隆基股份研究总结之精简版

云中仙圣 2017-12-25

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前言：隆基这个系列的研究总结主要是为了阶段性记录自己的所思所想，同时希望和朋友们多多交流。这个系列大概断断续续写了一个多月，行文过程中的艰难程度是超乎想象的，一个看似顺理成章的观点，为了成文，需要花费大量的时间查找资料寻找证据；但是正是在这个过程中很多观点陆续完善的同时生长了不少新的想法。以前听前辈们说脑子里的逻辑和写下了的逻辑完全是两回事，等到我亲身经历，才深以为然。整个篇幅较长，一次发布的话极为影响阅读，所以我分为三个部分发布。但是割裂的文字，逻辑并不完整，今天的这一篇，尝试主讲逻辑，很多细节可以参考以前的系列文章。

欲谈隆基，先谈光伏行业

Tesla CEO伊隆-马斯克曾说过：光伏加储能可以满足人类几乎所有的能源需求。廉价的清洁能源是人类的梦想，光伏作为近年成本下降最快的清洁能源将改变人类的能源格局，雾霾将成为历史，人类社会的方方面面都会受到深刻影响；光伏将成为人类文明迈向新阶段的重要基石。

早年的光伏，主要依赖补贴生存的时候，光伏周期明显，但是，眼下的光伏行业，到了一个明显的拐点：

首先，成本的下降速度和效率提升的速度相比学习曲线有明显加速趋势，光伏的度电成本在绝大多数地区达到用电侧平价，正在加速到达发电侧平价；赤道附近光照条件好的地区已经提前进入平价时代；其次，光伏的新增装机发展速度有持续超预期的趋势。最后，光伏发电占总发电量迅速提升，16年光伏发电占全社会总发电量的1%，今年约占2%，这个比例会迅速提升，而且短期之内没有天花板，相关分析链接如下： https://xueqiu.com/4792502561/97210689

拐点之前，光伏不是一门好生意，但是，拐点之后，周期减弱，新增装机量随时爆发式增长。巨大的增量将改变这门生意的属性，爆发式的增量是光伏行业投资的最基础最本质逻辑。目前中国企业统治了整个产业链；中国企业中的佼佼者就是世界级的佼佼者。

隆基股份的基本情况和资产负债表

隆基股份的前身是西安隆基硅材料有限公司，成立于2000年，公司形成一定规模后，钟宝申、李文学、李春安、张长江、陈红、马炳仁，这些曾在兰大读书的同门，毕业十余年后，均告别了各自不同的事业，重新汇聚在李振国一手打造的单晶帝国中；所以隆基的创始人，核心高管团队都是兰大同学。2012年隆基股份在A股上市，直到2014年，隆基股份专注于硅棒硅片（红色框框内的部分），经过14年的努力后，隆基成为单晶硅片领域的第一名。然后顺势向产业链下游延伸，形成硅片事业部，电池片组件事业部，集中式电站事业部和分布式电站事业部共计四个事业部。

截止2017年中报，硅片+电池片+组件销售占营收95%；这些业务的模式非常简单，就是购入硅料等各种原材料，生产硅片，电池片，组件并销售，属于典型的制造业模式；

截止2017Q3，总资产约295亿，资产负债率67%，有息负债52亿，有息负债率18%，负债率水平行业最优。根据中报披露，地面电站并网405MW，分式电站并网564MW；今年因为这些电站的集中建设，造成了40-50亿的经营性负债，根据公司的说法，未来不会再有大规模的电站建设，所以等到今年这些电站出售后，公司的资产负债水平会更加安全。除掉电站，隆基的主要资产构成就是产线，以及围绕产线形成各类经营性资产。权益类资产大约只有4亿，占比很小，主要是非核心业务的联营公司股权，比如电站建设相关的同心隆基，电池片生产的平煤隆基，硅料的四川永祥（通威股份旗下子公司）等。资产负债表比较简单易懂。

近五年隆基的应收净利润ROE见下表：

几乎全靠内生的增长，达到了惊人的业绩增速；其中2015年，2016年非公开发行分别融资20亿，30亿；可以看到融资不仅没有拖ROE的后腿，反而是业绩突飞猛进的助力。为什么隆基股份能有这么优秀的成长表现？在我看来隆基股份有以下5大优势，在行业内高筑护城河。

五大优势之首：管理层优势

理层优秀之一：创始人和管理层的初心远大，行业理解深刻，扩张节奏稳健

强烈推荐以下几次访谈记录，对隆基的发展历程和发展思路有精彩解释： http://solar./2013-10/ART-260001-8500-28735296.html

http://finance.sina.com.cn/roll/20141020/013920580734.shtml

http://solar./2016-03/ART-260009-8470-29074192.html

回头看这些访谈，不仅对隆基的初心，发展历程，发展思路形成深入理解，相信还会有一个感叹：公司领导人实际做出的成绩好于当初的说法，所谓做的比说的还好。 隆基历年的财报对当年的业绩规划也有这个特点，每年的计划不可谓不激进，但是基本都超额实现，从来不玩嘴炮。

扩张节奏方面，这两年，公司产能扩张显著，引发了关注；根据20170526的投资者电话会议董事长钟宝申的说法：隆基在过去的扩张是比较谨慎的，近两年扩张速度提升了，主要是由于我们现在投资的技术是能够应对未来的平价上网的，未来几年，根据我们的测算，我们单晶组件的成本相比相比今年年初任然有35-40%的下降空间，即公司目前投资的产能在未来具备大幅将本的能力。话里行间，透露出的意思就是我们可不是乱投资，我们是不见兔子不撒鹰！

管理层优秀之二：珍视股权，实控人和管理层的利益和上市公司深度绑定

公司实际控制人李振国夫妇，自上市以来，不仅没有减持过1股，反而累计增持金额达到8000多万；公司的总经理，董事长钟宝申同样没有减持，反而增持2.5亿多。

2016 年公司实施了第二期限制性股票的股权激励计划，目前已实施的两期股权激励计划累计授予员工共计1,767 名，占公司 2016 年底员工总数的 15.44%。除去大量的生产人员，1767名已经被股权激励的员工，覆盖了绝大多数的关键岗位，深度绑定了员工和公司利益。

近期，隆基实施了28亿的可转债融资，转股价为32.35；1月22日，控制人公告减持10%，推测其减持价格为121元左右，相当于以32.35*1.21=39.1元减持部分股份。可转债的减持，以及减持价位可以作为管理层对公司价值的判断的参考依据，值得后续继续跟踪。

（这一点是公司后续发展最关键的因素之一，值得持续跟踪研究，如果有调研机会，也应该当做重点，希望朋友们多多讨论。）

管理层优秀之三：重视技术投入，成本控制优秀，引领行业发展

技术和成本后面有专门讲述。这里主要看三费费率，从表中可以看到，总资产规模扩张了5.7倍，员工人数增长一倍有余，费用率几乎没有变化，基本保持稳定；费用控制能力在行业内无出其右。

结合自己的理解，我认为有以下几个原因： 1，创始人和管理层甚深知行业的制造业属性，经历了光伏周期的起起落落，目睹了自己的重要客户尚德的破产，时刻不忘节省成本； 2，隆基的扩张稳健坚实，资产负债率一直是行业最佳，总体财务费用较低，不像很多光伏企业都背负沉重的利息包袱，毛利几乎都被利息吃掉； 3，隆基以自身的技术，规模，信誉等优势，享受了通畅的融资渠道，较低的债券利率和充足银行授信，进一步节省了相关费用； 4，隆基的产品品质过硬，口碑良好，销售费用占比较低。

引领行业发展方面，金刚线革命是公司对行业最大的贡献，引领了全行业的金刚线改造；perc高效电池，无论是实验室效率的提升还是量产规模都是行业领先，有望引领行业的高效化。

管理层优秀之四：组织架构调整迅速，管理水平能够匹配业务高速成长

公司自2014收购乐叶，扩展业务范围后，组织架构，管理方式都相应进行了较大调整；15年四个事业部的雏形形成，16年按照事业部的业务属性，重新定义了硅材料、电池组件、地面电站和分布式电站四个事业部，并形成了行之有效的管理方法。从经营结果来看，这些调整适应了各项业务的爆发式增长。

个人浅见，公司从单一业务向多元业务扩展后，独立核算的事业部制是较好的管理方法。每个事业部的负责人相当于是去中心化的前线决策节点，具有高效率，快速响应等优点，非常适合业务迅速扩张，市场环境快速变化的商业环境。（这一点我的理解有限，谈的比较粗浅；隆基的组织架构和管理细节，希望有内部熟悉的朋友和我多交流）

五大优势之二：技术优势

2014年以前，隆基专注于单晶硅棒和单晶硅片。拉棒环节，独有单晶炉控制模块，切片环节，革命性的引入金刚线工艺，以一己之力把单晶硅片的成本降到了可以和多晶媲美的程度。

硅棒环节，单晶炉与供应商联合开发，炉子的控制模块是自己独有的；说白了，就是让供应商按照自己的意思修改炉子的设计，就买一个炉子外壳，核心的控制模块自己独有；这样做的好处非常多：不仅可以降低单位投资的购买价格，还可以掌控炉子的优化路径，保证按照自己的技术积累方向继续优化效率，保证设备的可升级性，提高炉子的使用生命周期（2006年的炉子还能用），节省设备更新换代的费用，根据公司20171116调研的说法，这块领先对手二三年。

切片环节，革命性的引入金刚石切割硅片，2015年，全面推广金刚线，此后，隆基硅片端的毛利一路上扬，远超同行。2017年，其他多晶硅片厂商才开始陆续进行金刚石改造，那些来不及改造的落后产能将推出历史舞台。当多晶厂商陆续金刚石改造的时候，隆基早就开始了细线化的尝试和改造。值得一提的是，隆基股份董事长很早就看到了金刚线切割的趋势，其控股的西安魔力石金刚石是隆基金刚线最大供应商杨凌美畅的上游供应商，供应链的控制力上，比同行有显著优势。

硅片环节是否还能保持优势？行业的多个环节，从上游的多晶硅到下游的电池与组件，都出现了后发优势的现象。目前硅棒硅片端没有发生这一现象。李振国说过：“我一直要努力的方向，就是让有硅片环节的光伏企业觉得这个环节已经成为他们的负担而不是优势。”从隆基的发展历程来看，其优势的确立不是偶然的结果，而是数十年如一日的日积月累形成的，后来的企业沿着隆基发展道路，可以少走很多弯路，缩小一些差距，但是短时间内完全赶上也是不可能的。

2014年收购乐叶，进军电池片和组件领域，2-3年时间，无论是出货量还是影响力，都进入一线阵营。根据20170526的投资者电话会议，隆基在研发投入上电池组件已经占到6成，成为公司主攻的方向。电池片环节，公司判断未来3-5年，最具性价比的技术是P型perc电池片技术，其转换效率极限大概为24%左右；受益于巨大的投入，公司在P型perc电池领域行业领先，今年以来，经过认证的perc电池效率不断刷新行业记录，几乎达到极限效率。

组件方面，2017下半年，隆基提出了分布式3.0时代，意味着组件量产功率达到了300W以上，2018年300W将或将成为组件的入门标准，引领着整个行业的发展；

原因何在？下面这张图或许能解释，有兴趣可以摘录对比一下同行其他公司的数据。

在对手看来，就是技术比你强，研发投入还比你高，就是这么任性。在巨额的研发投入之下，未来的2-3年，有理由相信隆基在电池片组件领域保持相当的优势。未来，电池片技术可能继续向N型发展，组件也有半片，叠瓦等技术方向，隆基能不能保持电池片组件的技术优势呢？带着上述问题，我在查了一下隆基乐叶的2015年至今的专利申请记录：

电池片方面：钙钛矿1件；P型电池片 4件；N型电池片16件；IBC电池 7件；电极，电池结构，栅线等 28件；电池工艺 2件；其他电池相关 5件。组件方面：叠片 7件；半片 3件；双玻 4件；组件辅材生产相关 18件；支架 1件；组件测试相关 8件；安装相关 8件；组件应用场景 11件；另有其他我也不知道怎么分类的专利19件。总结起来，乐叶在电池片方面的专利图谱覆盖了最新的N型，IBC电池，多栅线，钙钛矿电池等未来的技术路线，组件方面覆盖了半片，叠片，双玻等主流组件技术；有望在未来的技术竞争中继续保持优势。

五大优势之三：成本优势

选取阿特斯，晶科，晶澳，协鑫集成，中环，保利协鑫等有影响力且有公开财务资料的公司，横向比较综合毛利率，净利率如下：

每个厂商的情况都有区别，侧重点也不同，隆基的硅片优势太大，综合毛利率的比较对其他家可能不太“公平”；刨去硅片，取隆基第二大盈利来源组件为对象，横向比较同样以组件为主的阿特斯，晶科，晶澳，协鑫集成等公司：

除隆基以外的其他组件厂商，毛利率有明显的下滑趋势，只有阿特斯在金刚线改造之后在，2017Q3有些提升（或许在美上市的一些公司因为私有化有故意做低嫌疑）；含硅片毛利指的是硅片电池片组件整条链条的综合毛利，即使去掉有巨大优势的硅片环节，单单“不赚钱”的电池片组件环节，隆基的毛利率也是稳步提高，截止2017中报也形成了明显的优势。

隆基巨大的成本优势，原因是什么？总结起来，专注，降本，创新，高研发投入。硅片端，14年的专注；拉棒环节，独有单晶炉控制模块；切片环节，革命性的引入金刚线工艺。电池片和组件端：研发投入方面，目前组件端的投入已经超过硅片端；新建产能单位投资较低，自动化水平更高，后发优势明显。硅片端的成本控制和精细化管理在组件领域的复制。

成本优势能不能保持？

硅片端，根据20170526的投资者电话会议董事长钟宝申的说法：过去几年，行业的多个环节，从上游的多晶硅到下游的电池与组件，都出现了后发优势的现象。目前硅棒硅片端没有发生这一现象。我们在定制设备时，已经考虑如何延长自己设备的生命周期，以使投资更有效率，且继续维持自身的领先优势，以防被后进入者在装备方面超越。未来几年都不会出现硅棒硅片端后发优势的特点，隆基的工艺积累有助于自身优势的保持。新进入者主要通过市场成熟的装备与过去的厂商竞争，而装备厂非常依赖于制造商的经验，很难独立提供完整的设备方案，所以无法帮助客户去超越过去的从业者。产业的发展离不开装备、供应链及工艺，公司对这三部分未来的发展趋势有深入研究并做了布局，而后进入者要在这三部分形成积累需要时间。因此，硅棒硅片端不存在后发优势的情况。 20171117方正调研记录提到：未来硅片的成本肯定还可以下降，途径保密。目标是非硅成本从1.5到1.6元每片降低到1元每片，这个是肯定能做到的。做到之后，多晶的非硅成本除非降到0，都没有优势了。隆基实际控制人李振国曾经说过：“我一直要努力的方向，就是让有硅片环节的光伏企业觉得这个环节已经成为他们的负担而不是优势。”综合上面的调研，我相信李振国是有这个底气的。

组件端：隆基不断提高量产效率，现在有PERC电池产能1.5GW，明年上半年计划全部切换为PERC。从明年开始，增产的电池、组件，功率都会在300W以上。根据隆基的判断，perc电池相比普通电池成本增加较少，但是效率大有提升，未来量产可以逐渐达到23%的极限水平，未来2-3年会是最具性价比的方案，隆基在这个方面已经走在了最前面。 技术投入和技术优势都可望继续保持，驱使成本继续保持优势； 目前公司的组件产能还在持续扩张之中，后发优势有望进一步延续；未来，高效电池向N型发展，公司的研发也早已覆盖，以隆基对性价比执着的追求，相信N型时代隆基也完全可能做到后发制人。 综合来看，隆基还是有望继续保持成本优势。

五大优势之四：路线和全产业链优势

要理解路线之争，首先要理解合理价差。 合理价差的逻辑表明，提高效率非常重要，提高效率会带来乘数效应。而提高效率正是单晶的优势，隆基乐叶和晶科都在不断刷新单晶电池片的效率记录，perc量产效率达到305w；单多晶的效率差有拉大趋势。在剩余不多的时间内，如果多晶不能快速提升效率，那么我认为单晶的替代会加速。在路线上，隆基站在了优势方。

产业链的延伸，是一把双刃剑，很多企业就是死在扩张的路上。在我看来合理的扩张要有基础，这个基础就是原有业务在行业中处于优势地位，能够带来稳定的现金流，否则就是盲目扩张或者是不得已的扩张。

2014年，隆基收购了名不见经传的浙江乐叶，开始切入电池片组件领域；这个时间点，隆基的单晶硅片已经具有了相当的优势，产生了稳定的盈利，向产业链下游延伸属于水到聚成，顺理成章。短短3年时间，隆基乐叶已经跻身组件一线厂商，出货量达到行业前5，盈利能力也相关可观，截止2017年中报，组件端的利润已经占到30%以上。可以说隆基的扩张是相当的成功。

截止16年年报，隆基对产业链上各个业务的定位为：（1）硅片业务：持续强化全球单晶硅片龙头地位（2）电池组件业务：成为全球高效单晶组件领导品牌（3）电站业务：成为区域市场有竞争力的高效单晶电站解决方案提供商。从这个描述可以知道公司认为自己的核心竞争力在硅片组件环节，电站业务是仅限于国内的重要补充。

全产业链，提高了隆基的知名度，提升了公司了总体价值，提升了隆基的品牌价值，提升了隆基的社会价值。在接下来几年，单晶对多晶的替代过程中，在先进产能对落后产能的替代过程中，大概率会有刺刀见红的商场拼杀，个人认为隆基乐叶树立起来的单晶组件的口碑和品牌价值将在短兵相接中贡献巨大的力量，同时EPC电站建设也会助力这场战争。硅片环节的神话可能还会在组件端复制，硅片组件电站各个环节的相互协同将在未来的竞争中取得相当的先机。

截止目前，个人认为隆基各个业务的战略定位明确，能力边界清晰，扩张节制有序；各个业务的相互协同性在将来激烈的竞争中值得进一步研究和观察。

五大优势之五：融资优势

光伏行业，对资本的需求深度饥渴，研发投入，产业投入巨大，仅仅依靠内生成长几乎没有可能，隆基生在A股，在这里也成为了一大优势。15,16年两次定向增发，分别融资20,30亿，16年发行公司债券10亿，17年发行可转债又融资28亿；几年时间累积融资近90亿；截止2017中报，净资产才111.5亿。隆基也在这几年实现了跨越式增长；虽然跨越式增长主要依赖于公司内在的优秀，但是资本的力量也是不可或缺。目前，在美上市的几大太阳能企业，天合，韩华已经退市，晶澳，阿斯特都在谋划私有化，晶科也分拆电力部分计划在国内上市；在港上市的保利协鑫也计划分拆硅料硅片业务到国内上市；这其中虽然有各式各样的利益诉求，但是A股的融资优势肯定是相关公司非常羡慕的重要一环。

五大优势总结

隆基股份今天的巨大优势并不是偶然形成的。管理层的优势是隆基股份最大的护城河，管理层数十年如一日专注，降本，创新，研发投入，造就了今天的路线，技术，成本等全面的优势；可见的将来，只要管理层没有大的动荡，隆基股份的优势还将继续保持，其他公司作为后发者，或许有缩小差距的可能。太阳能行业，最大的魅力是超预期的新增装机量，隆基股份作为行业翘楚，一定可以获得超越行业平均增速的发展，取得超越行业平均水平的利润，是太阳能领域最值得期待的公司之一。

17年总结

今年前3个季度，用一句话来说，隆基赚了22亿+，新借了25亿，净占上下游资金40亿；投资了66亿的电站和产线，现金多了5亿，存货多了8亿，其他流动资产主要是待抵扣增值税多了7亿（等于是未来的现钱）。

稍微解读一下：前面三个数字是钱的来源，后面4个数字是钱的去处；来源上，受益于产销两旺，毛利净利维持高位，大赚特赚22+亿；占用上下游资金（主要是经营性应付增加）40亿，和借债25亿，投资了1G左右的电站和新建的部分产线；其他剩余的钱在报表中体现为现金，存货，和待抵扣增值税。 66亿中，电站占大头（毛估估40+亿），这些自建电站，耗费自家的组件，减少了当期的营收和利润，按照互动平台公司的说法，这些电站将来都是要出售的，根据国金证券Q3研报中的分析：电站资产包含了硅片组件，项目开发，EPC工程三部分利润，1Gw预计可以释放10-15亿的净利润。

展望4季度，由于产能的释放，硅片出货可能会达到7.5-8亿片，外销5-5.5亿片，自用2.5亿，组件出货大概1.25G左右，预计大部分会外销；净利润方面，硅片大概有5亿左右，组件大概有6亿左右，电力应该不到0.5亿，总计在10-12亿之间。预计全年报表净利润在32-35亿，加上电站沉淀的10-15亿利润，全年实际利润应该为42-50亿之间。没有任何异议，今年是隆基的业绩大年。对于长线投资而言，预测利润没有太大的意义，但是如果把利润拆解到各个事业部，便能形成对隆基未来的一些图景。

18年看点

17年，单晶持续火爆，供不应求，隆基在硅片，组件端的毛利都处于大幅领先的有利地位；在单多晶的竞争中，隆基采取的策略是，保持略有优势的性价比，保证满产满销，实现利润最大化。18年这一策略大概率将继续执行；由于有巨大的毛利润优势，这一策略可谓举重若轻，游刃有余；

由于近两年单晶硅片环节巨量扩产，以及以保利协鑫为首的多晶阵营纷纷完成金刚线改造，致使多晶硅片成本大幅下降，市场上对明年硅片环节惨烈价格战相当的担忧甚至是恐慌；此外，对明年装机量的主流预测也都不太看好。两项叠加，2018年隆基的前途似乎是一片阴霾，加上近期股价约30%的调整，隆基的唱衰更是甚嚣尘上。

不过，我对新增装机量比较乐观，由此对价格战的程度也不太担忧，即使需求不及预期，硅片有较大的跌幅，隆基的硅片依然是所有硅片中最能盈利的，而且明年硅片产量将翻番，至少也可以弥补毛利下降带来的影响；隆基股份硅片组件环节的扩产与毛利下降，都被市场有充分解读；除此之外，2018年隆基依然还有以下不被市场发掘的四大看点：

18年四大看点之一：行业需求爆发

开篇对光伏行业的介绍中，我就提到爆发式的增量是光伏行业投资的最基础最本质逻辑。

之所以认为新增装机量有爆发的可能，主要原因有以下几个： 1，开篇提到光伏的新增装机发展速度有持续超预期的趋势，而且暂时没有天花板； 2，刚刚发布的2018补贴下调幅度好于预期，中国光伏新增装机有望继续高成长； 3，以印度为首的新兴市场纷纷发布激进的光伏投资计划； 4，GTM Research预测2018年新增装机量超过1GW的国家从8个增加到13个；

说实话这几点都是逻辑推断，没有落到实处的实际数据，但是就我个人而言，我十分看好接下来几年平均的装机量；2018年，大概率是光伏行业的喜大普奔的一年，无论单晶还是多晶，在需求的刺激下，都能获得相当的收益，充分享受行业红利。

18年四大看点之二：电池片组件的毛利稳中有升趋势

根据报表，摘录数据得到组件销售价格和组件成本变化，及毛利变化趋势如下：

其中去硅片毛利是用全链毛利减去硅片部分的毛利后得到的；它反映了电池片和组件端的盈利能力。计算方法，有心人可以和我探讨计算方法是否合理：以17年中报为例：1-(22.46亿/1259Mw+(23.2-14.97)/4.49亿片/4.83w)/(34.5亿/1259Mw)=0.211

按照单独看电池片和组件端的思路，2017中报，电池片和组件端的毛利为： 34.53*21.1%=7.3亿，占总毛利22亿的约33%；而去年同期，组件端毛利占比为： 29.72*15%/(64.24-47.61)=27%。由此可以看到，不仅组件端的毛利有上升的趋势，而且组件占总毛利的比值也在增加。组件的利润已经成为公司利润来源的重要组成部分。

当然最重要的是续分析去硅片毛利的趋势是延续向上还是拐头向下？首先，2017下半年，受益于强劲的需求，组件价格基本保持平稳；其次，根据20170526的投资者电话会议，隆基在研发投入上电池组件已经占到6成。疯狂的研发投入驱动下，一方面我们看到，隆基perc电池片的转换效率不断刷新纪录，达到23.26%；另一方面，电池片和组件的非硅成本下降明显，17年中报中披露组件端非硅成本同比下降23%，超过了硅片端的同比下降速度。因此有理由期待，最少17年下半年组件成本的继续降低。再次，17年新增约2Gw的电池和组件产能，新增产线，自动化水平更高，单位投资更低，折旧成本也更低；而且总计7Gw的带来的规模效应也有助于供应链成本的进一步降低；综上，我认为组件不赚钱是别家不赚钱，隆基的电池片组件端的毛利率至少在2017下半年仍然会继续上扬，而且电池组件端的毛利占总毛利的比例有扩大的趋势，组件逐渐成为隆基盈利的重要来源之一。隆基在硅片端取得的超额毛利，还会在组件端再次重演吗？留待报表验证

18年四大看点之三：海外市场的发力

2016年报隆基定下了国际化战略：加速推进国际化，依托单晶技术，为全球客户提供高效单晶解决方案（1）硅片业务：持续强化全球单晶硅片龙头地位（2）电池组件业务：成为全球高效单晶组件领导品牌（3）电站业务：成为区域市场有竞争力的高效单晶电站解决方案提供商。

与此配套，隆基在马来西亚古晋规划了年产 300MW 单晶硅棒、1GW 切片项目，已经与17年中量产。但是17年，国内的需求大爆发，年初估计30G，实际达到50G以上，导致根本没有足够的产能开创海外市场。按照20170526的投资者电话会议总裁李振国的说法，隆基海外定位高端，计划18年海外销售2-3G的组件，19年5G以上；对比目前国际化比较领先的几大组件厂商，隆基的产品有效率的优势，竞争情况下毛利的优势也相当明显，因此，除了产能受限，没有什么可以阻碍上述目标。国际化超预期的可能性相当大。值得重点跟踪关注

18年四大看点之四：电站业务有望贡献较多报表盈利

2014收购乐叶扩展业务范围后，组织架构，管理方式都相应进行了较大调整；2016年，按照事业部的业务属性，定义了硅材料、电池组件、地面电站和分布式电站四个事业部，并形成了行之有效的管理方法。从经营结果来看，这些调整是适应了各项业务的爆发式增长。

对比2016年年报和2017年中报：

可以看到电站事业部尤其是分布式事业部成长迅速，而且这还是今年都是自建电站的情况下的报表数据，如果电站今年就出售，实际成长应该更加巨大。有理由相信明年体现在报表中的数字会非常惊人。

18年四大看点总结

开宗明义，光伏最大的投资逻辑是成本下降的过程中新增装机量爆发式增长；从17年开始，每一年都是值得期待的一年。

具体到隆基的情况，组件业务经过3年的发展，到18年，毛利率和总利润占比都有望继续提高，成为隆基的重要利润来源之一；组件的国际化也值得期待；电站业务规模化始于2016年，当年组件自用281M，集中式分布式两个事业部基本达到盈亏平衡；虽然2017年两个电站事业部不会有太多的利润体现在报表业绩上，但是今年组件自用达到1G以上，实际创造了大量价值（固化在固定资产中），随着将来电站出售，这些价值才会逐渐兑现；年化来看，两个电站事业部的增长是相当惊人的；18年可能不会再大量建设自有电站，电站事业部贡献的报表利润值得期待，增速也值得期待。

展望18年，硅片产量同比提升近一倍，即使毛利有所下降，也能稳定贡献利润，同时组件和电站事业部贡献的利润也值得期待，公司隐约形成3极鼎力之势，影响力和抗风险能力都有显著加强。全产业链各个环节都有望达成较大规模，形成较强竞争力，各个环节之间的有机互补形成强有力的整体竞争力。

估值与投资建议

时间稍微往回倒退，光伏行业主要依赖补贴生存，呈现显著的周期性，个人认为这个时期的光伏企业基本不具备长期持有的投资价值；Sean1208 有一篇文章写道，这个时期的光伏企业的合理估值只配7倍市盈率。回到今天，个人浅见，光伏行业到达了一个拐点，行业的优秀企业，尤其是龙头企业逐渐具备了长期持有的投资价值，估值也应该得到相应的提升。

但是具体到今天这个时间节点的隆基，历史估值，行业相对估值，基本不太靠谱；自由现金流估值也面临既不能准确估计未来现金流又不能准确估计资本支出的尴尬境地。

历史估值虽然不靠谱，但是隆基股份的历史估值很有意思，我为了方便，直接取九斗的数据如下：

可以看到，虽然隆基股份近半年经历了200%左右的大幅上涨，但是PE并没有明显上升；考虑到自建电站隐藏的利润，根据我的测算，即使按照近期股价最高点42.95对应的857亿市值计算，PE也只有约19倍，几乎处于历史最低点。如果今天的估值是合理的，只能说明历史估值太高，这反过来证明了历史估值并不靠谱。同样的，如果比较同属单晶阵营的中环股份和隆基股份，得到隆基股份非常低估的结论也是很荒唐的。 那究竟如何给隆基估值呢？其实我也没招，不过我可以给隆基大概画个相：超级大行业中处于高速增长阶段的世界级行业龙头。