告诉你阅文有多牛
数据截止2016年
2016年平均PC端日活跃用户数占比
在线阅读收入
文学作品数量
在网络文学内容改编的竞争地位
