擎啸天: 读《股市进阶之道

第13章 预期与回报

13.1 企业与股票的和而不同

证券市场本质上就是一个对企业的预期价值进行定价和交换的场所。也就是说，在证券市场中的定价既非反映的是企业的客观现状也不是对企业未来状况的准确估计，而是市场对于其未来的笼统的看法。这种看法有时对，有时错，有时接近事实，有时会与事实产生极大的偏离，有时保持稳定有时波动很大。股票作为企业在证券市场中的身份，成为这种预期定价的主要载体，而股价波动成为表现形式。所以股票与企业有紧密的联系无疑，但股票与企业又不完全是一码事。

理解市场定价机理，理解什么将会折价，什么会获得溢价是一个非常重要的投资认识。

对于二级市场上的投资者而言，大多数情况下我们是通过对股票的买入和卖出之间的差额实现主要的盈利的目的——所谓的企业价值并非在一个封闭的环境内的自我评估，而必须通过市值这一途径来予以实现，而市值的构成既包括了企业当前可见的盈利水平，更包含了市场整体对其未来的预期。这就不可避免地要处理好“企业”与“股票”之间的关系，或者说在股权拥有者与股票投资者二者之间保持一个i恰当的立场。

西格尔：一直股票投资的长期收益率不完全依赖于所投资公司的实际增长率，而是取决于该增长率与投资者预期之间的差值。也就是说，一个实现了当年业绩30%这漂亮增长的企业完全可以让你亏钱——如果市场已经对这个企业产生了应该实现60%以上增长的预期。

那么预期的表现形式是什么呢？

答案是估值，也就是市值相对于利润的溢价。不管是依据市盈率也好，市净率也罢，或者是另外的什么估值指标，估值基本上都是以企业盈利的某种倍数关系进行定价的。

由于那些业绩快速增长的企业总是能激发市场更多的想象力，所以这类企业的股票经常会被演绎到一个相当高的估值水平。这时即使企业真的高速增长也需要很长时间来熨平高估值，而如果增长达不到市场的期望就很可能立刻受到估值下降的巨大杀伤力。这就是著名的“增长率陷阱”概念。

那种认为只要企业在正常经营，或者企业不但在正常经营而且未来还可能创出经营的新的高峰，只有存在这种良好前景就可以不顾市场的变化而一味持有的观点，是包含着巨大的潜在风险的，因为它过于无视市场的定价本质和二级市场投资盈利的现实途径。

理解这一点的关键是认识到企业时间与证券时间的时差效应。企业的内在价值或者基本面的改善通常是缓慢的，把一个业务从酝酿到做大做强是一个漫长复杂的过程，但证券市场却在每个工作日进行着频繁的定价工作。值得注意但又经常被忽视的一点是：企业经营与证券市场一样都具有或多或少的周期性，但企业的经营周期又未必与证券市场的情绪周期完全一致。企业本身的经营周期已经具有足够大的业绩波动，而证券市场的情绪周期更具有异常强大的放大作用。上述现象最典型的例子就是“戴维斯双杀或者戴维斯双击”。下表提供了几种常见的企业盈利与市场定价的关系导致的中长期收益率分布。

格雷厄姆：最悲惨的就是在市场的景气时期以高昂的价格买入那些竞争力平庸的企业。

一个投资者是否成熟的关键判断依据之一，就是能否恰当地利用这两个周期偏离带来的机会和规避他们带来的潜在巨大风险。我们需要注意的是，当市场给予一个企业极高的定价的时候，即使这个企业看起来拥有美好的未来也将是危险的。因为当前的市场价格已经是一个确定的客观结果，而企业的美好未来则还只是我们脑海中的一个不确定的主观判断。这种时候，如果我们的判断正确可能也已经被市场提前预支了大部分的收益。而如果考虑到我们主观判断必然包含的错误概率（实际上这种错误的概率可能远远高于我们自己的估计），这其中的风险就像处于一个慷慨激昂的拍卖场，面对一个疑似真迹的艺术品，大众正在以迫不及待的和你争我抢的方式不断报出刷新真正的艺术珍品价格的买价，对待这样的场面也许满足买家们的愿望才是皆大欢喜的。这种情况即使放在公认的最伟大的企业身上，结果也是一样的。

1、细品市场预期

但我认为投资者需要时刻谨记“预期”是一个强大而危险的武器。市场预期力量的强大源泉来自于人类对未知事物不可遏止的联想和放大。那些无法被证实和证伪的悬念更加强了这种想象的空间。精确利用市场预期的困难也因此很清楚：首先，我们无法精细地确定某项重大事件会在什么时刻发生；其次，我们无法预料到市场对于这个事件能产生多大的想象力。一个乐观的人总是倾向于低估市场“把事情向坏处想”的程度，而一个悲观的人则总是不理解市场为什么能达到那样的亢奋程度。

预期可以让一个股票获得惊人的爆发力但也可能玩弄你于股掌间——因为它可以在短期内就带来巨大的股价波动，但其成因和发展过程却又往往复杂而难以捕捉。

一只股票到底该在什么估值的情况下卖出才是聪明的？我想这很难有一个标准答案。过早地卖出往往错失大部分的利润，当你在一个牛市氛围中以严苛安全标准将一个基本面良好的企业股票以20倍市盈率卖出后，可能不得不眼睁睁看着他就在几个月内估值上升到了40倍市盈率，从而错失了1倍的利润。但事情的另一面是，如果贪婪地一定要等到市场给出一个疯狂的报价，那么很可能会经历一次价格从飞速上升到剧烈跳水的猛烈过山车。我认为这需要具体问题具体分析，至少有以下几个问题要搞清楚。

外部环境会极大地影响人的想法和行为，所谓“盛世古玩乱世黄金”就是这个道理的生动体现。在牛市和熊市，对于同一个企业面临的同一种状况可能给出完全不同的预期。

除了确认环境前提外，在这一环境中股票的历史估值区间需要掌握的数据，这显然具有重要的参考意义——但要对市场极端态势中出现的估值高点保持高度警惕，因为复制这一高度沸腾的市场环境以及这个股票再次成为这个沸腾市场中的明星，是一个非常小概率的事件，这种所谓的历史痕迹往往造成“好日子还会来”的错觉。所以，具体企业的历史估值区间往往没有市场整体的历史数据可靠。这可能是因为一个企业发展的生命周期更加短暂，随着业务的成熟和市场热点概念的转换，其估值区间往往会发生明显变化。而市场作为一个整体不断有IPO的新鲜血液加入，可以持续保持市场情绪的轮回。

2、人多的地方不要去

卡拉曼：从历史的经验来看，不受市场追捧的证券在一段时间的表现不佳之后，通常会立即成为业绩冠军；而那些表现很好的证券在一段时间的出色表现之后则几乎总会坠入深渊。现在依然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。

1985年，泰勒和德邦特在《股市是否反应过度》一文中提出了行为金融学最重要的发现之一：以3——5年为一个周期，一般而言原来表现不佳的股票开始摆脱困境，而原来的赢家股票则开始走下坡路。这个现象在行为金融学中被称为反转效应。

市场预期往往还很喜欢“抱团取暖”，热点往往呈现板块性。而我最不喜欢的就是这种板块性的高预期。如果说一个企业的高预期可能确实是建立在其不同凡响的商业机遇之上，那么行业板块性集体的高估值就实在没什么道理。任何行业的胜出者最终只是极少数优秀个体，全行业都享有极高估值与行业必然的大多数公司走向平庸甚至被淘汰在本质上实在是个悖论。当一个行业板块整体性呈现出极高的估值溢价时，往往预示着巨大的危险。特别是，如果这一现象已经呈现了很久，连续好几年都是股价走势最强，估值最高的板块，那么就更是接近盛宴的结束了。

3、预期的发展路径

程度较轻的预期表现是迅速对当期的业绩做出反应，比如业绩预增或者预减的幅度较大，立刻导致价位发生相应方向的变化。在此之上更强一些的预期表现，则是将注意力转向企业未来两年的业绩态势，比如价格开始对未来两年的高增长前景或者重大亏损前景开始做反应，这是股价走向高估阶段的一种重要表现。更进一步的程度，是对那些仅仅是纸面上的业务的潜在可能性进行反应，比如市场的精力都在讨论某公司在研的重大药品的未来前途无限，价格已经完全脱离了当前可见的业绩，股价开始走向全面泡沫。与之相似的情况，是将企业与某种当前市场热捧的概念挂钩进行热炒，比如“新能源”“环保”等，这也往往也是股价进入泡沫阶段的标志。

4、我的习惯和想法

我有一个习惯，过一段时间就翻阅一些券商报告并去某些论坛逛逛，主要目的看看我持有的企业已经被“市场”理解到了什么程度。当我发现自己的理解和市场的认识程度几乎没有差别的时候，总会产生不安全感。因为这可能说明我已经沦为主流市场预期中的一员。

我最喜欢的股票当然首先是那种企业的基本业务坚实可靠，竞争优势强大，未来的发展较为清晰且具有可观的前景，处于发展的初中级阶段的对象。但如果在此之外，还具有某种“空中楼阁”式的远期期待（比如重大资产注入，外延式并购扩张，创造新的蓝海，符合某种长期的市场概念）就更好——因为这将有利于我在较长期的持有之后依然有可能以较高的估值卖出，从而至少规避“业绩增长但估值大幅下移”的尴尬并有机会获得一定的戴维斯双击效应。

漠视由于预期所导致的价格与价值的极度偏离对职业投资者可谓是一种职务性犯罪。这一方面表现在市场预期定价明显低于最悲观情况下的内在价值，另一方面则反映在价格明显给予了账面价值以太高的溢价，而显示的是可能过分高估了企业的长期内在价值创造能力。前者如果我们不予以重视则可能丧失极好的买入机会，而后者如果我们没有冷静衡量则可能与致命的泡沫一起消亡。

市场的心理预期往往具有自我强化特征。开始只是怀疑和将信将疑，随着共识的达成股价开始剧烈反应。股价的剧烈行动会让市场参与者更加肯定自己的看法，并且开始在原有的事实基础上过度发挥从而再次影响到股价的运行轨迹。反映在现象上就是经常看到股价要么涨过头，要么跌过头，真正停留在所谓“合理”价位的时候反而不多。可以说，在一个方向上市场会从事实启程，但事实本身总不会是终点站——所以最重要的不是企业拥有多少好消息或者坏消息，而是市场预期已经在价格上对此反映了多少，这个价格水平是否已经高度透支和反映了各种潜在的信息。

在牛市或者个股强势确立的阶段，不要仅在价格合理时就一次性抛出，相反在熊市或者个股弱势确立的阶段也不要仅在合理价位就着急买入。虽然自觉有点水平的投资者经常喜欢说市场已经错了，但他们往往会因为过早地去纠错而最终被迫比市场更早认错。不要轻易被另一个看起来便宜的股票吸引而放弃手中保持强势的股票。不要“拔掉鲜花浇灌野草”。

有些价值投资者可能会疑惑：这算不算投机了？我的想法是如果利用市场算是一种投机的话，那么价值投资本身就具有这种基因，比如最著名的恐惧与贪婪理论，关键在于度。成熟的投资者不该纠结于名词上的考究，也不该对重要的现象视而不见，只坐而论道。现象是客观的，如何利用或者是否利用则是个人选择。

对于市场预期最重要的是观察而不是轻易参与，极端态的出现才具有真正有力度的交易价值。而极端态往往来自于市场共识的高度统一。俗话说行情总在绝望中爆发，在犹豫中发展，在狂欢中结束，周而复始。所谓的绝望和狂欢其实就是市场情绪和预期高度统一的时刻，而犹豫反而是市场分歧较为浓重的阶段。如果说预期的本质是“用钱投票”，那么高度一致的预期意味着不会再有更多的钱转化进入这个阵营，也就没有了更大的力量推动其继续前进，这一价位的崩溃和共识同盟的瓦解将只是时间问题。总之，注意那些已经凝聚了高度统一的市场共识，并且持续了很长时间的情况——那句话怎么说的来着？出来混，迟早是要还回去的。

企业真实的发展是相当缓慢的，起码要以年来计算。但证券市场却是每天都要进行交易的。所以在1年以内的大多数时候，股价的波动与其说是企业发生了怎样的变化，不如说是市场的看法发生了变化。由于市场预期的载体“估值”主要又是以企业盈利的倍数形式（市盈率）出现的，所以预期的改变往往导致股价的大幅波动。

成功的投资既需要坚定的长期持有，更需要在合适的时刻做聪明的资产配置——而要做到这一点，就需要对股票市场的周期性运转规律有所了解，并且善于利用这种周期性为自己的资产服务。

企业与股票的和而不同，给我们指引了投资的一些基本逻辑。投资的基础，应该是来自于对企业内在价值的认识，只有这样我们才能谈得上有效估值或者股价（否则很难想象，在不知道面前是一块普通石头还是稀有金属，就能予以正确的定价）。但仅理解内在价值还远远不够，学会利用市场定价与内在价值的偏离，认识到真正的投资价值来自于这种偏离，进而对于这种偏离度所带来的风险和机会有敏锐的直觉，才是投资者工作的核心。投资者最可贵又不可或缺的能力，其实就是对价值与价格的偏离的敏感性，它必不可少地建立在对市场预期的本质意义、威力、特点和规律的深刻理解。

最重要的是，我们由此将理解投资与实业的最大区别在于，前者很大程度上不仅仅是经营结果的积累更受到复杂心理因素的影响。这就注定了，一个优秀投资者既要是商业分析的佼佼者，更必须对人性具有深刻洞悉的人。千百年来，人类科技发展所带来的变化可谓翻天覆地，但今天人类天性中的劣根性却几乎与几千年前没有太大变化，所以永远不要怀疑人性的顽固不化和难以改变，永远不要低估人在羊群效应下所能达到的盲目程度，永远警惕自己已经沦为市场主流共识之中的一员。

13.2 低风险高不确定性的启示

低风险、高不确定性，这两个看似矛盾的因素居然可以在某种情况下成为一个有机体。这个看似奇怪实则辩证统一的事实，淋漓尽致地展现了投资所具有的那种艺术性的魅力。

低风险高不确定性的本质是利用不确定性与市场预期之间的时间差来形成有利于我们的赔率。低风险高不确定性显然具有最好的赔率，不确定事项未实现的损失有限而一旦有所进展则爆发力惊人。

高风险高不确定性则相反，是市场的心理预期已经远远超越了企业所承载的可能性，属于进入泡沫阶段的典型特征，且业务本身的不稳固性可能进一步将悲观情况下的杀伤力放大，是最需要避免的局面。剩下两种形态同样不具有足够的吸引力。这种观察视角可以帮助我们更好地捕捉买入的时机，已经在多个观察标的之中选择最佳的组合。比如，同样在基本业务和估值上属于低风险，那么具有某种正面的、高不确定弹性因素的，往往就要优于缺乏这种因素的。

当然还是那句话：投资是个对“度”的拿捏要求极高的游戏，任何真理再往前演绎一步就可能变为谬误。这种思路如果把握不好，容易走向追逐概念的道路。眼里只有“重大的可能性”却淡漠了市场预期对这种可能性的反映，或者缺乏对高不确定项目的持续跟踪和把握判断能力，而无法在价格已经体现出足够正面的预期之后正确地选择放弃还是继续坚守。总之，低风险高不确定性思路是一种特定对象在特定时机下结合的产物，也是基本的核心业务，重大可能性与市场心理预期之间形成的一种微妙局面。它提供的这种机会，需要投资者在确定性与赔率之间进行精心的算计和聪明的取舍。

13.3 回报率数据的密码

大盘股通常是已经成熟的所谓“伟大企业”，但投资的回报却不是来自于辉煌的历史，而是取决于未来的价值创造的增量。一个营业额只有1亿但未来可以做到5亿的小公司，很可能比当前营业规模高达100亿却面临增长瓶颈甚至下滑的巨型企业更具投资价值。并且在商业世界中“大”从来不表明安全，经营安全与否其实取决于价值创造的周期、生意的特性和竞争壁垒的程度，而不是市值或者营业规模的大小。

市盈率的高低对于年回报率具有明显的影响。越高的市盈率对于下一年的收益从长期的平均水平来看就越是负面（虽然可以想象出，这并不代表高市盈率组在每一个未来的12月的收益会低于低市盈率组）。高市盈率无疑是拉低投资者绩效水平的重大杀手之一，也因此得出一个著名的结论：成长股的长期收益远远比不上价值股。

更重要的是，类似的统计结果并非美国市场的独有现象。在中国的A股也非常完美地体现了这一点。客观来看，A股市场的有效性其实与美国股市没有本质的差别。

事实的全部真相往往是个多棱镜，不要仅仅看到其中的一个棱面就匆忙地宣称掌握了真理。

首先我们需要搞清楚不同语境下对“成长股”的定义。在原文中，成长股与价值股的定义是“那些股价与基本面相比较低的股票被称为价值股，而股价与基本面相比较高的称为成长股”。所以很清楚，其实质是低估值股与高估值股的对比，那么高估值股是否就是成长股投资大师费雪所言的成长股呢？费雪对成长股的选择具有苛刻的基本面标准并且对于交易的价格也有审慎的态度。因此，可以说统计中所谓的成长股与实际意义的成长股不是一个概念。

更重要的是，这些统计是基于大数据量上的一个结果（比如这里的任何一个分组包含了上百只股票，是这一特征群体性的总结），因此他从总体的概率角度而言具有高度可参考性，但就投资的具体个体而言其结果的概率分布就要广阔得多了。如果从整体的角度来看，高估值全体整体属于低市盈率群体是非常符合价值原理的——真正优秀的企业是极其稀少的，大面积的高溢价透露出一种奇怪的信息：大部分的公司将在竞争中胜出——这毫无疑问是不可能的。素以大样本中的高估值群体必然由于大多数企业的归于平庸，遭受估值和业绩的双杀，而被整体拉到一个最低的收益率水平。

大样本的统计数据可以告诉我们，面对高估值一定要具有普遍的怀疑并且对于低估值品种可以从普遍意义上更加地关注；而投资大师们的具体案例和忠告则告诉我们，最终决定你投资策略的不是大样本的学术统计和对这种组合的模拟，而是你真正做出的有限的几个选择。而其中，用合理的价格买入真正优秀的企业的股票更加合算。

基于成长因素的投资最需要警惕的就是成长陷阱，而基于低价因素买入最需要警惕的是价值陷阱——换句话说，再好的成长前景也要衡量价格因素，再便宜的价格也要以可靠的基本面为前提。所以还是那句话：投资中没有什么绝对的安全岛，但我们一定要找到自己的安全带——客观地认识自己，老老实实待在自己的能力圈内，谨慎地假设和严谨地推算、合理地分配持仓、在概率和赔率同时有利于自己的时候再出手，共同运用这一切才能构成一个可靠的安全机制。

即使是最好的小盘股，高昂的估值也是投资回报最可怕的杀手，安全边际的原则再一次显现出其重要性。未来优势型企业的投资确实是符合长期投资的高回报特征的。一方面是因为这种企业的规模往往还较小，具有小盘股的典型特征。更重要的一方面是，未来优势型企业由于其业务还笼罩在某种迷雾中，或者其优势还没有进入充分的释放阶段，所以并不容易被市场赋予很高的估值。

第14章 永远的周期轮回

如果说股市具有什么永恒的特征的话，那么我想就是周期性运动。我甚至认为，周期性不仅是股市的特点，也是实体经济甚至是人类社会发展中的一个重要特点。

在股市中失去理智的一个基本原因就是忘记了市场的周期性。人们往往身处周期中而不自知，被周期中所表现出的表面现象所蒙蔽和鼓励，认为眼前所见的一切将永久持续下去。股市也许充满了不可测，但至少在这一点上，股市遵循了某种自然界的规律。就像太阳总是在最黑暗的时刻升起，随后照亮大地带来光明和温暖。随着正午的来临，太阳也将在最大的日照强度中达到其运转的周期性顶点，并在人们尚未察觉时开始向下西斜。之后黑暗开始一点点扫走阳光的余晖，黑暗重新统治大地。但不管黑夜将如何漫长，阳光依然会再次升起。

14.1 周期背后的推手

股市的周期到底是如何产生的是一个有趣的话题。我想是三个原因之间的复杂互动所导致的，既：实体业绩、资本环境以及市场情绪。

首先，股市的基本构成单位是一个个活生生的公司，这些公司会有美好的时光，也会迟早遭遇到困难。无论如何，业绩总是构成股市涨跌的一个基本因素。假设其他条件不变，指数所反映的公司整体业绩水准的提升和下滑，自然会导致股市产生相应方向的变动。特别是成份股主要是强周期性企业所构成的指数而言，更容易出现大起大落的基本状况。

14.2 资本的环境温度

如果将资本市场作为一个有生命的个体，那么影响到其活跃度的环境温度可能包括利率、通胀和供求关系这三个主要的变量因素。

利率会在两个层面对资本市场产生影响。

一是利率的高低形成了一种收益比价的效应。高风险的股市必须以更高的收益率来展现对社会资金的吸引力，而这种收益率实际上就是市盈率的倒数。

二是利率的另一个身份，既资金成本的影响。企业的扩大经营需要银行贷款的再投资。利率升高，企业的资金成本也会水涨船高。

利率和通胀向来是一对互相嬉戏的好伙伴，高利率通常也伴随着较高的通胀水平。

利率和通胀适宜作为一个宏观影响环境的定性考虑因素（比如是有利于股市环境还是不利于），但仅凭这点去预测股市的必然走向是徒劳的。

资本市场本身就是一个交易场所，既然是市场，就难逃“供需关系”这一市场的本质特征。

资金的供求关系从证券市场的角度而言可以看作 社会流动资金与股票供应之间的关系，但从更大的方面来看，则可以延伸到整个社会投资性需求与可选择性标的关系。

14.3 市场情绪与心理

如果说前两个因素是基本的土壤，那么这个土壤中酝酿生长出的才是市场周期真正的决定性力量：情绪。市场的情绪具有巨大的能量，市场预期的大合唱，定会推动它创造出远远脱离实业基础和资本环境的不可思议的景象。

这三种因素共同推动着股市的周期性运动，而这种运动最典型的表现无疑就是牛市和熊市。如果说股市就像一个来回摆动的钟摆，那么钟摆的两端分别是牛市和熊市的极限点。

股市这个钟表，每一轮的行情的钟表的轮廓甚至走针的刻度都是不同的。有的钟表大些，需要走很长的一圈才能到拐点，而有些却很小。问题在于，你不知道下一个钟表是怎样的清形。

股市的周期并非按照一个个稳定的节奏进行，而经常是走走停停，甚至前进3步后退2步。

对于以长期持有为主要投资方式的人来说，观察市场整体处于一个什么环境，不是为了更好地“动作”而是为了更好地“不动作”。真正有决定性意义的动作只有两个时刻，系统性低潮期的精明的买入和系统性泡沫期的逐渐卖出。作为这两个判断点之间的最漫长和难以窥测的系统性模糊期，牢牢持有优秀企业的股权什么都不做就是最好的选择。

投资中这种大周期的判断和坚定的执行力非常关键，在需要下决定的时候踌躇不前与不需要多动脑筋的时候耍小聪明，都是投资取得优异成果的大敌。坚信这种波动和回复的周而复始的运动轨迹，在足够便宜的时候就逐步加大进入市场的力度，在明显高估或者不能理解的估值时刻就逐步降低在市场中的头寸，坚定地执行这一简单的策略。

无论当前的行情如何美妙和引人遐想，要记住所有的盛宴终有结束的那一刻。无论当下的市场是如何令人悲哀和绝望，要相信价值与价格的偏离一旦达到极端的程度必然回归。不要费尽心机试图预测之后将会发生什么，也不要试图等待谁给你一个确凿无疑的行动信号。只是简单地记住一个朴素而永恒的道理：复利极限、均值回归；阴阳轮回、否极泰来。

做到这一切的关键是保持理性，保持世人皆醉我独醒谈何容易？但在股市中要想成为赢家，除了做到这一点，别无他法。其实反过来看这也是好事，因为无论什么估值方法都有局限性，但人性和情绪的固有缺陷却相对可靠得多。所以市场情绪反而不容易骗人，透过这个窗口，理性的投资者其实拥有了一个观察市场的额外武器。

第15章 估值的困与惑

15.1 “指标”背后的故事

虽然企业的内在价值的经典衡量方式是DCF（现金流贴现法），但这种方法的天然限制因素使得其在实际的估值中并不好用。

市盈率PE。其实质是相对于公司利润的一种溢价形式。

市销率PS。

市现率PCF。

对一个企业经营情况的认识是运用好任何一个估值指标的前提，对一个企业经营态势的定性是定量的基础。

市净率PB。

15.2 PE与PB组合的暗示

低PB，低PE。往往发生在熊市的末期。反映了市场的去泡沫化卓有成效。

低PB，高PE。有几种情况，强周期股出现这种现象往往是由股价的大幅下跌+企业盈利的大幅降低甚至亏损导致的。很低的净资产溢价水平表明接近了经营周期的底部区间，但需要注意的是，经营周期的底部区间未必一定是企业股价的底部区间，过于高昂的PE水平虽然反映了业绩下滑的因素，但是有可能价格的调整只是在初中期阶段。

高PB，低PE。这种企业往往特别值得警惕。这可能反映了市场对于这个企业阶段性的高增长背后的实际长期盈利能力有过度高估的倾向。

高PB，高PE。这种情况比较单纯，一是市场全面泡沫化，完全靠一种情绪亢奋支持。二是一些完全靠故事被疯狂炒作的个股，很高的PB表明市场定价相对于其资产的实际盈利能力而言还是高估，而其业绩的一落千丈，甚至是大幅亏损也导致原本“很低的动态市盈率”转眼之间迅速升高。

15.3 扩展估值的思维边界

根本没有一个估值指标是所谓的“万能指标”。那种抱着寻找一个万能的估值计算方式以驰骋天下的想法，是注定要失败和吃苦头的。研究这些估值的意义是什么？其实就是为了从本质上去理解各个指标的适用范围和限制条件，就是为了不再简单地生搬硬套，就是为了建立起多角度的观察窗口。

本杰明·格雷厄姆提出过一个i内在价值的计算公式：

每股内在价值=每股收益×（2×预期未来的年增长率+8.5）

约翰·涅夫提出过总回报率与市盈率之间的一种评价关系：

（预期的增长率+股息率）/市盈率＞0.7时，开始符合其掌管的温莎基金的传统标准。

约翰·邓普顿也曾表述过一个寻找股票的标准：

用当前每股价格/未来5年的每股收益，股票的交易价格不超过这个数字5倍。

这些公式确实能够展现这些投资家的一些投资倾向和特点，也可以提供一个粗略的参考。但如果试图以这些公式去包打天下其后果恐怕堪忧。其实仔细看看这些公式就会明白，最重要的变量因素依然是对企业未来几年增长情况的预估。没有任何一个估值方法可以脱离开对这个主要问题的研究，但如果投资者可以很好地解决这个增长的估计问题，那么最困难的工作已经完成了。

估值根本不存在什么包打天下的金指标。好的投资标的的一个重要特征就是越用多种角度的估值方式来审视，它就似乎越能体现出性价比所在。而不靠谱的企业正好相反，在某一个估值指标上可能极其诱人，但越是多角度衡量就越能发现潜在风险的迅速聚集。

采用不同的估值视角固然有帮助，但要想正确地衡量企业的价值最关键的还是透彻理解财务数据所反映的真实状况。在没有对企业业务特点和发展战略有深入跟踪和理解之前，投资者很容易只专注于数字而忘记了企业分析的本质。

值得注意的是，在我们所看到的很多案例中都显示出股价提前于公司业绩的表现，这似乎再次印证了股市确实具有敏锐性和伟大的前瞻性。

“终值”的视角并不是考虑其过去翻了多少倍的“恐高”，而是对其成长必然面临的天花板的一种评估。

这种思路可以强迫投资者对于企业发展的各个主要驱动力进行深入的思考，对于市场的容量、企业在其中的可能占有率、以及行业竞争均衡态势后的盈利能力进行审慎的评估。另一方面，要考虑到越是接近这个可能的成长天花板的范围，市场将提前给予其折价。同事考虑到这两方面，将能够勾勒出一个大致的最终市值的“量级”。

其次终值的评估并不是为了精准而是为了弄懂投资的基本逻辑是否在自己的把握内。也就是说，在无法进行基本的成长空间的“量级”层面的估算时，这笔投资已经开始脱离自己的能力范围之外。这种估算并不需要精准到与最终事实分毫不差的地步。不妨想想那句话：最好的投资，来自于简单估算也能看到的显而易见的大机会。

正因为无法精确化的评估一个企业的最终市值，所以对待一笔长期持有的投资标的，就非常需要结合其产业特性和企业特点，来考虑到底有多大的市值冗余存在？所谓市值冗余，可以简单理解为“市值成长的余地”。假设站在较为乐观的背景下估计，其市值就算未来再翻10倍，相对于其可能的市场地位和盈利规模而言依然不靠谱，就是一个很好的市值冗余。这种情况下，就算估值方面或者企业竞争动态中有所偏差而打了折扣，可能依然有3-5倍的市值增长弹性。

除此之外，对市值的视野更加扩展一些，也有利于我们更深刻地认识市场的环境和未来机会所在。

15.4 估值的本质指向

估值的本质是什么？它不是一堆数学模型或者几个公式的堆砌，而是对“什么东西才值得溢价，以及溢价的程度与投资回报率之间的关系”进行评估的过程。

估值的简单体现在它完全不需要高深的数学知识和金融背景，其基本逻辑是简单清晰的。但它的复杂反映在投资者必须对一个生意有着透彻理解才能做出这种判断。越是了解一个企业的经营实质和这个生意的特性，了解市场定价的基本规则，估值就越简单；越是对企业的认识模糊不清，对生意的理解不够透彻，对市场的定价茫然不解，估值就越体现出它不可捉摸的复杂性。

所以我认为，大多数对估值的困惑，与其说是不了解某个估值指标的原理和算法，不如说是始终徘徊在企业经营态势和市场定价原理的大门外而不得入的原因。任何一个估值行为都不能脱离对这个企业基本面的定性。不能忘记，所谓的估值都是在特定的前提条件下才成立的。所以越是接近理解主要几个估值指标的本质意义之后，我们发现估值的主要困难其实越是指向一个老问题：你对这项生意到底有多了解？

投资者在对一个企业进行估值时容易陷入一种“复杂计算的安全性假象”，即喜欢算得特别细，用各种复杂的计算公式并且力求精确估算企业经营的每一个变量，似乎这种大量的演算能带来某种心理上的安全感，但这毫无疑问是一种心理上的海市蜃楼。真正好的投资机会应该是大致算算就呈现出非同一般的吸引力，也即体现出明显的“大概率和高赔率”特征。

总之，估值可能是最能体现投资中艺术性一面的领域。任何一个投资大师都没法给出一个标准化套用的估值公司——如果这种公式存在，市场就没有无效的时候了。估值的艺术性集中反映在，不同的情况下投资者需要决定选取什么样的指标组合并且妥当地分配这些指标在决策中的权重。但不管用什么样的方法，理解价值的规律都是估值的基础。

第16章 客观理性看A股

16.1 最好的投资市场之一

2013年巴菲特：我通常不理会宏观预测。无法想象在一只正发生宏观讨论的股票上做出决定。为什么要花时间讨论你并不了解的事情？我们谈论的是生意。

16.2 看来未来的逻辑

我向来认为学习历史对做好投资有莫大的帮助，这不仅仅局限在证券市场的历史也包括人类社会兴衰轮回的大历史。历史视角的缺点是往往过于宏观，而且在具体问题上由于时代环境的极大不同而难以直接借鉴。但历史视角的优点在于，它能屏蔽掉很多噪音和过于关注眼前现象的浮躁，让一个事物发展变化的本质动力和因素显现得更加清晰，从而让人更加善于从长期的根本规律的视角来思考问题。

我向来认为投资最根本的基础就是国家的整体社会和经济环境，从长期来看甚至可以说投资就是赌国运。

从公司价值分析的DCF原理可知，长期发展的可预期性是一个公司价值的核心源泉。对一个国家而言这一点同样适用。能否保持稳健和可持续的发展环境，不在又一次的自我折腾中再次与战略机遇失之交臂，某种程度上而言决定着中国和中国人未来的命运。

16.3 该听谁的呢

不管历史曾经给出过多少可参考的数据和案例，现实又具有多少逻辑推理上的发展潜力，未来总是不确定的。这既是投资必须面对的问题，某种程度上而言也是投资最大的魅力所在。

总结篇

好生意 好企业 好投资

如果一笔投资必须要投资者成为这个行业的业务专家，那么这很可能是个危险的选择。投资者与实业经营者的区别就在这里：作为经营者，局面是既定的，他需要动用一切智慧在现有的局面下去尽量做到最好；而作为投资者，面对的是一个开放性的选择，他存在的最大价值就是找到局面最佳的对象，找到大概率和高赔率的机会。

懂不懂得对生意判断优劣，往往决定了一个投资者在实践中到底是“事倍功半”还是“事半功倍”。做一个好生意的收藏家，既是我的投资目标也是对自己的定位。当然要做到这一点，必须以对生意特性的深刻理解为前提。价值的来源、DCF三要素、高价值企业的原理就是认识生意特性的必备基础。

懂得挑选一个高素质的企业，以严苛的标准衡量企业的经营水平和管理能力是否优秀，是否足够成为让股东放心的行使代理经营的对象就非常关键。

从技术层面来看，好企业首先要有一个坚实的物质基础，这就需要从财务角度去衡量它是否具备发展的财务条件和资源条件。好企业的核心是强烈的进取心和企业家精神，雄心勃勃但又专注和耐得住寂寞，善待客户、员工和股东，具有优秀战略视野和强大的执行力。好企业的最终和最高表现形式就是强大的差异化竞争优势。当然，这一切判断都需要通过对经营过程的动态监控和评估来确认和修正，所以投资者不仅要会定性，也要会从具体的经营数据中去定量地观测，更好地知道什么是假象和陷阱。

即使是真正的好生意和好企业，最终却可能是一笔让人黯然神伤的差投资。把好生意和好企业变为最终的好投资，还需要跨过一系列的障碍。

把好生意和好企业变为好投资首要的门槛，就是学会要在合适的时机才出手。合适的时机有两个层面的意思：

第一，在这笔好生意和这个好企业只处于发展的初、中级阶段的时候持有他，并在发展到成熟阶段的时候离开；

第二，在市场对这个企业或者这个生意产生重大误解（或者远远没有充分认识）的时候买入并持有，并在对其预期高度透支的时候离开。

这两个层面可以单独使用，但最佳的选择是组合运用。只不过针对不同的对象特点，有时可能更侧重于第一层面，有时是给第二层面赋予更多的权重。这既需要学会对市场中令人眼花缭乱的不同行业的公司按照发展态势进行基本的分类，也需要对市场定价的规律、特点、以及企业本身和市场预期之间的关系有所认识。决定市场价格的因素是复杂的，认识到市场什么时候是“精明的”，什么时候是“间歇性愚蠢症”发做了，既是投资者的基本功课，也是一个艰难和将永远面对的难题。

“看得准，敢下手，拿得住”是获得优秀回报的九字真言，但敢下手和拿得住靠的不是勇气，而是眼力。眼力不是天生的，没有对企业价值和市场定价机制的深刻理解，是不可能自信“看得准”的，那么后面六个字也就成了一句空话了。

好投资还有一个含义，就是投资能否让生活变得更美好，让理财的生涯更具有可持续性。投资最美好的一面恰恰是在你自由选择生活方式的时候，却分享到了这个时代和社会中最优秀的生意和企业家的伟大劳动成果。

从一开始选择一个符合自己向往的生活方式的，且未来根本不需要改变而可以一直精进下去的投资模式格外重要。真正的好投资，不但能赚钱，而且可以通过投资带来更美好的生活和充分的自由，可以随着资金量的扩大而越来越从容，可以在必要的时候在全世界的不同市场予以复制。

成为一个好的投资者，既需要懂得投资成功的各种基本元素和能力，更需要的是具备在不同的环境背景下熟练运用各种知识点的能力。一个只看到投资中某一个要素的重要性而不会将各种重要元素协调运用的人，不但无法成为优秀的投资者，甚至有可能由于严重的偏执而走入一条充满危险的山崖。因此，开放的胸怀、持续的学习和反思，也是在投资道路上成长不可或缺的素质。

《论语·子罕》：可与之共学，未可与适道；可与之适道，未可与立；可与立，未可与权。从学习到入门，从入门到在实践环境中坚持做对的事情，再学习在死的原则之上和书本教条之外的融会贯通和“有原则的灵活”，每一步的提升都是对努力、悟性和品性的挑战。投资之难，其实正在于此。而投资人的自我修养的方向，其实也在于此。

最后，让我们整体回顾一下这次小小的投资思考之旅。

我们从投资基本的思维方式开始进入这个奇妙而生动的世界，通过对这个世界中特有的“自然规律”的理解开始，对他存在的陷阱和可以利用的武器建立概念，开始认识到哪些是不可为的，哪些是应该努力做到的。在基本的准备完毕后，我们怀着憧憬进入了复杂和宏大的企业内在价值的迷宫。在这里，我们试图从纷繁多变的企业生态群中找到一些我们称之为“高价值企业”的堆满宝藏的城堡，我们试图去理解它们之所以称为“高价值”的本质因素，去思考这个生态群中那些成功的理由和失败的原因。我们摸索着去对它们的共有特征进行抽象和描绘，慢慢地从最模糊的印象，到大致的轮廓，再到更具体的可衡量的量化因素，它们像是一个个隐形的坐标指引着我们一步步走出认知的迷宫而抵达目的地。最后，我们更进一步地去拜访了传说中伟大而多变的市场先生。在与他的对话中，我们回顾了他令人惊奇而感叹的传奇历史，小心翼翼地揣测着他的性格和行为规律。市场先生既慷慨地对所有发生的事实直言不讳，但又对于我们关于下一次他会怎么做只报以神秘而意味深长的微笑。

想在一个i“注定少数人获胜的游戏”中成为最终的胜利者，我们除了不断去学习思考和总结，别无他法。作为一个普通的投资者，一个毫无特殊之处的普通散户，我所能想到的最好的办法和自由按照屈原所说的那样，抱着“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”的态度谨慎而坚定地走下去。

这就是一个散户的自我修养。

——下部分完——

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转载于新浪博客 读书笔记他山之石