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企业在IPO过程中，对毛利率分析的合理性是企业过会与否的关键所在，下面针对在企业IPO过程中可比公司的选取以及毛利率存在差异时的分析方法进行阐述。 一、准确选择和比较同行业上市公司 与毛利率指标相配套的是拟上市公司说与同行业上市公司的比较。准确选择和比较同行业上市公司，在反馈意见和发审会现场问询中，都是非常重要的问题。选择同行业上市公司的思路主要有： 1、排除财务信息不对外公开、无法获取的公司，未上市未挂牌的竞争对手的数据难以得知，因此无法比较。 2、选择同行业上市公司主要从三个角度，其一是细分行业相同或相近（主要参考中国证监会《上市公司行业分类指引》及国家统计局《国民经济行业分类》），其二是主要产品相同或相近（考虑主要产品的应用领域），其三是经营规模（规模接近或超过拟IPO公司）及业务模式、客户类型等生产经营特点等相同或相近。 3、最佳对象是同行业上市公司，境外上市的公司亦可。 4、具体方式是问询或访谈行业协会、行业专家、公司生产和营销负责人，以及互联网查询等。 5、选取的同行业上市公司数量在2-10家之间。（参考“拟IPO公司选取可比公司应注意的几个问题（附8个案例）”） 附1：深圳市捷佳伟创新能源股份有限公司创业板首次公开发行股票申请文件反馈意见（2017-10-24） 说明同行业可比公司的选取标准及产品可比性，对同行业上市公司（含新三板挂牌公司、拟上市公司）的选取是否完整，发行人收入、存货、应收账款、固定资产、无形资产等主要会计政策以及销售模式、销售结算模式与同行业上市公司的差异情况及原因分析；说明报告期各类产品及其他业务的收入确认时点、差异情况及原因、收入确认相关具体凭证、是否符合企业会计准则的规定。 附2：创业板发审委2016年第46次会议发审委会议提出询问的主要问题——珠海汇金科技股份有限公司（2016-07-29） 1、招股说明书披露发行人报告期销售收入综合毛利率分别达到74%、78%和74%，其中主要产品动态密码锁的毛利率更达到82%、87%和84%，也远高于同行业水平。（1）请发行人代表具体分析发行人产品毛利率较高的原因；（2）结合银行业现状，请发行人代表说明向银行业客户销售产品的高毛利率是否能够维持；（3）发行人反馈意见显示，2015年期末对中国农业银行山东省分行存在预收账款689.95万元，与之对应的合同或订单金额为774.75万元，与之对应的发出商品为689.95万元，请发行人代表说明该项订单期后实现销售收入情况，该项订单实现的毛利率与发行人总体毛利率水平是否一致。
二、毛利率指标 毛利率说明的是产品的生产和销售所带来的毛利，与其密切联系的是企业的生产模式和销售模式。因此理解毛利率应从不同产品的生产和销售中理解，毛利率的差异分析也需要从不同产品的生产和销售中进行量化分析。 此外，在与同行业上市公司毛利率的对比中最好不要单独对比综合毛利率，而要同时对比产品的毛利率，这样更容易让人理解。 博林特的量化分析毛利率差异的思路具有较好的借鉴意义。 附：沈阳博林特电梯股份有限公司首发招股说明书（2012-02-24）披露内容 可比公司毛利率分析 鉴于同行业上市公司江南嘉捷和康力电梯尚未披露2011年度报告以及其首次公开发行股票招股说明书数据披露相对较为完备，基于获取相同期间完备数据的原因以及考虑选取尽可能长的比较期间，以下部分的分析采用了2008年、2009年、2010年和2011年1-6月的数据（以下简称“上述期间”）。 公司电梯生产产业链较为完整，目前已具备规模化的核心电梯配件生产能力，从而能够有效降低成本。从生产经营模式看，截至 2011 年 6 月 30 日，江南嘉捷和公司的员工人数分别为 1,040 人和 2,460 人（康力电梯 2009 年 12 月 31日员工人数为 691 人，未能从公开渠道查询到其 2011 年 6 月 30 日员工人数；可比公司数据来源为其《首次公开发行股票招股说明书》），因而，康力电梯和江南嘉捷的生产经营模式更为相近，而公司则生产更多的配件，公司生产的配件主要不是用于直接对外销售而是用于公司以整机销售的电梯产品，电梯配件生产的毛利也将体现在公司整机销售的电梯产品中，这种生产模式是造成与同行业上市公司毛利率差异的一个原因；同时，公司直销和外销比例较高，直销和外销的毛利率较高也是造成公司与同行业上市公司相比毛利率差异的一个原因。在直销模式下，产品销售定价不仅包含电梯产品（裸梯）成本，还包括了营销费用、运输费用和免费维保期内的维保费，其中无偿维保费会包括在电梯产品的售价中，而营销费用和运输费用会进入期间费用中的“销售费用”。总之，发行人与同行业可比上市公司之间生产和经营模式的差异是造成公司与同行业上市公司毛利率差异的主要原因。下表是同行业上市公司与公司毛利率的数据：
注：毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入；可比公司数据来源：相应公司公告的定期报告或《首次公开发行股票招股说明书》 从分主要产品的毛利率比较分析，基于目前能够公开查询得到的电梯整机销售企业分产品数据，电梯分产品毛利率比较如下表所示： 从上表可以看出，报告期内，公司直梯、扶梯产品的毛利率比康力电梯和江南嘉捷的均值较高（2011 年 1-6 月公司扶梯毛利率较康力电梯和江南嘉捷均值较高与今年上半年扶梯销量较少、高端产品较多平均价格较高但样本并不具有很高的代表性有关）；最近三个完整年度，公司电梯产品的毛利率较康力电梯和江南嘉捷的均值较高，剔除江南嘉捷 2008 年度因较其以后年度及可比公司康力电梯明显偏低数据外，公司较均值高出6.8%-7.8%个百分点，基本稳定，从公司自身的毛利率看其电梯产品的毛利率亦稳定在 29.5%-34.0%的区间内。本质上，上述分产品毛利率产生差异的原因是由于公司与康力电梯和江南嘉捷的生产模式、经营模式不同而产生；从具体表现方式上看，产业链的情况不同（即自产配件的比重不同）会产生 2 个百分点左右的差异、电梯产品内销中的直销与经销比重的不同会产生近 2 个百分点的差异、外销与内销的比重的不同会产生 1 个多百分点的差异。与同行业上市公司相比，直销和外销的比重较高相应会产生较高的销售费用，公司上述期间的销售费用率高于康力电梯、江南嘉捷，较其均值高出 5.40%-5.62%，差异值较大但相当稳定，这反映了公司虽然直梯、扶梯的毛利率较高，但同时需要较高的销售费用，从而在很大程度上抵消了高毛利率对公司净利润的影响，从同行业三家公司（康力电梯、江南嘉捷和公司）的销售净利率区间看，销售净利润稳定在 6%-11%之间，公司处于 8%-10%的区间内。具体说明和分析如下： 1）产业链发展战略和布局不同 2010年，康力电梯、江南嘉捷和公司的电梯产品销售收入分别为78,965.26万元、120,290.36 万元和 93,323.69 万元，但上表数据显示公司在曳引机和门机\层门装置方面的采购（外协）金额要远小于康力电梯和江南嘉捷。公司生产的配件不是主要直接对外销售而是用于公司生产的电梯整机产品出售，其中的毛利也将体现在整机产品销售的毛利中，从而使整机产品体现较高的毛利率。如果在其他条件不变的情况下，选取公开数据较为完备的江南嘉捷，假设公司在直梯、扶梯生产过程中对外采购（外协）金额占产品成本的比例与江南嘉捷相同，公司上述期间电梯产品的模拟毛利率情况如下表：
注： 模拟毛利率为假设对外采购（外协）产品的毛利率为机械制造行业平均毛利率（根据万得资讯证监会行业分类数据，按每家企业的数据进行算术平均，上述期间分别为25.88%、26.77%、26.91%和 25.34%）、公司对外采购（外协）金额占产品成本的比重与江南嘉捷相同（江南嘉捷上述期间测算数据分别为 81.00%、78.57%、76.36%和 85.21%）的情况下的测算值（限于同行业上市公司公开数据取得的限制，上述占比数据和模拟毛利率数值为测算值）。江南嘉捷数据来源于其《首次公开发行股票招股说明书》。 上表中公司实际毛利率和模拟毛利率的差异，为江南嘉捷与公司在电梯产品生产过程中对外采购（外协）的比例差异不同即自产配件的比重不同所造成。由于公司产业链更为完整，员工人数更多，其单台产品对应的人工费用和制造费用也更高。选取公开数据信息更为完备的可比公司江南嘉捷，与公司在单台产品的人工成本和制造费用方面的差异情况如下表： 从上表可以看出，公司销售的每一部直梯、扶梯所耗用的人工成本和制造费用要高于江南嘉捷，虽然公司生产直梯、扶梯所耗用的人工成本和制造费用较可比公司高，但公司产品的平均成本（不包含配件生产的内部利润）与可比公司整体相差不大，这一方面反映了公司与康力电梯和江南嘉捷在生产模式方面的重要差异，另一方面公司自制配件的毛利率会体现在最终产品销售的毛利率中。上述期间，江南嘉捷、康力电梯和公司的直梯、扶梯的平均成本情况如下表： 总体来看，上述期间公司直梯产品的平均成本比可比公司平均值较高，差异的平均值为1.60 万元但整体呈现逐年下降的趋势，这与公司产量逐年提高摊薄成本有关；扶梯平均成本最近三年较可比公司平均值较低，平均低 0.73 万元（2011 年 1-6 月扶梯产品平均成本较高，与今年上半年扶梯销量较少、高端产品较多平均价格较高但样本并不具有很高的代表性有关），但总体相差不大。公司直梯产品平均成本较可比公司高，同时销售价格也相应较高且差异基本稳定；扶梯产品平均成本除最近一期外最近三年均较可比公司略低，销售价格略高且差异基本稳定，这与公司的生产和经营模式相匹配。上述期间，公司与可比公司电梯产品平均价格如下表所示： 2）国内销售的直销、经销比例不同
注：江南嘉捷数据来源于其《首次公开发行股票招股说明书》，整机包括垂直升降电梯、自动扶梯和自动人行道。2008 和 2009 年的数据因不能剔除停车设备金额，故未予采用。 与同行业国内可比上市公司江南嘉捷相比，公司内销部分的直销比例较高（康力电梯2009 年整机产品直销比例为 55.18%，2008 年为48.00%；前述康力电梯数据为其整机产品内销和外销合计数，康力电梯外销比例较低，2008 年和2009 年分别为11.89%和 6.83%；数据来源于其《首次公开发行股票招股说明书》）。在直销模式下，公司将直接面对最终客户，通常毛利率较高。而在经销模式下，需要先将产品销售给经销商（买断销售），由经销商将产品出售给电梯最终用户，因此经销的毛利率通常也较低。
从上表可以看出， 在内销中， 除 2009 年经销的毛利率较直销略高0.22%外，其余期间直销较较经销模式下高 4 个百分点左右，较高的直销比例起到了提升毛利率的作用。 如果在其他条件不变的情况下，假设公司内销中直销和经销的比重同江南嘉捷相同，公司上述期间电梯产品的模拟毛利率对比情况如下表：
注：模拟内销毛利率：假设在公司内销中的直销、经销毛利率不变，且其直销比重与江南嘉捷内销中直销比重相同的情况下的测算值。江南嘉捷数据来源于其《首次公开发行股票招股说明书》。 上表中公司实际毛利率和模拟毛利率的差异为江南嘉捷和公司之间内销中的直销比重差异所造成。 3）外销比重不同 上述期间，公司与康力电梯、江南嘉捷整机外销金额及占营业收入的比例情况如下表所示： 从 2008 年和 2009 年数据看（缺少康力电梯 2010 年至 2011 年 1-6 月数据），与同行业国内可比上市公司相比，公司外销收入的金额、比例均较高，而通常情况下，外销较内销电梯产品的平均价格和毛利率更高（可比公司内销和外销价格情况见“二、盈利能力分析”下“（一）主营业务收入构成及变动趋势”；可比公司内销和外销毛利率情况未能从公开资料查询得到）。 上述期间公司电梯产品内销、外销的毛利率情况如下表所示：
从上表可以看出，报告期内公司外销毛利率较内销高 5.0%-10.3%左右，因此，较高的外销比重将会推高直梯、扶梯的毛利率。 如果在其他条件不变的情况下，假设公司的外销比重同江南嘉捷相同，公司上述期间电梯产品的模拟毛利率对比情况如下表： 上表中公司实际毛利率和公司模拟毛利率的差异为江南嘉捷和公司之间的外销比重差异所造成。 与国内同行业上市公司相比，因产业链不同、直销和经销比重不同以及内销和外销比重不同所产生的毛利率差异测算情况如下表所示：
总之，与国内同行业上市公司相比，公司存在配件自制程度、内销中的直销比例和外销比重均较高的特点，公司较高的毛利率水平与其生产模式和经营模式相协调、配比。 但是，这种经营模式（尤其是内销中的直销比重和外销比重和内销中的直销比重较高）必然会导致相应更高的运营费用（如销售费用），较高的毛利率并不一定产生更高的净利率。由于直销模式下的产品销售定价不仅包含电梯产品（裸梯）成本，还包括了营销费用、运输费用和无偿维保费（无偿维保期限多为一年）；其中无偿维保费会包括在电梯产品的售价中，而营销费用和运输费用会进入期间费用中的“销售费用”。 上述期间，江南嘉捷、康力电梯和公司的销售费用与主营业务收入的比率情况如下表： 单位：万元
注：1、康力电梯数据来源于其《首次公开发行股票招股说明书》，江南嘉捷数据来源于其《首次公开发行股票招股说明书》； 2、由于毛利率=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入，销售费用核算公司与产品销售相关的费用，因而“销售费用与主营业务收入的比率”指标可以测算其对毛利率的抵减项。 从上表可以看出，上述期间，公司的销售费用与主营业务收入的比率在11.01%-13.06%之间，而江南嘉捷和康力电梯在4.99%-8.28%之间。公司要比江南嘉捷和康力电梯的均值高出5.40%-5.62%。这显示出在公司的经营模式下，虽然直梯、扶梯的毛利率较高，但同时需要较高的销售费用，从而在很大程度上抵消了高毛利率对公司净利润的影响。上述期间，江南嘉捷、康力电梯和公司的销售净利率如下表： 单位：万元
注：康力电梯数据来源于其《首次公开发行股票招股说明书》、2010 年报和2011半年报；江南嘉捷数据来源于其《首次公开发行股票招股说明书》。 从上表可以看出，上述期间，公司的销售净利率在8.13%-9.7%之间，而江南嘉捷和康力电梯的销售净利率均值在 6.87%-10.27%之间，公司与江南嘉捷和康力电梯销售净利率之间的差距不大；从行业三家公司的销售净利率区间看，销售净利润稳定在 6%-11%之间，公司处于 8%-10%的区间内。 在公司较高的外销和国内直销的模式下，毛利率虽然较高，但需要不断投入资金完善和维护营销网络、开拓海外市场，因此销售费用、管理费用也会相应较高；完善公司产业链、提高主要产品的自制比率，也会产生更多的人工成本、制造费用、研发费用等，而这部分费用尚未体现在毛利中，但会对公司的净利润产生影响。因此，与江南嘉捷和康力电梯相比，公司的毛利率虽然更高，但销售净利率的差异较小。 |
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