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需求波动是主导因素：从系统性的思路出发，要找到黑色金属共振的时机，对于需求的判断始终是第一位的因素； 发掘微观共振因素：从需求出发，钢材利润的上升（下降）变化是第一步，若叠加焦化利润以及铁矿石高低品矿价差处于有利位置，则是共振做多（做空）黑色产业链的良好时机。 黑色金属市场的最大特征就是各个品种走势的高度相关性，从历史走势来看，尽管幅度有强弱区别，但是趋势、拐点却是高度一致的，那么挖掘黑色金属共振的时机就特别重要。 一、需求波动是主导因素 从驱动逻辑来看，今年以来钢材市场是绝对的主角，原料总体上呈被动跟随钢材的走势。今年以来供给收缩造成的缺口使得钢材价格整体向上，但是需求却是钢材价格波动的主导因素。 我们可以从宏观和微观两个层面进行验证：从宏观因素来看，今年钢材价格整体上是跟随宏观预期的波动，钢材价格和官方PMI的趋势总体上高度一致；从微观因素来看，以上海线螺采购量的同比数据作为需求的微观指标， 这一数据和螺纹的现货价格总体上也是高度相关。 以9、10月份钢材价格的调整为例，当时沪螺线成交同比出现显著下降，原因主要是在大会前后因环保因素大量工地停工，需求被人为压制，我们看到沪螺线成交同比增速从7、8月份的40%左右下降至了9、10月份的10-20%。 但是，环保人为压制的需求并没有消失，而是出现了后移，在大会结束之后，需求爆发，沪螺线成交同比增速猛然上升至60%以上，使得钢材价格在11月之后再度出现一轮逼空式大涨。 从库存数据，我们可以得出同样的结论。库存是螺纹需求变化的重要印证指标，今年国庆期间螺纹累库高于往年，在国庆之后库存的去化速度明显低于往年，这也反映出国庆之后旺季不旺。但是，在11月之后，需求显著释放，螺纹社会库存及厂内库存均大幅下降，推动钢材价格大幅上涨。 而从供给因素来看，产量的下降幅度是不及预期的，根据Mysteel的最新测算，限产实际造成的影响在3000万吨左右，低于之前4000万吨的预期，从周度产量来看，限产造成的影响并没有预期的高（见图5）。尽管供给对价格的上涨不容忽视，但相对于之前充分交易的供应端，需求端的超预期显然是之前市场未充分交易的。11月之后黑色金属系统性的上涨，主要的因素还是在于需求。 因此，从系统性的思路出发，要找到黑色金属共振的时机，对于需求的判断始终是第一位的因素。 二、微观结构的共振 理解需求对于黑色产业链整体走势的意义，对于判断黑色产业链各链条之间的传导至关重要。今年以来黑色金属两轮大的涨势都是需求转好下钢材利润的传导过程，7月份和11月份之后焦炭以及铁矿的上涨都是钢材利润的传导过程。 从今年黑色金属各产业的基本面来看，钢材和焦炭均受到供给侧改革影响，而以钢材为重点，铁矿石则显著过剩，因此，行业利润的传导也遵循“钢材—焦炭—铁矿”的过程。从图7我们可以看到，焦化利润明显滞后于钢材利润的变化，滞后时间约1个半月-2个月左右，当钢材利润好转时，焦化企业受到让利，而当钢材利润出现恶化时，焦化利润则受到打压。焦炭期货价格则领先于焦化现货利润的变化，当焦化企业亏损或者濒临亏损时，基于对焦企亏损限产供应减少的预期，焦炭期货价格往往提前上涨。 而铁矿今年则是最为明显的被动跟随的品种，钢材利润对于铁矿的传导则很大程度上是通过焦炭来完成的。根据生产经验，铁矿石品位每提高1%，焦比降低2%，渣量减少约6%，产量约提高3%。因此，当焦炭价格上涨后，钢厂为了降低焦比，倾向于采购品位更高的铁矿石，推动铁矿石高低品矿价差的拉大（见图9）。由于铁矿石现货市场主要受高品矿定价，高品矿的结构性矛盾将使得铁矿石价格整体上涨，这也是在目前铁矿石市场整体供应过剩的背景下，铁矿石价格上涨的主要因素（见图10）。 因此，今年以来黑色产业链的价格遵循“需求好转—钢材利润上升—焦炭价格上涨—铁矿石高低品矿价差拉大—铁矿价格上涨”的路径。从需求出发，钢材利润的上升（下降）变化是第一步，若叠加焦化利润以及铁矿石高低品矿价差处于有利位置，则是共振做多（做空）黑色产业链的良好时机。 三、对于当下市场的判断 根据前文分析，本次黑色金属的共振上涨主要是因为需求的超出预期，在9、10月份原本的旺季需求受到环保抑制，使得需求在11月之后集中爆发，进而带动了整个黑色产业链的上涨。 从12月的需求来看，以全国建材成交和沪螺线采购量为微观指标，历年12月相比11月环比小幅下降，但不是断崖式下跌，需求真正断崖式下降的时间点是1-2月份，12月需求仍有较强支撑。因此，这波黑色金属的共振上涨仍然有需求基础，子弹仍能再飞一会。 从钢材利润来看，由于今年以来钢材行业的绝对强势地位，在钢材利润下降时，原料端的铁矿石首先被打压，表现就是钢矿比值上升，而之后则是焦企利润被打压。随着原料利润的压缩，钢材利润再度大幅上升，再度引发对原料利润的让渡，表现就是钢矿比值的下降以及焦化利润的上升。 由于前期对于炉料的压制，钢材利润持续创下新高。但是，从目前的市场逻辑来看，由于原料利润被大幅压缩（焦企仅从亏损转为小幅盈利）、部分原料库存处于低位（钢厂烧结矿库存、独立焦化厂焦煤库存），后期钢材利润将再度向原料让渡。从时间周期来看，现货市场钢厂利润向焦炭以及铁矿的让渡刚刚开始，未来一段时间在需求相对平稳的基础上，这一利润让渡过程将持续下去，表现就是原料涨幅更大，钢矿比值下降，焦化利润继续上升。 而钢材利润的下降，仍然要看需求，如果后期宏观形势进一步转差，叠加1、2月份的季节性淡季因素，在完成利润传导之后，整个产业链利润均处于高位，则黑色金属可能再度受到系统性打压。
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