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（1）业绩及衡量标准
两年前写了篇《三年价值投资总结》，言犹在耳。什么“自2012年底专业股票投资以来，未在其他方法上试错，直接走上了巴菲特式价值投资的康庄大道”，什么“2013年收益个位数，2014年两位数，2015年三位数，三年复合收益48%”，什么“某一年的收益是个位数还是三位数，有偶然性，取决于重仓股当年的表现”，什么“我在乎的是，90%的年份不要亏损，尤其要避免两位数的亏损”…… 啪！2016年直接来个回撤20%。于是，2016年底就没写年度总结，而是跟一些朋友说：价值投资，业绩一年一算太短视，偶然性比较大，合适的周期是五年，即要算“任意连续五年的复合收益率”。 为什么是五年？因为巴菲特就特别喜欢用连续五年的复合收益率去和同期的指数比较，而淡化一年的收益率。事实上，从1965年起到2012年止，44个连续五年的复合收益率，巴菲特都是跑赢或者大幅跑赢指数的。然而，从2009~2013这个五年开始，巴菲特就一直跑输指数了。为啥呢？一个原因是巴菲特钱太多了，配置太分散了，但更重要的原因是从2009年起美股连续牛市九年了。统计表明，价值投资大师们往往牛市业绩相对不突出，熊市却总能大幅跑赢市场。 如果不和大盘比相对收益，只谈绝对收益，任意五年的复合收益率，多少才算及格、正常、超常呢？笔者认为，在你有上百亿资产之前，在不用杠杆、没有天灾战乱的情况下，五年复合收益15%（即五年翻倍）是及格线，15%~43%（即五年六倍）是正常水平，43%以上是超常发挥。五年翻倍是价值投资者的最低业绩门槛，如果达不到，应该是投资体系出问题了。如果十年才翻倍（复合7%），那买理财产品就可以了。通常，在不用杠杆的情况下取得超常收益，往往是仓位集中，抓住了大牛股。 2013~2017年，是笔者职业价值投资生涯的第一个五年，复合收益85%，五年依次是7%、31%、120%、-22%、810%。取得这个业绩，中间用了些衍生品杠杆。假设完全不用衍生品，五年依次为8%、40%、85%、-12%、450%，复合收益68%。 运气还是应得？ （2）价值投资理念与行业选择 在2010年春离开华为到2012年秋开始职业投资（有幸进入著名私募东方港湾学习）之前，我先花了两年半时间学习金融知识、阅读投资书籍。巴菲特的价值投资理念，一见钟情，其他方法就不必试错了。只买好公司，深入研究，只在足够安全边际时买入，长期持有到出现显著更好的机会时卖出。另外，不借钱。就这么简单。 然而，知易行难。具体到中国实践，不同价值投资者的分歧就大了。好公司重要还是好行业重要？好公司重要还是好价格重要？价值投资是否等于长期持有？周期性行业是否不适合价值投资？…… 哪些是法则？哪些是教条？ 经过独立思考，笔者认为：好公司就是具备护城河、真实（未必等于账面）净资产回报率长期高于20%且可持续的企业；能产生好公司的行业就是好行业，与周期性无关，与资本市场的喜好无关；投资中国股市，应该聚焦中国具有国际比较优势的行业，与巴菲特们喜欢哪些行业无关；买入时，好公司和好价格缺一不可，低估的好公司要去资本市场不喜欢的行业里找；好公司的内在价值往往逐年提高，因为经常能超市场预期，而平庸企业则不时给人惊吓；长期持有不是目的，而是长期低估的结果；长期低估并非不能赚钱，只是股价的上涨赶不上企业内在价值的增长…… 很快，笔者就将自己的能力圈锁定在白电、客车等中国具有国际比较优势的中端制造行业以及当时市场避之唯恐不及的房地产行业。笔者没有因为出身华为就去研究热门的TMT，也没有研究国内价值投资者扎堆的白酒、医药等弱周期行业。人多的地方，很难有好价格；人少的地方，获得超额收益的难度更小。 伯乐眼中，千里马往往一见钟情。宇通客车、格力电器、恒大地产（后更名中国恒大）一个个跃入眼帘，爱不释手。万科、长城汽车、福耀玻璃、万华化学、汇川技术、老板电器、美的集团、华夏幸福、中国海外发展、融创中国、碧桂园、海天味业等相继进入股票池。当然，腾讯、茅台、平安、招行这些是不需要面试的。  五年一部大戏，先后重仓（仓位峰值超过10%）过的企业只有宇通客车（男三号）、格力电器（女一号）、恒大地产（男一号）、万科A（男二号）四家，其他都是配角打打游击。股市牛股众多，错过是常态，不犯错是致胜根本。 （3）信心建立在眼光和努力的基础上 好价格买到好公司，你必须逆向投资，与众不同，还必须确保你是对的，市场是错的。而信心，需要以伯乐的眼光和深入的研究做基础。 眼光好，能使投资事半功倍，直接赢在起跑线上。企业管理科班出身的理论基础，加之效力华为十一年的实践经验，有助于深刻理解好公司的基因，在看到本质的同时又能排除噪音干扰。比如恒大，市场中绝大多数投资者却长期视其为问题企业，甚至不愿多看几眼，而我一望便知是好公司，感觉是个大机会。 眼光之外，长期深入的调查研究必不可少。多渠道努力了解企业的一切，包括所在行业和主要竞争对手。全面了解空头的所有观点，深究其对错。五年来，我应该花了起码10万小时研究几家重仓的企业（如果不够，可以把看恒大的球赛、逛恒大的楼盘的时间拿来充数），点滴成果都分享于成雪球、微博上的两千多篇帖子了，代表作如置顶帖《呆会计自测37题！你是地产股呆会计吗？》等。热爱的事业，过程毫无痛苦可言。其实与空头斗嘴，还其乐无穷呢。 （4）知行合一，一战解决财务问题 事后看，十倍股常有，事先预言十倍的可能性也不难，难的是事先以八九成的把握预见到十倍股。只有把握大，才敢重仓下注，才能不畏风雨长期坚持，一战解决财务问题。恒大于我，就是这样的机会。 2017年，只是五个馒头最后的一个，吃饱的那个。前面的四年，都是随着认识的加深，逐步加大仓位的阶段。宇通客车、万科A、格力电器等爱股相继被卖出，而卖出的理由几乎没有“合理了”、“高估了”，基本都是“虽然还低估，但有显著更好的机会”。恒大就像一个黑洞，不断的吞噬着其他股票的分红、盈利和本金。2015年底，还曾“败家”卖出深圳一投资小户型，所得本金于2016年初“熔断”后不久加仓恒大…… 随着研究的深入，信心的强化，恒大的仓位，从2013年的20%，到2014年底的40%，2015年底的75%，2016年底的85%，2017年3月的90%，最后到2017年5月的99%。（现在是95%，另有少量融创、碧桂园。） 聪明人事后说，内房龙头最好的介入机会就是2017年初，一切都明朗时，早几年潜伏必要不大。问题是，没有前面的积累，您敢重仓吗？您能拿的住吗？又或者您敢于在一知半解的情况下下重注甚至上杠杆，那么恭喜您，您这次赌对了，您厉害，您赚得多！下次呢，祝好运常伴。五年间，恒大股价如惊涛骇浪，没有坚定的价值信念，坚守不易。曾因配股事故单日暴跌27%，曾在股灾中单日振幅38%，连续下跌数日回调幅度超20%的就多达十次。宏观层面各种政治经济的噪音此起彼伏，微观层面空头针对恒大各种谣言诽谤不止…… 即使没被上面这些困难吓跑，那你能在2017年六个月五倍的暴涨中不被过早甩出吗？你现在还在重仓参与强势地产龙头估值修复的下半场吗？  每当风起云涌，价值投资者都需要重温公司的基本面，默念企业的内在价值区间，不因股价的剧烈波动而乱了方寸。其实经历的多了，也就淡定了。 （5）下一个五年的投资策略 有第一个五年的大丰收做基础，第二个五年的整体投资策略会偏重稳健，更强调防御性。首先是在决不借钱投资的基础上，原则上弃用衍生品杠杆，不给轮商报仇的机会。其次是在合适的时机适度分散仓位，希望在2020年以后，仓位能分散到三个行业的五到七支股票上。第三、更加强调个股基本面的确定性，在可获得满意预期收益的情况下，不冒险追求更高收益。 具体到2018年，在其他行业龙头泡沫明显、强势地产龙头仍显著低估的背景下，仍将坚守地产龙头，不用杠杆，让子弹飞。以业绩确定性强、高分红的中国恒大为大本营，有机机会时派小仓位到融创中国、碧桂园、万科等处打打游击。 2017年蓝筹大牛市、地产暴涨之后，2018年市况难以预料。不过上述策略，即便大盘走弱，也可持股收息。 地产之外的下一个十倍股在哪儿？可遇不可求。骑着千里马，不必急找驴。守株待兔，顺其自然。 （6）2018年的计划及鸣谢 2018年的主要任务是把过去五年的价值投资实践整理成书，至于发产品、做私募，暂无兴趣。目前已经完成前期剪刀浆糊的工作，即把雪球、博客几千篇帖子分门别类，下面开始逐章逐节的撰写。中国恒大的案例应属价值投资经典，格力、宇通、万科、融创、碧桂园也有很多精彩故事。书店里讲价值投资理念的书很多，能结合中国大型实战案例的少见，希望能补上空白。此文或为之序。 届时会感谢很多良师益友。值此五年里程碑，仅先特别感谢我的太太，感谢她自我八年前离开华为起对我的事业选择无条件的支持！此外，她还通过自己的辛勤工作为我们的投资贡献了不少本金。 最后，祝大家新年快乐！
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