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东方证券首席石化分析师 赵辰 1 尿素行业正迎来大周期景气反转 从2012 年尿素行业景气就持续下滑，16 年除了成本最低的华鲁恒升以外，主要上市企业平均毛利率仅为5%左右，以正常三费比率8-10%测算，基本上是全行业亏损。作为农业生产的必需品，这种局面无疑不可能长期维持，行业必然会回归至合理的盈利中枢，而17 年4 季度尿素在传统淡季出现了久违的大幅上涨，涨至1900-2000 元/吨，创出了近几年新高，全行业各类产能都开始盈利。我们判断这也标志着尿素行业已走出历史，正迎来大周期的景气反转。随着后面春耕行情的启动，价格有望涨至2300-2400 元/吨，而且在全球油气价大幅反弹、粮价又处于历史性底部的背景下，未来几年尿素景气还有进一步提升的空间，具体逻辑如下： 2 春耕旺季有望引发行情新高 短期看尿素上涨最大逻辑就在于春耕供需存在的巨大缺口。本次煤改气引发的气荒造成西南、华北、西北气头尿素普遍停产限产。全国尿素日产滑落至11-12 万吨/天，淡储补库受压，当前尿素社会库存处于历史低位，而尿素需求和一般工业品不同，主要集中在上半年，尤其是进入3 月份以后，基本上逐月改善，因此届时旺季供需将极度紧张，我们测算行业开工率将达到93%以上。 2.1 供暖季限产导致供给大幅收缩 近年来，我国尿素行业面临内需和外需双杀的困境，产能过剩加剧。价格底部推动行业洗牌，大量高成本企业因亏损停产，逐渐退出市场；2016 年下半年开启的以环保督查为核心的供给侧改革推动小散企业退出，过剩产能进一步出清，供需矛盾初现扭转端倪。据百川资讯统计，2015-2017年以来，我国尿素产量连续下滑。2017 年全年总产量5758 万吨，较2016 年同比下滑近20%。截止2017 年底，全国尿素总产能约7489 万吨，扣除停车9 个月以上可认为复产无望退出市场的产能，2018 年我国尿素有效产能约为7241 万吨，其中煤头尿5446 万吨，气头尿素1795 万吨。 虽然历年供暖季气头尿素开工都会下降，但今年影响却尤为严重。11 月份西南地区气头尿素装置就开始全面停产，2017 年12 月底至2018 年1 月以来，西北地区气头尿素也陆续停车。扣除供暖季前已停车9 个月以上的装置不计，本次供暖季期间停车的气头尿素产能合计达748 万吨，占全国气头尿素总产能41%和全国尿素总产能10%，这也是造成今年冬储远低于历史均值的主因。 2.2 社会库存水平远低于历史均值 我国供暖季正好与尿素的冬储期重合，我国每年10 月起尿素逐渐迈入淡储期，大规模春耕用肥自3 月开始，逐渐进入尿素需求的旺季。根据我国主粮作物的用肥需求，尿素的旺季将持续至7 月左右，8 月开始需求转淡，西北、华北、黄淮等地区的冬小麦播种还将带来一定的冬季用肥需求。在供暖季气头停产限产的背景下，尿素库存累积将受到严重限制。 2.3 补库压力大，开工率有望大幅提升 结合历史趋势可以看出，社会库存随旺季运行至低位后，淡储补库的开启往往会带动一波涨价行情。今年由于库存达历史新低且产出严重受限，淡储补库面临更大压力；即将释放的春耕需求将面临近年来少见的供给紧张局面，有望为价格带来强有力的正向刺激。而关停的煤头小产能预计复产成本都在1900 元/吨以上，更何况以现在的环保核查力度，煤头小产能再复产的概率很小，所以目前2000 元/吨左右的尿素价格往下空间其实非常有限。而以这个价格测算，固定床和气流床（包含水煤浆和粉煤气化）尿素的单吨盈利分别达到200 和300 元左右，处于近几年最好水平。因此即使价格稳定在目前水平不再上涨，尿素行业企业也是大幅改善。 3 气价上涨将推升全球成本 对于尿素行业而言，过去两年最大的外部变化无疑是煤价大幅上涨，气价仍然维持底部，而全球除了我国是煤头产能以外，基本都是气头产能，因此我国基本丧失了出口的成本优势，17 年出口量仅为450 万吨，同比下降了49%。但我们判断未来天然气中枢价格将会大幅上涨，国外中东和北美以外的气头产能相比我国煤头尿素将丧失成本优势，相应出口需求也将显著改善。 3.1 气价上涨推升全球尿素成本 海外尿素产能绝大多数以天然气为原料，2014 年受原油价格暴跌拖累，国际天然气价格持续下跌至2016 年下半年。此阶段也是海外气头尿素新产能集中投放的高峰期，低廉的原料价格使得海外尿素成本具有明显的成本优势。由于17 年我国煤改气拉高了全球气价，北海天然气价格已从前三季度的5.5 美元涨至7.40 美元/Mbtu，亚洲更是达到了8.03 美元/Mbtu。从长周期看，等热值油煤气价格比一直呈现比较稳定。过去两年无论是油价还是煤价都已翻倍，相应10 美元/Mbtu（2.3 元/方）可以认为是中长期全球非资源地气价中枢，这也意味着其气头产能含税价将提高至2335 元/吨以上，即使相比我国高成本的固定床产能也将丧失成本优势，我国将重夺出口成本优势。
3.2 海外新增气头难如期释放 据YARA 统计，海外尿素扩张以2017 年为拐点，扩产高峰已过。未来全球尿素总产能增长将保持稳定，预计将低于消费量年增长水平。未来新增全球产能中，除伊朗、俄罗斯和美国这些天然气成本相对低廉的国家之外，亚洲地区2017-2018 两年间累计新增的400 多万吨气头尿素产能恐将面临气价上涨的不利局面。其中印度作为仅次于中国的全球第二大尿素消费国，其进口量占其总消费量的25%以上，主要来自于阿曼、中国和伊朗。为此，印度曾计划2022 年实现尿素自给，并成为尿素净出口国。印度为此制定了2022 年前新增1108 万吨产能的规划，其中绝大部分以天然气为原料，目前仅Matix 于去年10 月份开车。我们认为印度尿素成本对天然气价格的高度敏感性及工程缓慢的建设进度将使得其新产能难以如期释放。
4 粮价有望走出底部 过去两年，尿素之所以在持续去产能的情况下价格还如此低迷，主要原因就在于需求也同样在大幅下滑。近两年我国玉米收储改直补后导致播种面积下滑、尿素表观消费量累计减少近13.6%。而同期据WASED 预测，美国也有8%玉米转产为基本不需要尿素的大豆，尿素需求也减少了7%。但现在粮价已经处于历史底部，而油价还在持续上涨，从长周期来看，海外玉米乙醇需求与油价高度相关，我国也计划2020 年实现汽油10%的燃料乙醇掺和比例，这将有望进一步推动库存去化，玉米价格未来上涨的概率很大，相应尿素需求也将逐渐走出底部。 4.1 原油上涨将提振玉米价格 据USDA，燃料乙醇占美国玉米终端用途40%以上。北美燃料乙醇和汽油有很强的替代关系。原油成本占炼油成本70%，油价上涨带动汽油涨价将支撑美国玉米价格。
4.2 我国粮价也有望走出底部 2017 年9 月，我国十五部委联合印发乙醇汽油实施方案，计划在2020 年达到10%的汽油掺加比例。以我国目前汽油年消费量约1.2 亿吨来计算，10%掺和比例对应1200 万吨燃料乙醇需求。若玉米乙醇渗透率可达80%，将新增2400 万吨玉米消耗量，占全国总库存的近10%。中期来看，我国乙醇汽油的大力推广将进一步推动玉米去库存，带动粮食价格景气回暖，推动尿素需求回升。
5 投资建议 本轮尿素上涨最受益的无疑是煤头尿素产能，主要弹性标的为阳煤化工和鲁西化工，每100 元/吨价格上涨的业绩弹性如下表。鲁西化工我们前期曾有深度报告，阳煤化工简单介绍如下：
阳煤化工目前有尿素总产能约400 万吨，其中先进气化炉产能210 万吨，其余为高成本的固定床产能。虽然公司整体尿素成本偏高，但是优势在于体量大，在行业上行周期中弹性无疑也更大。另外公司除了尿素产能以外，其他还有乙二醇、甲醇、烧碱等产品，去年至今的价差也都在大幅改善。
6 风险提示 1. 尿素旺季需求不及预期：若旺季到来尿素需求回暖乏力，且出口持续疲软，供需紧张程度将不及预期，削弱涨价动力。 2. 天然气及煤炭价格大幅波动：天然气及煤炭价格大幅波动导致成本曲线再次发生大幅偏移，改变不同地区、不同原料的尿素产能在成本曲线中的位置，从而影响企业盈利和竞争力。 3. 粮价回暖不及预期：当前粮食价格处于底部，若去库存效果及粮价回暖不及预期，将使得尿素的农业需求回暖受影响。
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