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“去任何一个上市公司调研之前，仔细看它的报表，抵得上背后跑来跑去调研三次以上。”
“但通过估值来挣到钱的人很少，因为大部分人都会高估自己这方面的天赋，以为自己在这方面能挣到钱。”
1，我们公司基本上从2005年开始做集合理财，2014年开始做公募。2005年以来，12年，现在大概翻了25倍左右，复合回报大概有30%。
2，二级市场投资和一级市场投资有很多相同的地方，也有很多不同的地方。我觉得最大的不同就在于，二级市场的诱惑特别多。
3，二级市场有很多所谓的流派，包括之前纯粹做交易的、甚至A股打涨停板的游资，他们很多人的回报非常惊人，比我们回报可能要高，就因为二级市场流动性特别好。你买任何股票，都有机会以更高的价格卖出去。所以，也衍生出来很多的盈利方法。
4，在二级市场上，我相信秉承价值投资的人的比例，比一级市场要低很多。因为诱惑实在太多了，今天买这个股票，明天就有机会打涨停板，就是10%。老老实实拿这个股票，年化回报可能只有20%。很多人就会想，我每天10%，这个复合下来不得了。
5，我自己考虑了一下，价值这个东西本身，有很多艺术的成分在里面。
6，因为一个公司到底是给多少估值，即便到了二级市场上，有稳定的财务报表给你，你给他多少估值也是艺术的。因为如果是一个恒定数字，为什么同一家公司在不同市场上的交易价值不一样呢？
7，我相信，价值是一个相对的数字，比如很典型的A H的股票，就是在A股和港股同时上市的很多公司，两个市场之间都有价差，因为不能套利，是两个分割的市场。不同的交易者，对于同一个资产最后交易的价格有可能不同。
8，所以我觉得，本身关于价值这个东西没有特别统一的定义，但跟任何实业一样，投资行业本身是有规律可寻的，就是比如像巴菲特所推崇的这种投资方式，在很长一段时间以来，在不同市场上都被验证，相对来说是比较有效的，回报是比较可期的。
9，价值投资最肥沃的土壤应该就是美国的证券市场，里面涌现出来很多投资大师，大家最耳熟能详的是巴菲特，包括90年代的、我们公募基金业内都很推崇的彼得林奇，他们都是以这种方式去做。
10，在60、70年代，美国有一个华人投资天才杰拉尔德·蔡，他曾经一度在类似于我们2014年、2015年创业板牛市的市场环境里面，创造了非常丰厚的回报。但是，1967年、1968年、1969年以后，就销声匿迹了。他没有在很长一段时间内，证明他的那种方式是可行的，是可以带来稳定回报的。
11，所以我觉得，之所以大家认为，价值投资相对来说比较容易传承，就是因为它符合了一些投资学规律。投资任何一个企业，不管是一级市场还是二级市场，所有的盈利来源都来自于三个部分。
12，第一个部分就是它的分红。投资一个饭馆、一个企业、一只股票都是一样，可以通过分红，每年稳定地带来回报。
13，第二个回报来源，是企业本身业务的成长。可能原来这个企业每年挣七千万，经过十年的发展之后能挣两个亿。从PE的角度来说，这个成长就是他本身业务的成长，也不一定是盈利的衡量标准，像亚马逊现在也没有盈利，但是从业务体量的角度来说，过去十年也发生了很大成长。
14，第三部分就是来自于估值提升。投资一个企业，你认为他现在值六个亿如果业务发生10倍增长，认为他能值60亿，希望以120亿价格卖出去，这个从60亿到120亿的部分就来自于估值的成长。
15，我认为，凡是希望以分红和自身业务成长这两个维度去赚钱的投资，都可以称作价值投资。因为估值的体系本身是非常艺术化的，所谓的估值就是低买高卖，也或者说你赌方向、赌市场的波动。
16，我身边有很多投资人朋友，但通过估值来挣到钱的人很少，因为大部分人都会高估自己这方面的天赋，以为自己在这方面能挣到钱。
17，就像我当初一样，我刚管基金的时候，换手率比现在高很多，寄希望于不停地找到牛股、卖掉、再找到下一个牛股，换手率很高。到年底总结发现，基本上所有这些择时操作，带给我的都是负面问题。
18，所以，我后期基本上尽量少做这些交易，少通过估值的波动来挣钱，尽量通过分红和公司业务本身的成长来赚钱。这个角度的投资，我认为可以纳入价值投资的范畴。
19，我们公司现在选择标的，基本上就是跟投一级市场上的公司流程是一样的，区别在于，我们有经过会计师审计的、通过标准化方式呈现出来的报表给你看。所以我们的投资难度相对来说会小一些，回报也会低一些。
20，我相信，去任何一个上市公司调研之前，仔细看它的报表，抵得上背后跑来跑去调研三次以上。因为，这个公司在行业里的大致地位、竞争力在什么地方，通过报表完全都可以看到。
21，我们选择个股的标准，就是看报表最重要的两个指标，一个是ROE，一个是现金流。这两点如果符合标准，意味着这个公司可以通过内生增长，来实现业绩本身的成长。
22，一个公司如果现在的体量很小，十年之后有可能会成长到很大。但是如果它的商业模式不好、现金流不好，很有可能在这个过程中借助于很多人的融资。如果这样，背后体现出来的给原始股东的回报，比想象中要小很多。
23，但是像茅台这种公司，上市之后再也不需要融资的，到现在为止账上还趴了几百亿现金。它的ROE回报特别高，如果有业务的成长空间，做出来是完完全全可以返还原始股东的，因为它的再投资很小。
24，这些指标对于一个优秀的公司来说非常重要。只有实现这样一些指标，这种公司才容易在长期经营中给老股东带来好的回报。一些公司看上去成长空间很大，一开始是一个小公司，后面经过几轮融资发展变大。
25，比如A股的XX股票，最近一两年，因为投入到一定程度开始产出了，在此之前长达好多年的时间，不停地通过融资来实现更多的增长。有可能最后财务报表的收入提升了很多，但是不见得是给老股东带来的回报。
26，所以，从我们的角度来说，我们投资的行为模式和范式，和一级市场投资有很多类似的地方。因为只有这种方式，才能大概率的实现刚才讲的挣到那前两部分钱。
27，比如我们在2013年、2014年的时候投资格力，其实投资方法、想法也很朴素。这么一个公司，当时的估值可能只有6、7倍，7、8倍，然后你去看它的现金流，利润情况非常好，如果当时能够把大部分的利润用来分红，而且是完全有这个能力，每年分红带来的回报就有7、8个点。
28，当时格力的业务成长空间还有10到15个点，我们在当时的时间点买入，认为这么一个标的，7、8倍的市盈率可以站住，我相信每年在它身上挣20%左右的回报是可以实现的。
29，事实证明，这种投资方式确实比较有效，可能它不一定在三年里面每一年均匀地给你带来15%到20%的回报。但是如果以三年为一个周期，大概率可以实现你的投资目标。
30，我们基本上考虑的方式就是这样，在研究任何一个标的的时候，通过分红和利润成长空间，来看这个公司能不能符合我们的选股标准。
31，一个公司的具体研究，我相信只要是价值投资，方法都是一样的，一级市场可能研究的资料相对会少一些，研究资源会贫乏一些。但是，研究一个公司内在优不优秀，是不是行业里、上下游的产业链中大家都比较认可的公司，这些方法应该是一样的。
32，我们要求，在研究这样的一些重点公司、写重点推荐报告的时候，第一页就要写清楚，在调研这些公司的时候都调研了什么人，包括这个公司从上到下各个部门的人，包括竞争对手、包括上下游的这些关系。
33，这样一轮调研下来，这个公司的竞争力在什么地方，能不能维持，能不能持续的带来成长，你看到的成长空间能不能通过公司本身的努力实现，就是背后的研究基础。
34，一级市场的所谓投资限制，跟巴菲特讲的打孔投资理何其相似。二级市场因为投资的诱惑特别多，总觉得有机会创造一些比巴菲特的20%的回报还多的方式，所以投资会非常轻率，因为轻率一点没有什么太大的恶果。
35，一级市场投一个企业，可能三五年之后退出不了就完全打水漂了，但是二级市场不管怎么跌，肯定有一个止损的机会，就是因为有这样的机会，提供了这样的便利，让人很容易忘记了这样一些投资的原则。
36，如果我们在做每一笔二级市场投资的时候，重新想一下打孔理论，想一下这个投资决策是不是能够通过这样的一些投资范畴来实现投资目标，我相信投资效果会好很多。 Q&A Q1：今年白马股大涨，从价值投资的角度，怎么看明年市场的变化？
刚登峰：这个问题也是我们现在最困惑、最受市场关注的一个问题。如果按照我刚才提到的那种方式选股，一定会有一些时间点容易选得到这些股票，比如说在市场的低点，既定股票相对来说会更多。
但是，今年以来因为外资大举进入，跟我们投资风格或者理念类似的资金大幅涌入，导致我们重仓股今年表现都特别好，相对来说我们今年业绩特别耀眼。
但是我们其实压力更大，因为一旦这些股票涨上去之后，预期回报，分红的这些至少是下来了，成长空间到了后期也会受限。
这类资金进来之后，我相信简单的通过价值投资的方式，选股难度会越来越大，这是毫无疑问的。
但是我相信，这种投资方法不会只对白马股有效，任何一支股票，如果用这种方法去思考，总归能够选到好的股票。
而且，我们做股票的不是做一单就退出去不做了。更多的是，用一种性价比更好的公司来换取手里高估的公司，动态调整组合的方式来控制一些组合波动。
Q2：怎么处理择时和价值投资的关系？
刚登峰：从我们十几年的操作来看，很不擅长择时。通过股票仓位大幅波动来规避市场风险效果很差，你必须连续做对两次才能把中间的价差做出来，这个概率是很难的。
因为择时是你对市场的判断，这个市场到底是100倍合理，还是150倍合理。就像创业板2015年高点的时候是200倍，100倍的时候以我们的角度来说已经很贵了，所以很难去判断。
我觉得择时是一个结果。你如果发现，通过这种方式再怎么选也很难选出股票了，你手里的股票，即便很看好这个公司的资质，但是已经涨了很多了，我们特别想把它卖掉，卖掉之后又换不出来新的股票，这个时候客观上就会把仓位降下一些。通过这种方式，被动去做出择时的选择。
Q3：二级市场投资者，是否扮演角色帮助上市公司改进治理。
刚登峰：我相信，二级市场相对于一级市场来说会少一些，但是这方面A股市场也在出现。
有些公司的老板可能在上市之后，除了主营业务之外还拿了其他一些业务，本来它现金流很好，行业本身也有增长。但是他希望去投一些其他的东西，我们也建议他尽量收缩这方面的投资，如果是资金宽裕的话，建议他们分红。就是也在践行一些对于股东有利的方式。
我们跟大股东比起来，有些方向是一致的，有些方向上还是有些不同。他们希望把资源控制的越多越好，对于我们来说更希望是这些投资更加有效，如果投资没有那么有效，还不如分给我们，我们再去做其他的投资。
会有一些这方面的（角色），还包括业务经营上做一些资源的嫁接等。
Q4：你们重仓的格力，市场上一直说他长期是在藏利润，因为它现金流特别特别好。包括它2015年销售收入下滑30%，净利润下滑百分之十几，这是多少年来第一次负增长。目的就是为了定增，董明珠希望能够低价定增给员工，很便宜的把股票买了。你们当时是怎么看待这个问题的？
刚登峰：我们之所以很长时间持有格力，当然现在不多了，也是因为你说的这个原因，因为家电这个行业是最早市场化竞争的一个行业，而且最早形成了比较好的竞争格局，好的竞争格局之后，它的利润好的程度可能会超乎想象。
看格力报表能够看出来，可能在经销商的一些返利上留存了很多利润，这也是我们根据财务报表做的一些判断。
纯粹管理层持股，我们是绝对赞成的，即便是你以一个很低的价格进来我们也赞成。
很多上市公司做一些员工持股的方案，可以让它打五折，这是我们完全可以接受的，这在二级市场很常见，也是大家很认同的。
把管理层绑定进来，大家的利益一致之后，我们相信会把更多的精力放进来，企业经营会更好，我们肯定能算过来这个账。
但是，如果动用一个特别大的资金额去做新的投资，我们就要考虑一下，这个投资对我们股东来说是不是一个好的投资，这是另外一回事。
我们其实内部也是把企业按它成长的不同阶段分类，格力已经到了比较成熟的阶段。对我们来说，更看中的是它经营的稳定性和它的现金流。但是，如果去投新的东西，是另外一个商业模式，是完全不一样的东西，就破坏了一些我们原来的投资逻辑。
刚登峰 上海交通大学管理科学与工程硕士研究生，2009年起从事证券行业工作，历任东证研究部高级研究员、投资经理助理、基金经理。
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