1月9日，智飞生物(SZ:300122)市值突破500亿。 智飞生物于2010年9月28日创业板IPO，笔者于2011年上半年加入西南证券，前些年又长期工作在重庆，可谓见证了其成长史。 作为最近一个时期备受瞩目的热门股，逢其市值站上500亿关口之际，特与诸君分享下我对于智飞生物这家公司的理解。 01 公司战略 智飞生物初期为代理疫苗为主，但发展初期也极为重视研发，方有后来的北京绿竹，随后逐步开始研发细菌性重磅疫苗，尤其是AC-HIB疫苗等问世。 公司对销售极为重视，蒋董事长亲自抓、且扁平化管理模式效率更好，销售能力得到外资巨头认可，极强的销售能力抢占公司研发亮点。 公司战略清晰，围绕疫苗核心不动摇，2011-2015年并购整合案频发，公司对其比较谨慎。仅在上市前，2008年收购安科龙科马，由于蒋董事长长远眼光、精准判断，放弃了众多看似良机，“宁缺毋滥”形容再恰当不过。 疫苗仅是外资跨国巨头一部分业务，董事长及公司通过控股睿智生物（分别持股90%、10%），实现深度布局大分子生物药及细胞治疗等前沿技术。 蒋董事长给我印象最为深刻：眼光独到（尤其是BD立项、外延式收购标的筛选）、销售及研发核心问题事必亲躬、爱分享（司机都有股票激励）等。 02 为什么说智飞销售能力强？ 智飞生物创立于2002年，其始于疫苗代理业务，曾代理过甲肝疫苗、兰州所的HIB疫苗等，蒋董事长率领团队曾把兰州所HIB疫苗销售峰值超过1200万支，其市场份额超过50%、新生婴儿渗透率约28%以上。 上市初公司销售队伍约500人，至今已经发展至1200人以上。公司对全国疾控中心基本实现全覆盖，尤其是山东疫苗事件后对疫苗要求实行一票制，对有直销队伍的公司更为有利。 跨国药企创新药学术推广做的非常优秀，为什么疫苗在国内销售做不好？创新药学术推广至高点集中在国内1000多家三甲医院，而疫苗销售渠道需要下沉至基层，CDC比较分散，做起来难度较大。 但公司通过十多年的悉心培育，已初步建立了行业领先的全天候、覆盖最广泛、深入最终端的市场营销及服务网络，覆盖全国30个省，327个地市，2248个县，25400多个接种点。 03 研发实力几何？ 公司销售能力强，尤其是上市初期市场误认为公司没有研发。企业发展初期营销能力最为重要，但后期公司研发重要性将会凸显。 2003年10月成立独资公司北京绿竹，是公司自主品牌疫苗来源。 绿竹硕果累累： 2006年5月研发出全国第一家AC多糖结合疫苗、2007年研发出全国第一家ACWY135多糖疫苗、2012年初HIB结合疫苗研发成功； 更重要的是2014年4月研发出全球独家AC-HIB三联疫苗，在2016年山东疫苗事件背景下，2017年销量约400万支（金额约8亿），峰值估计销售突破1200万支、销售额突破24亿。 智飞生物储备重磅产品： EC诊断试剂（潜在感染结核杆菌人群筛查，预计2018年上市，市场空间10亿元量级）；微卡（结核杆菌潜伏感染和高危感染人群免疫预防三期临床试验，预计2019年上市，市场空间10亿元量级）； 15价肺炎结合疫苗（全球独家，已获临床批件，若能上市，空间在30亿元以上）；狂犬疫苗人二倍体（已获临床批件，空间10亿元以上）。 此外公司占股10%重庆智睿投资还有CART、细胞治疗、单抗等多个项目在研。 04 公司业绩爆发何因？ 【1】AC-HIB三联苗为全球独家。 该疫苗于2014年4月获CFDA的批准，估计2017-2020年销售量约400万支、600万支、800万支、1200万支，贡献净利润约4亿、6亿、9亿、12亿。 【2】代理默沙东的四价HPV疫苗。 国内于2017年5月获批，据CFDA的批准，该疫苗用于20至45岁的女性接种，采用3剂免疫接种程序（0月、2月、6月），适用于预防由16、18型人乳头瘤病毒（HPV）所致的宫颈癌（每年我国宫颈癌新发病例约9.89万例，死亡人数约3.05万），宫颈上皮内瘤样病变（CIN1/2/3）和原位腺癌（AIS）。 据2012年10月协议：基础采购计划：第一年度约 11.4 亿元、第二年度约 14.83 亿元、第三年度 约 18.53 亿元，合同效期3+2模式，估计销售终端金额翻倍。 估计每支净利润约120元-150元，2020年很可能销售1200万支（2018年、2019年估计销售600万支、1000万支），为公司贡献15亿利润。 考虑到近期市场预约火爆，各地存在一定程度的“抢苗”现象，我们预计实际销售很可能大超预期。 【3】代理的默沙东五价轮状病毒。 2017年2月已纳入优先审评，药智网显示预计2018年中获批，上市后有望替代兰州所的单价疫苗，假设按260元/剂算，对标国内销售记录，峰值销售可达1000万支，空间26亿元，按20%算峰值利润可贡献5亿元，我们预计2019-2020年净利润贡献1.5亿元和4亿元。 【4】微卡及第三代结核诊断试剂。 我国结核菌带菌人群约2.5亿人,结核发病人群120万左右，假设10%，即2500万人次诊断，50元/次，则市场12.5亿元；微卡按1800元每人，接种100万人算，18亿元。2019-2020年或将贡献利润1亿、3亿元。 2018年1月9日智飞生物市值突破500亿，为疫苗领域市值最大的A股上市公司，或许只是一个小目标。 我们预测18年其净利润约14亿以上，近38倍估值；但公司在研产品（具体请见上文）价值100亿，扣除在研产品价值后仅32倍估值。 四家疫苗上市公司中，智飞生物销售能力最强、产品研发强、代理的HPV疫苗及五价轮状病毒放量，2020年公司净利润很可能突破30亿，公司市值很可能突破1000亿市值。 |
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