核心要点我们认为2018年全球宏观经济形势相对稳定，不会出现系统性风险，通胀压力和利率水平将会进一步上升，中国经济将在下半年回落。大类资产方面，美国股市牛市还未结束，但可能呈现出泡沫化倾向；国内股市稳中求进，板块分化短期还会延续；受国内金融监管强化以及海外升息的影响，国内债券市场熊市短期还没结束，但配置价值已经显现。2018年大宗商品供需矛盾将会缓解，整体价格将会逐步回落。 正文 1 宏观经济展望 金融危机之后，全球经济就一直处于低增长、低通胀和低利率的状态，但今年开始情况发生了变化，一是全球经济复苏动力显著增强，尤其是中国、美国和欧洲三架马车齐发，增长动力更加坚实。二是随着大宗商品价格的大幅回升，全球通货膨胀也开始有所起色，预计明年通胀压力将会显现。三是美联储已经进入加息周期，英国、加拿大、韩国等也开始跟进，欧洲央行将逐步停止QE，超低利率时代正在结束。短期看我们认为明年上半年全球经济依然保持相对稳定，通胀压力开始显现，利率水平有可能继续升高。可能的不确定性一是来自包括美股、亚太地区房地产在内的资产泡沫风险，二是国内经济下半年可能阶段性回落。从长期看主要经济体结构性改革已经取得一定成果，全球失衡也得到明显纠正，全球经济的增长的基础更为牢固。 关于经济增长：金融危机之后全球经济维持增长已经长达九年，市场担心根据以往8-10年的美国经济周期，明年美国经济可能会陷入新一轮经济衰退。我们认为对于经济衰退最好的预警指标就是国债市场的期限结构，过去三十年几乎准确预测了所有的经济衰退。根据历史经验，如果期限结构（十年国债和两年国债利差）出现倒挂，那么平均十个月之后将会看到经济衰退。随着美联储加息，目前长短期利率正在持续收窄，但还远未到倒挂的程度。另外一个重要预警指标就是美国劳动力人口增速，如果显著超过非农就业人口增速，那么失业率就会开始显著上升。 目前从这两个指标看，2018年发达经济体发生经济衰退的概率并不大。主要的风险点是资产价格泡沫化，这是金融危机后长期宽松的货币政策带来的，包括发达国家的股票市场和亚太地区的房地产市场，尤其美国股市已经经历了长达九年的上涨，涨幅惊人，根据长期趋势的偏离度来看，美股明年有泡沫化趋势。亚太地区的房地产市场也面临美元上涨和利率升高的影响，需要提前防范。 另外本轮全球经济复苏比金融危机之后任何一轮都更为强劲，突出特点是本次经济复苏是美国、欧洲和中国三驾马车齐发带动的，这在金融危机之后是很少见的。一方面是因为全球主要经济体都在推动结构性改革并取得一定成果，二是中国、德国和中东地区内需增强，高储蓄率正在下降，全球失衡已经改善，同时美国等发达经济体正在推出新一轮减税措施，将为经济增长提供进一步动力，这也意味着全球复苏的基础更为坚韧。国内经济方面，房地产和基建投资将会下滑，而出口将受益于外需的好转，预计国内经济总体上相对平稳，但受房地产和基建投融资监管强化的影响，下半年可能经历周期性回落。整体上我们认为2018年全球经济增长依然保持相对稳定，大概率不会出现系统性风险，主要风险点在于资产泡沫化。 关于通货膨胀:我们认为2018年通胀压力将会显现，一方面是经济增速带来的，比如美国PMI历史上突破60大关之后，后期都将伴随着显著的通胀压力，今年9月份该指标再次突破60大关，意味着2018年通胀压力大概率将会显现。另一方面是美国等发达经济体税改政策的影响，上一次里根时期大规模税改的背景是经济严重衰退，而这一轮税改的背景是经济明显复苏，在此基础上大规模减税会推动经济过热和通胀压力。三是油价上涨也会带来通胀压力，目前油价已经接近60美元大关，OPEC和俄罗斯等产油国达成协议要延长限产期限，另外沙特最大的石油公司阿美公司正在准备于2018年上市，沙特可能更倾向通过限产提高油价来满足该公司上市的估值要求。我们认为明年油价中心将整体上台阶。 关于利率水平：随着通胀压力的显现，我们预计全球主要经济体的货币政策都在考虑边际上收紧。美联储虽然换了新任联储主席，但是渐进式加息的道路不会改变。美联储加息的一个考虑是经济增长和通货膨胀，从下图来看美联储的基准利率一般情况下都会在核心通胀率之上，除非发生比较严重的经济衰退，而从金融危机之后，基准利率长期低于核心通胀率，这是很不寻常的。随着货币政策正常化，基准利率大概率明年将再次回升至核心通胀率之上，我们预计上半年核心通胀率回升至2%，那么美联储明年上半年应该还会加息两次，将基准利率提高至核心通胀率的水平。美联储加息的另一个考虑是要为下次经济衰退预留政策空间，这在之前耶伦和部分委员的讲话中已经提到，也就是说只要经济不出现大的问题，美联储的加息之路就会延续。同时英国、加拿大、韩国等也开始跟进加息步伐，国内也多次上调了公开市场利率。尤其明年欧洲央行将逐步停止QE，因为欧洲央行对于债券市场的介入比美联储更深，所以退出过程带来的影响也会更大。超低利率时代正在结束，明年全球流动性将会进一步收紧，短端的利率水平将进一步上升，期限利差将继续收缩。 2 股票市场：美股泡沫倾向，A股稳中求进 我们认为2018年美国股市将延续上涨趋势，一方面美国经济基本面表现良好，另一方面是美国上市公司通过股票回购和分红来推动股价上涨，而且减税政策的实施对上市公司形成直接利好。考虑到目前的股市偏离度，美股有泡沫化趋势。A股方面我们认为目前市场依然是存量博弈，短期难有整体性和趋势性机会，更多要寻找结构性机会。随着机构投资者占比提升以及和香港市场的连接，价值投资的理念正在得到更多的认可，2018年A股的总基调依然是稳中求进。 美股牛市还未结束，2018年或呈现泡沫化风险 从金融危机之后，美股股市连续上涨8年之久，涨幅惊人。今年美股延续上涨趋势，道琼斯指数上涨25%，纳斯达克指数上涨29%，4年来涨幅最高。一方面美国经济基本面表现良好，今年已经连续两个季度GDP环比增速超过3%，企业利润回升，而美国股市和经济基本面紧密相关，股价随之升高。另一方面是美国上市公司有大量的现金留存，不断通过股票回购和分红来推动股价上涨。我们认为明年至少在上半年这两个因素不会发生显著变化，而且考虑到减税政策的实施，对上市公司形成直接利好。 另外从资产配置的角度来看，大部分机构投资者一般会在股票和债券之前作出权重选择。随着美联储进入加息周期，美债收益率已经经历一轮调整，我们预计明年美联储至少还将加息三次，而且明年通胀压力将会上升，这意味着美债收益率将延续调整，至少也难以下行。从股票和债券的强弱关系来看，资产轮动和经济基本面紧密相关，一般在经济上行期股票表现会强于债券，在经济下行期债券表现会强于股票。我们预计明年上半年美国经济增速依然将保持稳定，从资产配置角度来看，股票表现将继续强于债券，机构的资产配置依然会偏重股票市场。从全球股市的配置角度来讲，考虑到美联储加息和美元的升值的影响，美股对全球资金更有吸引力，而且最近几年美股表现也持续好于新兴市场国家股票，这个趋势还没有结束，所以从资产配置角度来看，美国股票市场依然是首选。 目前市场比较担心的就是美股泡沫的问题，毕竟美股上涨时间已经长达8年，而且涨幅惊人，市场担心股市已经泡沫化，后期风险很大。我们认为是否泡沫化以及泡沫化程度很难用估值水平来衡量，用偏离度来衡量更加具有操作意义。我们取美股指数的对数相对于十年平均的偏离度来判断泡沫程度，历史上偏离度比较大的时期分别是1929年，1959年和2000年，分别对应着三次比较显著的股市泡沫，尤其1929年和2000年的泡沫破灭对宏观经济造成了严重冲击。目前经历了2017年的显著上涨之后，美股的偏离度也明显上升，但距离历史高位还有空间，如果美股延续目前的涨势，2018年确实有泡沫化的风险。但泡沫何时破裂，取决于美联储的加息节奏，目前来看美联储将会延续渐进式加息节奏，而且焦点依然是经济增长和通货膨胀，而非资产泡沫风险。所以我们认为美股在上半年可能还将延续目前的趋势，并逐步呈现出泡沫化风险。后期将重点关注美联储的政策焦点何时将转向资产泡沫。 A股存量博弈，稳中求进 2015年A股经历了泡沫破裂之后就一直处于修复状态，我们认为这一过程短期难以结束，重要的原因就是目前市场都是存量博弈，没有增量资金，换手率处于历史低位，在这种背景下，短期难有整体性和趋势性机会。随着机构投资者占比提升以及和香港市场的连接，价值投资的理念正在得到更多的认可，2018年A股的总基调依然是稳中求进。 在存量博弈的背景下，今年A股市场呈现出显著的风格转化，上证50指数涨幅超过25%，上证综指涨幅超过6%，而创业板跌幅超过10%。这种风格转化一方面是因为估值差异过大引起的，尤其在存量博弈的情况下，资金抱团蓝筹效应比较明显。另一方面是监管因素带来的，尤其是之前创业板的高市盈率主要依靠外延式扩张推动，后期证监会出台了“重大资产重组管理办法”、“再融资新规”和“减持新规”等监管措施，对创业板的重组乱象进行严厉打击，导致创业板整体估值的回归。目前创业板和主板的估值差异已经显著收缩，但板块分化可能还会在明年延续。还有一个原因就是和利率相关，根据历史经验来看，大小盘估值分化和利率水平明显相关，如下图所示，利率上行期利好大盘股估值，利率下行期利好小盘股估值。因为在利率上行阶段，往往意味着经济基本面表现良好，大盘蓝筹利润水平回升而且确定性高，而小盘股的利润未必兑现，在资金有限的情况下更青睐大盘股。明年金融领域的主要任务是控杠杆和防风险，利率水平短期难以回落，除非看到宏观经济明显回落以及房地产市场显著降温，这就意味着中小盘的估值调整短期还会延续。 蓝筹股上涨动力除了低市盈率之外，最重要的就是盈利的回升，尤其是供给侧改革推动工业品价格大幅上涨，显著改善了中上游上市企业的盈利状况。从下图看2016年开始，上证综指走势和工业品价格的相关性明显提高，也就反映这轮蓝筹股上涨主要是经济基本面尤其是价格回升驱动的。我们认为目前中国经济短周期已经进入顶峰阶段，明年尤其下半年将会明显回落，部分工业品价格目前也已经到了相当高的水平，随着明年二季度限产措施的停止，工业品价格将会跟随需求逐步回落。如果没有其他的宏观政策，我们认为通过盈利提升来推动蓝筹股股价上涨的逻辑将在明年逐步淡化。 所以从整体上看，我们并不认为A股存在显著的趋势性机会，除非看到金融监管的阶段性松动以及利率水平的显著回落。否则在存量博弈的背景下依然寻找结构性机会。一方面从板块分化情况来看，我们依然看重低估值、高股息的蓝筹板块；创业板可以考虑战略性配置。另一方面从行业分布来看，除了低估值的金融板块之外，今年上涨领域主要集中在食品饮料和家用电器等大消费板块，尤其是食品饮料板块涨幅高达50%；其次是受价格推动和黑色和有色板块，这种行业分布和经济周期的顶峰阶段比较吻合，明年经济周期逐步回落，金融、地产等早周期的行业将会收益。另外随着机构投资者占比提升以及和香港市场的连接，价值投资的理念正在得到更多的认可。 3 债券市场：熊市还未结束，配置机会显现 从2016年四季度开始，债券市场收益率就持续升高，一方面是因为宏观景气回升，另一方面是因为宏观监管强化，货币政策趋于谨慎。十年期国债收益率由最低2.6%一路升至接近4%的水平，不断突破市场预期。我们认为债券市场的熊市还未结束，交易机会依然需要等待，但配置型机会已经显现。 债券市场的熊市还未结束 首先是看期限利差，一般债券市场熊市都会经历熊平和熊陡两个阶段，但这轮熊市期限结构一直处于平坦化，而且期限利差已经压缩到历史低位，后期必然面临走阔的过程。不是短端利率显著下降，就是长端利率再次上升，短期利率主要反映流动性情况，春节期间流动性改善有助于短端利率下行，但在金融监管强化的背景下，短端利率下降空间有限。更可能的情况是长端利率继续上行，十年期国债收益率大概率将突破4%大关。 其次是看信用利差，根据以往的经验，熊市最后阶段往往会看到信用债的大幅下跌，信用利差显著拉阔的过程。而目前信用利差虽然已经开始抬升，但依然处于偏低水平，信用债的风险并没有完全释放。尤其是资管新规推出之后，银行理财产品面临净值化转型，在这个过程中，信用债受到冲击最大，价格波动将会放大，后期信用利差有可能进一步上升。 最后从宏观经济角度来看，利率水平是滞后指标，往往看到经济指标明显回落之后，利率水平才有望回落。我们认为国内经济短周期已经见顶，但并没有出现明显回落，其中一个原因就是金融领域和实体领域的融资成本已经出现分化，之前十年期国债利率到4%的时候，信贷利率将达到7%，信托利率将达到9%，实体经济以及房地产投融资就会开始回落。但目前国债利率已经接近4%，而信贷、信托等社会融资成本依然处于低位，因为处于降成本的考虑，基准利率并没有上调，甚至金融领域和实体领域的融资成本已经出现倒挂。我们看到实体领域的融资成本并没有冲击投融资活动，宏观经济基本面依然稳定，后期如果看到经济指标显著回落，尤其是房地产市场显著降温，债券市场的熊市才会结束。 债券市场目前已经进入配置机会 虽然目前交易机会还需要等待，但是左侧的配置机会已经到来。目前十年期国债收益率接近4%，和十年均值3.6%相比已经处于偏高阶段，根据我们对于目前银行资金成本以及以往利差的测算，十年期国债收益率的上限在3.9%-4%比较合理，如果后期突破4%，那么是最好的配置机会。 从信用债的角度来看，历史上信用债收益率大部分时间都低于贷款基准利率，如果高于基准利率说明债券市场的熊市进入尾声，而且是最佳的配置机会。目前无论是中低等级信用债还是高等级信用债（AAA）收益率都已经超过了基准利率，从银行的资产配置角度来看，信用债已经具备了配置价值。 最后从大类资产配置的角度来看，近些年来出现显著的轮动效应，比如2014年是债券牛市，2015年是股票牛市，2016年是商品牛市，2017年就进入现金为王（或者票息为王）阶段，这和美林时钟模型基本一致。今年无论是股票、商品还是债券都没有趋势性机会，但6个月的银行同业存单都已经突破5%，相比而言更加具有吸引力。我们认为目前资产配置依然是“票息为王”阶段，短期继续考虑短久期的配置机会，等待房地产市场显著降温之后，再考虑长久期的交易性机会。
4 大宗商品：供需矛盾缓解，价格有望回落 近几年大宗商品价格波动巨大，2016年大宗商品价格结束了多年的下跌，呈现出显著的上涨趋势，而且涨幅巨大，2016年南华综合商品指数涨幅为50%以上，个别品种涨幅高达几倍。2017年大宗商品延续了2016年的上涨趋势，但涨幅显著缩小，南华综合商品指数涨幅为8%，远低于2016年的50%，而且从走势上看，2017年大宗商品价格整体上呈现出高位震荡的状态。价格趋势的变化本身反映供需面出现了变化。
从下图看，2016年受供给侧改革影响，煤炭、焦炭、钢铁、有色金属等产量基本受控，尤其煤炭产量下跌10%，而火电、汽车、家电、地产等中下游的需求显著回升，供应压缩和需求回升共同推动了工业品价格的巨幅上涨。到2017年供需面出现了一些变化，上半年供给侧出现了一定程度的恢复，一方面是因为高价格刺激生产，另一方面是限产开始松动，比如煤炭276天工作日制度取消。供应恢复带来供需矛盾相对缓解，工业品价格开始高位回落。进入下半年受去产能政策、环保检查和冬季北方错峰限产的影响，供给侧再次压缩，尤其冬季要求“2+26”城市进行严格限产，部分钢铁企业最高限产达到50%，电解铝限产30%，焦炭、水泥等都明显减产，而下游需求尤其房地产市场相对保持稳定，所以工业品价格下半年再次上涨。 另一方面大宗商品价格已经出现了非常明显的分化，比如受供给侧改革冲击最大的钢铁和煤炭价格2017年延续上涨趋势，涨幅也达到30%，而同属于黑色系的铁矿石价格却下跌7%，根本原因是供应过剩，而且钢铁限产也影响了铁矿石的需求，天然橡胶也因为供应严重过剩，跌幅高达20%。
展望2018年，除了油价受国际政治经济影响之外，我们认为主要工业品价格整体将逐步回落。一方面是供给端的原因，尤其是冬季的错峰限产将在明年3月份结束，在目前的利润情况下，产量将逐步释放，而且最近两年去产能成效显著，煤炭、钢铁行业之前公布的五年减产目标，用两年的时间完成了大部分，后期去产能的紧迫性已经下降。之前的去产能主要依靠行政手段，后期的去产能更多靠环保和市场化手段，尤其处理僵尸企业，对于供给端的冲击将会下降。另一方面需求也将逐步回落，2016-2017年大宗商品价格之所以涨幅巨大，除了供给压缩之外，需求回升也是重要原因，尤其是房地产和基建依然是推动价格上涨的最主要动力。随着金融监管的强化，房地产融资面临全面收紧，无论是表内外贷款、境内外发债还是信托、资管都被强化监管，而房地产融资是房地产投资的先行指标，预计2018年房地产投资会经历比较明显的回落。同时地方平台融资也已经收紧，包括产业基金、PPP、政府购买服务等，尤其地方政府之前广泛采用政府购买服务的方式来进行基建融资，87号文出台之后，基建项目融资渠道受到明显影响，后期基建投资也将开始回落。所以考虑到供需两方面原因，我们认为2018年工业品价格将逐步回落。
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