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首先，我们先要弄清楚保千里公司资金链断裂的真实原因是什么，是否象表面上看起来那么简单。 1、现金流问题 保千里公司完成借壳重组后，从2015-2017年现金流都为负，合计流出资金13.38亿元，但必须考虑到这期间公司通过融资借贷输血资金56亿元，区区13亿元流出绝对不至于让公司现金流断裂。 同样，瑞康医药2015-2017年现金流为负，流出45.5亿元，但通过融资借贷输血资金82亿元，余下现金应该还能撑好几年。 另外，不能因为公司经营现金流为负就质疑公司的经营业务不具备竞争力或是财务造假。关于这个问题，我在文章《现金流为负是否意味着造假》里做了专门的分析。 而且我刚看到网友文章里提到一个资料，根据最新一期财务数据，我们A股里有超过1500家上市公司的经营性现金流都是负的，其中不乏大量市值几百亿到几千亿的国营和民营企业，排名第一的民生银行净流出3677亿！虽然我们都知道现金流为正当然要比现金流为负要好，但不能简单的就认为现金流为负的企业就一定有问题。 2、天量并购问题 这才是造成资金链断裂的主要原因，保千里这两年融资输血资金56亿，但收购就耗费超过38亿，再加上经营流出13亿，总量耗费资金达到51亿以上了。虽然表面上看账上还有5亿剩余，但是银行24亿贷款一旦抽贷，则马上就无法应付了。 有人要问了，银行为何要抽贷呢？这是问题的关键，原因还是出在收购上。 收购的问题不是收购耗费资金太多，而是资产质量太差！我们通过保千里2016年报和2017年三季报利润表数据可以看出，2016-2017年收购的资产基本上没给上市公司带来利润，还有一定亏损！ 保千里2016年财报中，“对联营企业的投资收益”是-4978万，“少数股东权益利润”是0，说明收购的这38亿元资产合计净利润是亏损的。2017年三季报中，“对联营企业的投资收益”是-2486万，“少数股东权益利润”是451万，说明收购的资产盈利能力依旧很不如人意。 38亿元收购了这样烂的资产，还形成了24亿的商誉，很显然这些资产的商誉在不远的将来将形成巨额的计提减值，从而导致公司产生十亿元甚至二十多亿的亏损！这样的收购一定有问题。 事实上这个问题已经暴露于监管之下，2017年7月份上市公司收到证监会行政处罚书，大股东、原董事长在2015年借壳上市时虚增资产价值被查处。而且公司也向大股东提出诉讼控告在收购过程中损害上市公司利益，目前保千里在上市公司7月24日跌停后已经停牌，8月17日大股东辞掉董事长和总裁职务，其持有股份也被司法冻结。由此也不难猜到，由大股东任董事长时收购38亿资产为什么这么烂，一定有猫腻！ 这样的背景下，银行当然要抽贷停贷了，结果我们就看到保千里的资金链断裂，连区区的7200万债券利息都付不出了。 对比一下瑞康医药的收购，将近40亿元收购了超过100家公司，多数公司的收购市盈率是在5-7倍之间，盈利能力很强。我们看到2016年报和2017年三季报的利润表数据，根据“少数股东权益”推算出来收购的权益资产2016年实现的净利润将近1亿元，2017年前三季度实现净利润超过2.7亿元。考虑到有20多亿元的资产是在2017年前三季度陆续收购的，这2.7亿利润只包含了收购日到三季度末的利润，我们可以推算收购的权益资产2017年全年实现的利润有可能达到6-7亿元！ 更何况，这些被收购的公司还和上市公司签订业绩增长协议，接下来3年内每年净利润增长在30%左右。这样优质的资产，3-4年下来为上市公司带来的净利润（净资产）就已经超过30亿商誉了，这就不会发生商誉减值的问题了！ 3、资产流动性和偿债能力 资金链断裂，一般有两种情况。一是资不抵债，二是资产流动性差短期偿债能力差。 保千里从至少从账面上看，还没沦落到资不抵债的地步，就算计提了几十亿商誉也不会。那么问题就出在资产流动性上了。 我们看保千里2017年三季度末的资产负债表，有货币资金5个亿，应收账款24.5亿，应收票据2.3亿，预付账款9.3亿，其他应收款1.9亿，存货7.5亿，合计流动资产50亿左右。而其中能够快速变现的有货币资金5个亿，以及部分应收账款，按照周转期7-8个月来看，24亿应收账款一个月内能回收大约3亿元左右。合计8亿元。(这里没有采用速动资产的概念，是因为应收账款的回收周期长，我们要求是一个月内筹集的资金，要求更高） 负债方面，需要短期内刚性兑付的有银行贷款23.6亿，债券利息0.72亿，合计将近24.32亿元。（这类债务到期了必须兑付，否则就严重影响公司财务信用。如果欠供应商账款之类的债务，到期还不出协商一下拖2个月还是可能的，不会出多大的事。） 8亿元资金应对24.32亿元可能的短期债务，结果一目了然。一旦短期内这些债务要还，银行不会再贷款了，保千里根本无力偿还，资金缺口非常大。而公司如今基本面恶化，资产质量要爆雷、大股东被立案调查被控诉掏空上市公司，想再获得外部新的融资输血是根本不可能。于是乎，12月就宣布资金链断裂了。 有人问钱都到哪里去了，2016年年底还有33亿元现金货币在账面上，怎么一年不到就败家光了！我们很容易就找到答案，收购买那一堆烂资产花光了！ 我们看现金流量表吧，2016年“投资活动支付的现金”和“取得子公司股权支付的现金”两个项目合计为19.7亿、2017年前三季度为21.1亿，整整40多亿收购款居然这么爽快全部付清，难道还怕那些烂资产卖方悔约吗？ 相比起来，瑞康医药的收购就高明和干净了很多，40亿的收购，2015年付款2.79亿，2016年付款3.31亿，2017年前三季度付款3.23亿，加在一起付款才9.33亿，而余下的收购款形成30多亿的其他应收款，在未来三年分批付清。而且同时还获得了收购的“子公司少数股东投资带来的现金“合计4亿元，公司真正收购支付的现金到目前只有5亿元！真是良心收购啊，我们可以断定，瑞康医药的大规模收购并为给上市公司带来太大的资金压力！ 4、瑞康医药极端偿债测试 保千里的问题已经分析得很清楚了，其实我们更关注的是瑞康医药是否也存在同样的隐患。 我们回来看看瑞康医药的2017年三季度资产负债表：有货币资金10.9个亿，应收账款120.6亿，应收票据6.9亿，预付账款8亿，其他应收款11.5亿，存货26.7亿，合计流动资产185亿左右。而其中能够快速变现的有货币资金10.9个亿，以及部分应收账款，按照周转期6个月来看，120亿应收账款一个月内能回收大约20亿元左右。一个月内变现资产合计30.9亿元。 负债方面，需要短期内刚性兑付的有银行贷款38.8亿，债券利息0.6亿，合计39.2亿元。 或许大家还关注到瑞康医药有38.9亿的其他应收款，但这些债务多是收购子公司形成的，有协议规定在收购3年内分批按照业绩兑现情况付款。现在这些债主多数都还持有瑞康子公司30-49%的股份，也算是合作伙伴甚至是一家人，不可能撕破脸逼债。同样，还有50亿应付账款是向上游合作伙伴采购的赊账，也不会有太大压力。 我们做一个极端测试，假设明天瑞康医药也受到银行的不待见，短期内就要收回所有的贷款，那结局回如何。 首先，瑞康医药能通过账面现金、应收账款每月回收获得30.9亿资金，距离需要偿还的39.2亿刚性债务缺口是8.3亿元。 我们再看瑞康医药还有32亿应收账款证券化额度可以使用，因为瑞康医药的应收账款坏账率非常低，过去十年来应收账款实际坏账率不超过千分之一，所以属于好变现的优质资产。 而且瑞康医药现在每月有超过25亿元的经营性现金流入，两个月就有50亿元，真的出现极端情况，瑞康只要收缩一下经营规模，自己本身有一个月的存货，并向上游合作伙伴临时再争取一个月的账期，加上现金10.9亿，就可以筹集超过60亿资金，也能应付渡过危机。 所以分析下来，就算出现极端情况，瑞康医药短期的偿债能力还是很充裕的。假设银行翻脸逼债断贷，瑞康医药还是能度过难关，不会出现资金链断裂的情况。 何况，瑞康医药现在的经营发展处于一个良好的状态，怎么说都算优质资产，银行停贷抽贷的情况更不可能发生。 在我看来，瑞康医药虽然也存在着资金紧张的压力，但主要是公司业务快速扩张和扩张导致资金不足的矛盾。至于资金链断裂的风险，至少现在我是不太担心的。 那一夜，我凌晨三点才睡，但睡得很安稳。 是不是有不少康迷昨晚被吓得也睡不好呢？对一家公司的信心来自于努力的研究。大家努力一点，离成功就近一点。大家支持我多一点，我的信心也会足一点！ |
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