 巴菲特為什麼一直對財險青睞有加，而對壽險持高度謹慎態度呢？ 巴菲特不是投資保險股，他是控股保險公司，然後掌控浮存金獲利。你我如果學習巴菲特投保險，那是東施效顰，失之毫釐謬以千里了。
本文有點長，是比較長，但看完之後，相信您對保險股的投資邏輯，會有一個質的不同。有價值的文章，再長都是值得仔細閱讀。
文：唐朝 01
保險股，是今年市場熱點之一。龍頭中國平安，年內實現翻倍；中國太保漲幅約60%；新華保險漲幅超50%；中國人壽漲幅超過30%。在這個過程中，老唐經常收到詢問為什麼沒有買中國平安，以及建議老唐看看中國平安財報之類的資訊。
這樣的問題，不是今天才有，過去幾年就沒斷過。早在2014年7月27日，老唐就在答過一位朋友同樣的提問，老唐說：
簡單說，就三個字：看不懂。
複雜點解釋：保險公司，對我而言，仿佛一個黑箱。其銷售保險的收入，僅僅是類似於生產企業的採購部門，採購現金。採購有沒有買貴，涉及到無數假設，核心是賠付率和利率。這些假設及其計算，讀八年保險精算專業的人才，加上大量資料（還得假設資料是真實的）支援，也未必搞得正確。
確認採購部門沒有買虧，然後才談得上考慮生產部門能不能賺錢。保險公司的投資，就是它的生產過程。判斷其每筆投資，是否正確，需要自己瞭解投資物件，能夠評估其價值。這個能力圈要求，實在太大，老唐做不到。
對保險公司的投資，就老唐的看法而言，要麼就是信念性的無條件相信管理團隊的能力。要麼就是賭牛市來臨，享受保險公司用別人的錢買股的高杠杆收益。至於分析什麼內涵價值云云，自得其樂的天書吧。
老唐既沒有無條件相信管理層能力的信念，也因怕杠杆之害而願棄杠杆之利，因而，包括平安在內的所有保險公司，都不是老唐的菜。 上周讀《巴菲特的估值邏輯》一書，雖然裏面每個案例都是讀過的，但借著讀它的由頭，又把手頭相關資料翻出來梳理，趁機把巴菲特投資保險股的幾次經典戰例做了個匯總，重新列出當時的財務資料和公司情況，逐一推敲了巴菲特那時可能的估值和想法——很可惜，還是沒有找到下注保險股的理論基石，腦袋裏沒有感嘆號，也沒有句號，依然充滿著一堆問號……
在我看來，控股保險公司、然後利用保險公司浮存金賺取超額投資收益，是巴菲特成為世界頭號股神的絕密武器。若非保險提供的資金杠杆，巴菲特的成就會差很多。
巴菲特早期成立合夥公司的經歷，讓他很早就嘗到了用別人的錢投資的巨大威力……1956年，巴菲特合夥公司開張，募集總資金10.5萬美元，其中巴菲特投入100美元。
其後，由於巴菲特良好的投資收益，不斷吸引到資金入夥。按照巴菲特年收益率高於4%以上的部分提成25%的規矩，到1966年，巴菲特的提成再投入收益累積的已經很嚇人了：1966年1月，巴菲特給合夥人的信裏，嘚瑟自己在合夥公司裏的資產：684萬9936美元。
685萬美元，如果按照1965年35美元/盎司的黃金價格折算，這筆錢約相當於今天的2.5億美元，大概相當於16億人民幣——千萬別再相信巴菲特是老了才富的。1966年小巴才36歲，36歲16億人民幣，就是放在帝都也算小土豪一枚了。只是因為他接下來的50年賺得實在太多（目前身家超過800億美元），所以給人一種錯覺，好像巴菲特是老了以後才賺到錢的。
早在1951年，巴菲特還在本傑明.格雷厄姆手下讀書的時候，有個週末，他摸到了格雷厄姆投資並擔任董事長的一家保險公司去。那家保險公司除了門衛以外，就只有一位投資主管在（也有說是副總裁的）。投資主管接待了這個大學生。
不知道是閑的，還是因為這小夥子格外討人喜歡，總之，這位投資主管花了4個小時，給小巴介紹了保險公司是怎麼運營的，如何構建保險公司的競爭優勢等等。
21歲的大學生回到家，不僅把自己的過半身家買進了這家公司的股票（一共買了350股，投入10282美元），還寫了一篇名叫《我最喜歡的股票》投稿到報社“吹票”（發表在1951年12月6日出版的《商業和金融年鑒》上，全文見明日次條）。
可能吹票效果不錯，1951年底，已經升值到13125美元。第二年，價值投資者、格雷厄姆的忠實弟子、未來的股神沃倫.巴菲特，“落袋為安”清倉跑了，連本帶利收回15259美元。
應該就是在那天，巴菲特弄懂了一個概念：浮存金。25年後，這個大學生再次大手筆進入這家公司，並最終全資收購了它。那天花費4小時教他的投資主管，成為了這家保險公司的CEO。這家保險公司叫政府雇員保險公司（Government EmployeesInsurance Co.）縮寫為GEICO，也稱蓋克保險。
簡單粗暴小科普：所謂浮存金，指的是顧客購買保單時，錢就交給了保險公司，但賠償的義務要等到索賠發生時。這期間，這筆錢在財務上是保險公司的債務，但保險公司可以用這筆錢去投資。當投資收益高於保險公司獲取這些浮存金的成本時，保險公司就賺到了利潤。
保險公司獲取浮存金的成本，可以用綜合成本費率來觀測。一般保險公司保費的綜合成本費率會控制在略高於100%，甚至某些優秀的保險公司，綜合成本費率會低於100%，比如巴菲特旗下的蓋克保險，再比如長期費用率100.6%的通用再保險。
所謂綜合成本費率100%，簡單理解就是保險公司的保險銷售收入，減去全部賠償支出，減去公司經營費用後，不賠不賺。
好比1萬人買某種車險，經過精算該險種索賠概率為10%，索賠平均金額為2000元，平均每份保單平攤的各類經營及稅收成本是60元。那麼在上述假設準確的情況下，該保單售價定在260元時，不賠不賺。
如果能高於260元銷售、或最終索賠概率低於10%、或索賠平均金額低於2000元，保險公司使用客戶資金的成本為負，即不僅所有資金的投資收益歸了保險公司，客戶還額外倒貼了一筆錢給保險公司。
這就是保險公司最大的奧秘……
巴菲特再次接觸保險股，已經是1967年。是一個共同熟人介紹的一家未上市保險公司：國民保險公司（NationalIndemnity Company）。這家保險公司的交易，給我留下一個深深的疑問，至今沒有解決。
國民保險是傑克.林奇爾特創立的，主要經營車險、火災險及傷害險（不經營壽險，巴菲特從來不買壽險，後面聊），是一家非常成功的保險公司。
巴菲特對其覬覦已久，根據《滾雪球》的記載，巴菲特曾經叮囑那位共同的熟人，只要傑克有賣出的意圖（據說傑克每年會有15分鐘心情沮喪，有賣掉公司退出江湖的衝動），一定要第一時間通知他。
某一天，傑克又進入煩躁期。
那位共同的朋友馬上打電話問巴菲特“這幾天有時間會面嗎？”
巴菲特立刻回答“今天下午怎麼樣？”然後他們見了面。
巴菲特在15分鐘以內，同意了傑克的一切要求：不搬經營地址，不解雇任何員工，並在自己給國民保險估值為每股35美元的情況下，答應了傑克每股50美元的要價。甚至為了防止傑克找藉口變卦，巴菲特提出相信傑克，交易前不用對報表進行再審計。
傑克被逼到死角，無話可說，只好真的把公司賣給了巴菲特。
現在問題來了：國民保險是一家“比宣傳的更好”的保險公司（巴菲特接手第二年公開說的），1967年保費收入1680萬美元，淨利潤160萬美元，而巴菲特給它的估值僅僅600萬美元，傑克的開價也不過860萬美元。這兩位都是超級熟悉保險經營的絕頂高手，一個估值不到4倍市盈率，一個開價不到5.4倍市盈率，為什麼？？
更百思不得其解的是，當時國民保險公司擁有價值3190萬美元的投資組合（即浮存金的對外投資），其中債權類2470萬，股權類720萬——這筆投資在接下來的兩年增值為4200萬美元，這至少可以讓我們反推，該組合價值在當時是公允甚至是低估的。
一家經營的非常好的保險公司，擁有近3200萬美元的浮存金，當年淨利潤160萬美元，原老闆開價860萬美元，巴菲特估值600萬美元，最終以860萬美元成交，5.4倍市盈率。買賣雙方無疑都是業內高手高手高高手，為什麼只給它這麼低的估值？——備註：收購後的次年，淨利潤220萬美元，相對於收購價而言，不到4倍市盈率。
巴菲特無疑是大賺了，但我感興趣的問題在於：在他們達成協定的那一瞬間，為什麼兩位內行對該公司的估值，都低到讓我們覺得不可思議？這中間究竟有什麼我們沒看懂、沒看見的風險，導致雙方認為這樣一家保險公司只值5.4倍市盈率？——我至今沒有找到答案。你有嗎？ 一生好運，智勇雙全，有如神助 百戰不殆，金融圈商界送禮獨一無二 私人洽購請致電1333-28-77772 聯繫大公館畫廊葉小姐，或點擊本連結訪問內頁索引 02
與巴菲特一生瓜葛最深的保險公司，是巴菲特經常拿出來嘚瑟的政府雇員保險公司（GEICO）。公司是利奧·古德溫於1936年在德克薩斯州創立的，當時，他是德克薩斯州一家保險公司的會計。
古會計通過對事故統計分析研究，發現聯邦政府、州政府及市政府的雇員比普通人發生事故的幾率要小。同時，古會計發現如果可以繞過保險代理人，為這些事故率低的駕駛員提供保險的話，每銷售一份30美元的汽車保單，就可以節省6到7美元。
於是，古會計註冊成立了政府雇員保險公司，主要定位就是通過直銷，將低價汽車保單賣給政府官員和軍人們（不神秘，就是公務員軍人額外打七折）。就這樣業務逐漸擴大到全國，險種主要是車險和房屋險（注意：不搞壽險）。
蓋克保險將省下來的成本體現在保單價格上，而低價保單又帶來更多客戶。按照大學生巴菲特發表在報紙上的吹票文（全文見今日次條）的表述：1949年，蓋克的保險利潤與保費之比為27.5%，同期國內全部133家同行僅有6.7%。
1950年，整個行業惡化，行業保費利潤率下降到3%，同期，蓋克保險利潤率18%。1951年上半年，所有保險商在人身傷害險和財產損失險方面都出現了嚴重的虧損，例如麻塞諸塞州保險公司出現16%的虧損，新阿姆斯特丹事故險公司的虧損比例為8%，標準事故保險公司的虧損比例9%，同期政府雇員保險公司卻保持9%的利潤率。
就是因為這樣的原因，小巴花了自己過半身家，投入10282美元，買進350股，第二年跑了。大概是不到30元買的，43元多跑的，淨賺約48%的樣子。
時光如梭，轉眼來到了1976年，當年的大學生小巴，已經成為美國知名巨富，經常跟著《華盛頓郵報》老闆凱薩琳.格雷厄姆（和價值投資教父本傑明.格雷厄姆無關，就好比兩個華人恰好都姓王而已）出入上流社會。
蓋克也已經成長為全美國最大的汽車保險公司。然而，正是因為過度追求成長，加上政府推出的“無過錯賠償”新規，以及被意料之外的通脹水準推高的汽車維修費和人員醫療費，蓋克陷入了困境。
1975年，蓋克保費收入約9億美元，但公司巨虧1.26億美元（承保虧損1.9億美元，經投資收益彌補後虧損1.26億美元），頻臨破產，股價也從歷史高價60多美元，跌到2美元。更恐怖的是，面臨1.9億承保虧損，公司為未來客戶索賠所計提的準備金不足。所以，全國多個州的保險委員會準備宣佈蓋克保險破產清算。
此時，巴菲特耗子扛槍——起了打貓心腸，重新盯上了這家曾由自己導師擔任董事長的公司。老唐深度懷疑，其中不僅僅有賺錢的因素，可能還有與導師一爭高低的想法，看看誰的投資理念更高明。
為什麼這麼說呢？插播一段趣聞，節選自《巴菲特傳：一個美國資本家的成長》：
大約是在政府雇員保險公司陷入困境的時候，本傑明.格雷厄姆讓巴菲特和他合著《聰明的投資人》修訂版。他倆通過寫信互相聯繫，但是巴菲特發現自己和老師之間有一些根本性的分歧。
巴菲特希望在修訂版中有一個章節專門論述何為“優秀企業”（例如喜詩糖果公司），而格雷厄姆認為這樣的內容對於一般讀者太過艱深了。
而且，格雷厄姆建議一個人投資於股票的資產占個人總資產的比例上限為75%，而巴菲特更加激進，他認為如果某只股票價錢合適的話，他會押上全部家當。
巴菲特執意堅守自己的觀點，因此放棄了這本書合著者的身份，只是讓自己的名字出現在書的致謝部分。
有意思的是，沒有什麼比政府雇員保險公司的股票更能彰顯兩人在投資哲學上的分歧了。格雷厄姆說它缺少安全性，在公司瀕臨破產時的確如此。巴菲特則認為如果管理得當，這將是一個千載難逢的投資機會，於是他緊密地關注著公司的變動。
1976年4月，蓋克股東大會上，400多位高呼CEO下課。5月，新的CEO、來自旅行者保險的保險業老手約翰.伯恩到位。巴菲特通過凱薩琳.格雷厄姆以及伯恩前任兩處關係，聯絡伯恩到凱薩琳家裏一敘。
據伯恩回憶，那一夜，巴菲特持續拷問了他幾個小時。那一晚，倆人究竟密談了些什麼，今天已經無法重現。但通過他們後來的行為，可以反推出他倆計畫的能讓蓋克起死回生必須採用的措施：
1.砍掉一切高成本保單，或提高這類保單的價格，將綜合成本費用率重新回到100%以下。重回承保不追求規模、要追求利潤的蓋克老路； 2.尋找同行，對公司進行再保險救濟； 3.迅速融一筆資金，增加公司資本金； 4.說服保險委員會，不要宣佈蓋克破產清算。
道路1，伯恩在和巴菲特會面以前，已經砍掉了約100家分支機搆，裁員近半。而且在新澤西州保險委員會主席拒絕蓋克提高保險費率時，伯恩直接把當地經營許可證拍在主席桌子上：“還給你這該死的執照，我們不再是新澤西州的公民了”，然後立刻解雇了州內700名員工，並通知州內30萬承保客戶另尋保險公司。這些行為，已經展示出伯恩放棄追求規模增長、重回追求承保利潤的決心。
和伯恩分手後幾小時，巴菲特就吩咐自己的經紀人在2.125美元的價位吃進價值50萬美元的蓋克股票，並繼續擴大投資規模到超過400萬美元（這不算內幕交易咩？）
然後巴菲特安排伯克希爾公司，對蓋克保險提供再保險，向市場釋放信心。接著，巴菲特親自打電話給美國保險業監管負責人沃樂科，說伯克希爾準備大舉投資蓋克，請沃樂科不要這麼著急關掉蓋克。
聽到巴菲特投資蓋克的消息，原本已經拒絕了伯恩的所羅門兄弟公司二把手古特弗羅因德（還記得這家公司嗎？這位老古後來擔任了所羅門的董事長，老古之後的所羅門董事長就是沃倫.巴菲特）答應給蓋克承銷價值7600萬美元的優先股，以募集蓋克急需的資本。
《巴菲特傳》裏的原話“在承銷前不久，巴菲特告訴古特弗羅因德，說他願意買下所有的股票”，
OK，2.再保險救濟；3.融資增加公司資本金；4.說服保險委員會，三件事齊活，巴菲特金身自帶。隨著伯克希爾的再保險帶來的信心，以及優先股募集的資本金到位，監管當局和其他再保險公司的信心，自然也就重新燃起，一切回到正軌，股價在半年內上漲到超過8美元。
伴隨經營情況的不斷好轉，巴菲特不斷增持，1977年持有3350萬美元，1980年增持至720萬股。到1989年，蓋克的年度淨利潤突破2億美元，相比而言，巴菲特1976年買入的時候，蓋克總市值才5600多萬美元。
1995年，巴菲特以46億美元的估值（對應1995年盈利水準，約15倍左右市盈率），收購了蓋克剩餘股份後退市，使蓋克成為了伯克希爾全資子公司。
這麼一家經營情況全美最優的保險公司（1951年吹票文展示），24年後頻臨破產，這一切不過是因為公司更看重增長。老唐讀到這兒就在想，假設我自己投資了70年代初正在高增長的蓋克，我能從一片高增長資料中嗅出幾年後它頻臨破產的資訊嗎？想來想去，我估計我自己看不出來。
賠付沒有發生的時候，精算模型很美妙，就和《賭金者》裏面的完美數學模型一樣，展示的全是穩定靠譜的、完全合乎會計規則的利潤，沒有人知道蓋克突然間就能一年虧損1.9億美元，CEO想不到，更不用說我了。
另外，巴菲特準備介入時，蓋克東山再起所需四大條件，公司具備一條，巴菲特自帶三條。這筆投資有可模仿性嗎？我認為沒有，也就是說，假如當時是你我，口袋有那麼四五百萬美元，面對同樣情況，面對同一位元新CEO，也抵足而眠、徹夜長談，但是你我投下去，幾乎確定額頭刻個龍飛鳳舞的死字。
而且，這次投資裏，還隱含了一個巴菲特有、你我沒有的條件…… 睜一隻眼閉一隻眼，流水不爭先 他，也許就是情商最高的關二哥 私人洽購請致電1333-28-77772 聯繫大公館畫廊葉小姐，或點擊本鏈結訪問內頁索引 03
昨天，楊天南兄，讀了老唐的《對保險股的思考》前兩篇後，緊急發來一段補充資料，是他即將完工的譯作《大衛斯王朝》裏的內容。
資料說的是以投保險股而揚名天下的大衛斯，恰好在巴菲特盯上瀕臨破產的蓋克保險時擔任蓋克董事，持有大量蓋克保險股票。兩位大師在拯救蓋克的問題上，發生了尖銳的衝突，並直接導致大衛斯將蓋克股票清倉。
兩位頂級大師“擦肩而過，互致問候”的記錄，真是難得一見的精彩。感謝天南兄的分享，老唐臨時在原本寫好的本文裏。加上這段，將原文拆成兩篇，同時推送。
說到大衛斯，老唐倒是要先提醒一點，在我的記憶裏，財務投資保險股（就是和我們一樣，無意願或無能力控股保險公司，不參與保險公司經營的投資者）的知名投資人，好像就只有大衛斯家族。沒聽說其他哪位投資大師在保險股上獲利豐厚。
巴菲特不算，他不是投資保險股，他是控股保險公司，然後掌控浮存金獲利。你我如果學習巴菲特投保險，那是東施效顰，失之毫釐謬以千里了。
所以，請千萬不要忘記最重要的一點：大衛斯家族揚名天下的投資手法是“大衛斯雙擊”，其簡單介紹老唐寫在《手把手教你讀財報》126頁，原文部分摘抄如下：
大衛斯雙擊是美國大衛斯家族的投資哲學……大衛斯雙擊的思路很簡單，就是尋找10倍以下市盈率、經營業績年增長能達到10%~15%的企業，享受其業績增長和市盈率增長對股價的倍增效應。
如某企業今年每股收益1元，預期年增長能達到15%，當前市盈率8倍（眼下A股這類企業不罕見），股價為8×1=8元。假如五年後市場情緒回歸正常，給該公司15倍市盈率（A股經常在牛市中給30~50倍市盈率），那麼五年後的收益為2元，股價為15×2=30元。投資者5年3.75倍，折合年複合收益超過30%。
與大衛斯雙擊相反，股價承受了估值和收益雙下降打擊，被投資界稱為“大衛斯雙殺”。如果只是市盈率或收益的上升或下降帶來的股價變化，投資界稱之為“大衛斯單擊”或“大衛斯單殺”。
大衛斯一家三代，堅持這一投資哲學，紮根保險行業，對低估值保險公司進行大量分散的投資，成就了投資界的傳奇。但是，我不認為這個傳奇，可以作為“保險股大有可為”的論據，它更近似於低估+分散+能力圈三者的結合，將大衛斯雙擊的哲學，放在專注其他行業的投資者手上，老唐敢確定，投資回報也不會差。
因此，如果我們買進二十倍三十倍甚至更高市盈率的保險股，可以用我們的任何理解或信仰背書，但不要讓大衛斯祖孫三代背鍋，他們對此從始至終都是拒絕的。
好了，下面附上天南兄分享的有關蓋克、大衛斯和巴菲特的精彩故事：
當大衛斯六十年代初發現蓋可的時候，已經52歲。他的研究將他引入了巴菲特和格雷厄姆涉足的領域。蓋可保險公司可以用客戶的保費支付索賠，因此公司的投資組合可以原封不動、不受影響，這令大衛斯印象深刻。
當公司持有的投資以歡樂的複利速度增長，蓋可迅速成為一隻現金牛。由於大衛斯持有相當的蓋可股份，公司要求他成為董事會成員。
到了七十年代，飆車行為、慷慨的理賠委員會、欺詐索賠等等這些開始困擾著這家業內收益最為可靠的公司。當時，美國人口中年輕人比例之高，前所未有，滿街都是青少年駕駛員。他們喜歡改裝車輛，增大馬力，加裝閃光片，這些更加鼓勵了他們魯莽的狂歡。“嚴重程度”——這是業內用於形容意外事故率的詞——呈現上升趨勢。
到了六十年代後期，通貨膨脹的發生更是讓修車費用和意外事故的成本大大提高。而理賠評審委員會更是前所未有的慷慨，連斜視這樣的小問題都可以演變為法律訴訟，成為有利可圖的消遣。
如同雪片般飛來的莫名其妙的裁判，令保險公司步履蹣跚，蓋可的CEO拉爾夫·佩克選擇了公司歷史上最糟糕的時刻放鬆承保政策，開始向體制外人士出售保險。然而，這一新政策的實施帶來的令人興奮的新客戶，卻導致公司的更為昂貴的損失，索賠上升，準備金下降。
1974年到1975年，公司一直向媒體和董事會隱瞞了事實真相，包括大衛斯也被蒙在鼓裏。最後，是一位董事會外聘的審計師透露了這一壞消息。索賠的總額已經超過了公司的資產。1975年，蓋可保險公司宣佈令人難以置信的虧損，數字為1.26億美元。在公司股價觸及42美元的高位之後，一路跌去90%，股價達到4.80美元。
大衛斯作為蓋可公司最大的股東，此刻卻成為最大的輸家，本·格雷厄姆比他也好不了多少。大衛斯這個時候已經八十多歲，他有時住在加利福尼亞，有時住在法國。格雷厄姆將畢生的大部分身家都投入了這家下沉中的企業。
在這場危機中，大衛斯從瑞士的大使任上返回美國。1976年400多憤怒的股東聚集在華盛頓的斯塔特勒希爾頓酒店，對公司高管們進行諷刺挖苦。一個月後，公司CEO佩克下臺。
大衛斯躋身於巡視委員會搜尋新CEO人選。曾受雇於旅行家集團的傑克·伯恩成為新任CEO。伯恩迅速關閉了蓋可在各地的100間辦事處，消減了一半的雇員。儘管如此，公司依舊盤桓在破產的邊緣，股價進一步跳水，跌到了每股2美元。
這時，伯恩的一個熟人——《華盛頓郵報》的出版人凱薩琳·格雷厄姆（她與巴菲特的導師本傑明·格雷厄姆並無關係）打電話給他，提出了一個神秘的建議。她說如果伯恩願意的話，她的一個不願透露姓名的朋友可以為其出謀劃策。
一開始，伯恩拒絕了，但稍後有人告訴他，這個神秘人可能是格雷厄姆在報業上的商業夥伴巴菲特。於是，伯恩給格雷厄姆回了電話，約定了在她那裏會面的時間。
會面當天，當伯恩走進門口，巴菲特已經在客廳裏等他。這位蓋可保險的前股東與現任CEO相見甚歡，一直聊到了天黑。巴菲特想知道，蓋可保險公司是否依然是一個低成本運營的公司，伯恩肯定了這一點。
伯恩堅持認為，如果公司能倖存下來，一定會重返當年傳奇般的高利潤時代。基於這些肯定，巴菲特以每股2.125美元的價格購買了50萬股蓋可的股票，並承諾日後會買進更多，數以百萬計。
同時，巴菲特敦促伯恩籌措更多資金。於是，伯恩通過出售2700萬新股的方式籌集了資金，發行的新股中有1800萬普通股，外加派息率具有吸引力的9百萬優先股。
巴菲特-伯恩的緊急求援計畫導致董事會成員的兩極分化。大衛斯反對發行新股，因為他認為此時以地板價過度發行的新股會攤薄未來的利潤，並拖低未來的股價，是對股東的傷害。
脾氣暴躁的AIG公司主席漢克·格林伯格希望先挽救公司，然後再慢慢處理細節問題。格林伯格在AIG也持有大量股份，他認為“如果公司破產倒閉了，什麼都歸零，誰還在乎攤薄不攤薄的問題”。
經過一番激烈的爭吵，大衛斯怒氣衝衝地離開會議室，回到自己的辦公室之後，立刻拋售了他手中持有的全部蓋可股份。當時，蓋可的股價已經漲到原來的四倍，從2美元上升到8美元，這應該感謝巴菲特的大力買入。
通常，大衛斯不會讓情緒影響投資，但是這一次，他實在太生氣了，以至於忽略了蓋可公司未來的盈利、以及巴菲特數百萬投資所帶來的信心。直到大衛斯的晚年，他都在為賣掉蓋可股票而感到後悔。
在實施了巴菲特-伯恩的的緊急計畫數月之後，蓋可公司回購了一些伯恩為緊急籌措資金而發行的新股。這次回購是一個強有力的證據，證明蓋可保險公司已經度過了最艱難的時刻。
大衛斯給伯恩打電話，“傑克，”他說，“如果我知道你會採取反攤薄措施，我就不會賣出股票了。”
自始至終，大衛斯始終有機會重新投資蓋可，但他一直沒有這麼做。最終，大衛斯在法國普羅旺斯的艾克斯去世，時年82歲。當時，蓋可保險公司依然處於前景不明的狀態。
再次感謝天南兄的分享，也期待著《大衛斯王朝》天南譯本儘快出版。 一生好運，獨尊武神趙子龍 百戰不殆，金融圈商界送禮獨一無二 私人洽購請致電1333-28-77772 聯繫大公館畫廊葉小姐，或點擊本連結訪問內頁索引 另外，昨天有位朋友在評論區問老唐，說“蓋克在巨虧之前，財報上就沒有什麼徵兆嗎？總不可能羅馬一夜之間坍塌吧？”
老唐回復說：“以現有資料看，蓋克還真是一兩年時間內就倒塌的”。從上面天南兄發來的文章描述裏，很明顯，格雷厄姆和大衛斯都沒能提前看到坍塌的跡象，而且大衛斯還在巴菲特進入後，割肉走人了。
另外，老唐再附上當時本傑明.格雷厄姆接受媒體採訪時說的一段話，也能佐證格雷厄姆沒有從財報上讀出蓋克的衰落跡象——備註，目前不太清楚這段採訪，發生在巴菲特有意向入主以前還是以後。
提問者小哈特曼·巴特勒：你認為政府雇員保險公司會起死回生嗎？
本傑明.格雷厄姆：是的，我想它會的。沒有什麼確鑿證據說明它不會起死回生。但自然而然，我也會捫心自問，這一切會不會是因為公司規模擴張過快而沒有顧及有可能產生的巨大損失而造成的。
一想到一年裏有可能損失這麼多的資金，我就不寒而慄。難以置信！在剛剛過去的幾年中，不知有多少大公司每年都設法承受500萬美元或1億美元的損失。這些在過去都是聞所未聞的事情。損失那麼多的資金，你也得是個天才。
看看格老用詞“不寒而慄，聞所未聞”，甚至用上了網路嘲諷語“損失那麼多資金，你也得是個天才”，恐怕完全可以確定，格老是沒能從財報上提前看出跡象。當然，保險專家大衛斯大師更慘，直接割肉走人，做了巴神的對手盤。
在大衛斯家族紮根保險業的幾十年裏，他們觀察到一個規律，小的保險公司，生存能力很弱，稍不小心就死翹翹了。大衛斯家族這樣表述這個問題：
保險業始終困在一個無法解決的公共關係問題中。一個人盡皆知的公司品牌並不一定價值連城，這與其他行業不同，也很少有。
消費者可以偏愛可口可樂、舒潔面巾或是強鹿草坪機，但沒有人特別喜歡國家農業汽車保險或是保德信人壽保險。精明的顧客會挑出那些在信用評級機構眼中獲得好分數的保險公司，再“價比三家”，找出保險最全面、價格最低廉的一家。
是政府雇員保險公司還是旅行家公司，再或者大都會保險，公平保險，其實都無所謂。通常，他們買的就是當地代理商向他們推薦的那種，他們對這些競爭者基本上都是一視同仁——同樣的懷疑和憎惡。
如果有什麼不幸發生，比如死亡、病痛或受到傷害，他們的錢就花得值；如果風平浪靜，他們就會抱怨，購買保險真是濫要價。提高價格的公司總是落下一個貪婪詐騙的惡名，但其實它們的利潤只是九牛一毛。
在財產保險、意外傷害領域，連續的豐年過後是一連串的荒年。豐年因巨災而起——颶風、地震、洪水—造成數十億的索賠總額、資產負債表失衡、財力薄弱的公司只得以破產告終。實力更勝一籌的公司留存下來，重新組合、提高價格，維持著並不穩定的繁榮投入到更激烈的競爭迴圈中。
那麼，小型保險不太靠譜，大型保險公司的命運又如何呢？正好，巴菲特還真收購過一頭超級大象——通用再保險公司（和通用汽車沒有關係），而且出價很高，顯示了巴菲特對此非常樂觀。讓我們看看這筆收購的命運如何，我們從中又能學到些什麼。
1998年12月21日，伯克希爾.哈撒韋以每股276.5美元，總計220億美元的價格，收購了通用再保險公司100%的股份。通用再保險1997年保費收入83億美元，淨利潤9.36億，每股淨利潤11.76美元（1996年10.78美元），巴菲特出價相當於23.5倍市盈率。
通用再保業務主要集中在財險的分保，這部分收入約67億，佔據1997年保費收入的80%以上。由通用收購另一家再保險公司（科隆再保）帶來的壽險和健康險部分，占比約15%，其他業務占比約4%。
收購前的11年公開資料裏（1987~1997），通用再保的北美地區財險綜合成本費率均值是100.6%（這裏必須誇一下蓋克，蓋克保險長期在95%左右），也就是說賠出去的賠款加上經營支出，合計比收到的保費略高0.6%。其他地區和業務的綜合成本費率稍高，平均值為103%。
公司的賺頭，主要靠拿著客戶的資金投資。例如1997年，稅後投資收益9.69億。投資之外的部分，是負的0.33億美元。投資之外的部分，雖然是負的，但我們可以將其理解為融資成本。產生9.69億稅後投資收益的投資組合，價值246億美元，其投資部分的稅後收益率其實很低的，僅僅3.94%，只是因為“融資”成本更低（一共才0.33億），這樣才給通用再保險產生了9.36億淨利潤。
事實上，通用再保險的淨資產回報率也不高。1997年末，公司淨資產約82億美元，ROE也就不到12%。收入和淨利潤增長也不算出色，過去10年保費收入複合增長率10.2%，淨利潤增長率6.6%。就這樣一組資料，你怎麼也想不出一貫謹慎（kou’men）的巴神，怎麼會給出一個23.5倍市盈率的收購價呢？
老唐把自己的腳放在巴神的鞋上想來想去，我估摸著，巴菲特看見這組資料的時候，腦袋裏想到的第一反應絕不是怎麼樣把-0.33變成0.00，也不是9億多淨利潤究竟值200億還是值220億，而是：“哇靠，這麼大筆浮存金放在通用賬上，收益率3.94%，真真一顆好白菜讓豬拱了。要是246億美元在咱老巴手上，怎麼地也要從3.94%變成9.43%，我滴神，那投資收益就不是9億多，而是23億多。”
當然，這肯定不是唯一原因。對於收購通用再保險，巴菲特自己是這樣表述的，下面這段文字，摘自伯克希爾1998年年報，我放在下面，有興趣讀的可以看看，直接跳過也無妨，反正其核心意思就4句話：
①通用再保很優秀，經營上我們不管； ②被伯克希爾全資收購退市後，通用再保不用再去考慮利潤波動過大會影響債信評級、造成市場市盈率波動等因素，不用再為了平滑利潤而放棄一些業務； ③通用再保的投資業務，伯克希爾要接管； ④通用再保可以和蓋克形成協作——這是我記憶裏，巴菲特的收購生涯中唯一一次談到了所謂1+1＞2的協作效應。這理由，原本一直是他和芒格嘲笑的對象。
12月21號我們完成對通用再保公司220億美金的購並案，除了擁有這家全美國最大的產物險再保險公司之外，這家公司亦擁有世界上歷史最悠久的再保公司-科隆再保82%的股權，兩家公司合起來將可接受所有保險險種的再保險，並在全世界124個國家設有營業據點。
幾十年來，通用再保代表的是再保業界品質、正直與專業的保證，而在隆.佛格森的領導之下，這個招牌更加獲得肯定。關於通用再保的專業，伯克希爾實在沒有太多的東西可以給他們，反倒是他們應該有很多的東西可以教我們。
不過我們仍然相信伯克希爾作為股東，可以讓通用再保在許多方面受益，而在往後的十年內，通用再保的獲利情況應該可以比合併之前要好的許多，而我們的自信心完全建立在我們能夠給通用再保提供一個可以完全自由發揮的經營環境。
讓我們花一點時間來瞭解伯克希爾入主，能夠怎樣幫助通用再保的發揮。再保險的需求大部分來自於第一線保險公司想要規避大型的意外損失所造成獲利狀況大幅波動的風險。事實上，再保險業者就是因為吸收保險業客戶想要規避的變動性而存在。
諷刺的是一家上市的再保險公司必須要同時接受股東以及外界評估其獲利穩定的檢驗，因此盈餘變動過大將會影響其債信評級與市盈率。就算就長期而言，這家公司或許可以獲得更有利的平均報酬，市場的現實有時卻可能導致再保公司因此犯下重大的錯誤，包含被迫放棄原先接下的一大部分業務或放棄上門的好生意，只因為要避免帶來獲利的不穩定性。 不過伯克希爾卻很能夠接受這樣的不確定性，只要就長期而言，它的預期報酬能夠有好的表現。更重要的是，伯克希爾可以說是資金的諾克斯堡金庫，任何盈餘的劇烈變動一點也不會影響到我們的債信評級，也因此我們有能力、也有意願簽下並自留沒有任何上限的再保保單。事實上，過去十年來，我們早已運用這個優勢建立起強大的巨災保險業務。
而通用再保可以給我們的是行銷通路、技術背景與管理技能，讓我們得以將原本擁有的財務優勢更充分運用到保險業的每一個層面。尤其是通用再保與科隆再保現在可以加速投入國際市場，這塊大家看好將呈現高成長的處女地。
就像合併案的公開說明書中所強調的，伯克希爾將為通用再保帶來租稅與投資上的優勢，但是更重要的原因還在於通用再保的優秀經營階層將可以在既有的基礎上，擺脫原有的種種束縛，盡情地發揮其潛能。
伯克希爾將會承擔管理通用再保投資組合的工作(科隆再保部份不包含在內)，除此之外我們並不會干涉通用再保的承保業務，我們只是很簡單地要求他們繼續維持原有的原則，同時利用伯克希爾強大的財務實力以及盈餘變動的超強忍受力，增加自留業務的比例、擴大現有產品線、增加業務區域。就像是我們一再強調的，我們寧可接受變動劇烈的15%，也不要穩健平順的12%。
相信只要給他們一點時間，隆跟他的團隊一定能夠將通用再保的潛力發揮到極致。我跟他已經結識好幾年了，彼此之間也一直維持有再保業務上的往來，事實上，通用再保在1976年GEICO東山再起的過程中，就扮演了極為重要的角色。
老唐之所以長篇引用這麼長一段，是想讓大家注意到巴菲特對這次合併的樂觀，以及對購買通用再保的信心。
即便是巴神如此信誓旦旦，然而並沒有那啥用。就在巴神公開發表“這次結合可以保證伯克希爾和通用再保的股東看到一個更加美好的未來，如果這兩家公司獨立發展的話，這種未來恐怕是遙不可及的”的樂觀時刻，市場連續給了巴神幾記響亮的耳光。
1998到1999年，全球連續發生了多起重大災難事故，包括席捲加勒比海地區和美國的喬治颶風、美國加拿大暴風雪、布魯塞爾機場大火、奧德地區重大水災、環球航空公司空難、悉尼大冰雹、臺灣大地震、土耳其大地震，凡爾賽暴風雨、紐約韋斯特賈斯特大火等等。
除了這些天災以外，通用再保1999年還為五部好萊塢電影提供了保險，結果五部電影全軍覆沒，直接導致損失1億美元。
年底一算賬，1999年，通用再保為每1美元的保費收入，花了1.25美元的賠償支出。這個糟糕狀況，直接拖累伯克希爾股價跌破淨資產值。著名的《福布斯》雜誌，幸災樂禍地發表言論稱“沃倫.巴菲特1998年收購通用再保的時候，可能根本沒有預料到所面臨的......風險”。
2000年的巴菲特致股東信裏，巴菲特寫到：
通用再保險公司的形勢已經開始出現了明顯好轉。隆.佛格森和瓊.布蘭登、海德.蒙特羅斯，還有很多極具天賦的管理人員共同在2000年採取了一些措施，使公司的盈利水準恢復到以前的標準。
儘管目前的定價還不能說是非常合理，但至少我們已經對一些嚴重虧損業務的價格進行了重新調整，並取消了其中部分業務。
這裏巴菲特公開誇了CEO隆.佛格森，然而你不知道的是，2001年，佛格森退休後，曾在2001年3月25日的《商業週刊》上發表了一封信，裏面有這樣兩段話：
對於《金融》（2001年3月4日）針對伯克希爾公司刊登的《巴菲特這一次的選擇正確嗎？》一文，我的答案是肯定的。…… 但是，我必須對沃倫.巴菲特先生的說法加以解釋，他曾經公開宣稱對我們的工作非常失望，他已經對通用再保險公司和我完全失去了信心……
看見沒，其實巴神買進通用再保以後，腦殼青痛，已經公開宣稱非常失望，對公司和CEO完全失去信心。我想，要不是金額太大，出手不易，巴神會不會在2000年前後揮刀自宮？真說不好的，哈哈！
事情依然沒完。2001年發生了一件驚天地泣鬼神、聞者傷心見者流淚的大事，各位還記得嗎？——yes，911……說出來都是淚，巴神估計已經後悔為什麼沒有在2000年揮刀自宮了，那樣或許還能做剩蛋老人。他寫到：
在經營保險公司的時候，我們必須遵守以下三個基本原則 1. 2. 3. 但不幸的是，在過去三年裏，通用再保險公司卻打破了上述所有的三項原則，唯一讓我們慶倖的是，儘管伯克希爾沒有遵守第二個原則，但是911事件所帶來的後果還不能算致命的。
看了上述懺悔，你還覺得巴神買入通用再保是成功案例嗎？我怎麼覺著更像是違背自己體系的一次冒險呢？巴神也是人！
當然，結局還好，通過一系列的措施和一系列好運，2002年，通用再保似乎走出了困境，2002年的致股東信裏，巴神又緩過來了，很有信心地說：“通用再保險公司最終必將成為我們最有價值的資產”。
那麼，本系列列舉的這幾個巴菲特收購保險的案例，能給我們帶來一些什麼經驗教訓，巴神為什麼一直對財險青睞有加，而對壽險持高度謹慎態度呢？咱們以後有機會再分解。
作者：唐朝；彙編自：格隆匯，點擊本頁左下角可以繼續“閱讀原文”。 |
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