安琪酵母：下游景气持续 受益成本下降

行业格局好,安琪优势明显。安琪已成为亚洲第一、全球第三大酵母公司,2016年酵母类产品发酵总产能超过18.5万吨,国内市场份额达到50%。而主要竞争对手乐思福在中国有5万吨酵母/1.5万吨YE产能,英联马利在中国有4万吨酵母产能,两者产能规模都比较小。安琪在国内市场份额是乐思福和英联马利的3倍多,且产品种类多,规格全面,在行业品牌知名度高,营销服务网络遍布全球150个国家和地区。强大的优势决定了安琪在国内拥有绝对的定价权,虽然安琪为国产品牌,但其产品价格比竞争对手高出30%。

下游烘焙景气持续。酵母被广泛用于面包、馒头等传统面食发酵,随着生活水平的提升,西式早餐、饭后甜点、下午茶逐渐兴起,西点及面包等烘焙食品的需求量大增,2014年烘焙食品制造主营业务收入达到2426.67亿元,烘焙行业的快速发展拉动酵母需求的持续增长。横向对比来看,目前我国人均烘焙食品消费量仅6.59kg,远低于发达国家。我们认为,随着人均烘焙食品消费量的增长以及酵母对于苏打和老面的替代,酵母市场消费量还有很大提升空间。

YE市场空间大。YE是一种纯天然、安全、健康的调味增鲜剂,可显著减少盐分添加,顺应了“纯天然、无添加”的健康消费趋势,近年来广受欢迎,成为味精的替代品,目前欧洲/韩国/日本酵母抽提物对味精的替代比例分别在60%/40%/30%左右,中国目前才2%,YE对味精替代的空间较大。在消费者对健康和食品安全需求的驱动下,公司YE发展迅速,2013年YE销量2万吨,目前公司YE产能达到6.6万吨,由于YE市场需求旺盛,公司正在扩建YE产能。

受益成本下降。从供给端来看,根据USDA预测,我国糖产量2018年有望达到1050万吨,较2017年增加约100万吨,按生产三吨糖约产生一吨糖蜜测算,2018年糖蜜产量有望增加30-35万吨。从需求端来看,国内酒精需求持续低迷,酵母需求上升无法弥补酒精需求的下滑。展望2018年,我们认为糖蜜价格大概率维持低位,糖蜜占公司成本34%左右,糖蜜价格下降有助于公司毛利率提升。

产能持续扩张。为了满足日益增长的酵母消费需求,公司在国内积极进行产能扩建。2017年上半年,安琪德宏现有酵母生产线内部技术改造完成,2017年5月正式投产运行,安琪德宏干酵母产能从目前的2.6万吨/年提升到3万吨/年。赤峰产能扩建项目按计划启动土建工程,预计2018年6月可完成建成,投产后酵母产能将提高1.5万吨。公司积极进行海外布局,埃及工厂现有产能2015年满产,公司启动了埃及二期建设项目,预计2019年3月投产。俄罗斯新建工厂2017年8月正式投产,目前产能利用率已达到80%,明年即可满产。公司稳定扩张有效缓解产能压力,为业绩增长提供支持。

投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为1.04元、1.40元、1.69元,对应PE分别为30X、22X、19X。公司下游景气持续,YE业务快速增长,受益成本下降,产能持续扩张,维持“买入”评级。