战神不战: 建材行业之未来之星：谁是下一个未来优势型企业(3) 先看下公司简介和业务构成：北新建材...

zhsht16 2018-01-12

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先看下公司简介和业务构成：

北新建材000786,1997年6月上市，发行PE14.5倍，央企，公司主要业务是石膏板，龙骨，另外还经营矿棉板，金邦板，内外墙环保涂料，岩棉板，节能门窗，智能采暖，静音建筑管道，以及工程承包和劳务，公司致力于成为一家节能环保新型建材全体解决方案商。目前石膏板市场份额近60%，主要用于地标性商业建筑，为全球最大的石膏板产业集团，也是亚洲最大的轻钢龙骨产业集团。公司的上游原材料要是护面纸和石膏（占石膏板总成本的40%和17%），下游只要是大型公装公司，公司目前也在拓展家装市场。

从业务构成看，公司的其他产品和工程劳务无论是在收入和毛利率方面，都极其不稳定，12年的时候其他产品的年收入是5.07亿，毛利率18.3%，工程劳务0.86亿，毛利率38.4%，到16年，其他产品的年收入是2.64亿，工程劳务0.51亿，毛利率方面公司虽然没有纰漏，不过结合已知信息，其他产品应该在20-25%左右，工程劳务在20%左右，这都远远低于石膏板的毛利率，因此分析北新建材的重点应在目前具有优势的石膏板和龙骨上，其他的延伸品和工程劳务假设目前状态不变（假如未来竞争加剧，可能还会拖累主营业务，其实要我说，还不如剥离掉，呵呵。）

再看下公司的基本生意特性：

1、公司近5年收入复合增长6.5%低速增长，扣非净利润增长20%为中高速增长，且从态势来看，收入和利润均呈现持续放缓趋势，特别是15年出现负增长，16年见底回升但收入增速依然保持低位（净利润因为少数股东权益16年并表而大幅增长）。另外，公司近5年利润增速均高于收入，后续需分析原因（是毛利率提升，还是投资收益，税收等非经营性原因？）找出关键驱动力要素，并判断其未来是否可持续？

2、从roe整体来看，基本上属于良好—优秀之间，分结构看属于中高利润，中低周转的生意类型，个人判断石膏板并非具有差异化的产品，客户粘性也不强，未来roe关键驱动力应该是周转率的拉动。

3、毛利率11年见底（22.76%）后稳步回升，16年达到34.2%为近9年来最高，净利率态势和毛利率基本一致（说明三费变化不大，但15年下降1.6个点）。总资产周转率持续下滑，从数据看除了14年因为增发导致总资产增长率（26.3%）远远超过收入增速10.8%外，其他年份总资产增速并非很大，更糟的是15年的负增长一下子将周转率从中位数的0.75拉低到0.56，这也同样指向了一个问题：收入增速是否可能出现高增长？如果可以的话，周转率的提升将驱动roe上一个台阶。

4、三费态势看略有上升，主要是管理费用（研发投入的比例增加）增加，销售消费基本没变，财务费用略有下降（和公司降低负债率的要求吻合），从构成来看，管理费用为大头，特别是近年来持续提升，销售费用因为公司采用经销商销售，占比较低。

5、经营性现金流不错（B端建材能到达这个现金流水平，挺难得的，公司凭什么让经销商现金结算？），应收和存货占比都还不错，没什么异常。

6、公司为重资产生意，固定资产占比50%以上，需要大额的资本性支出，这类公司的规模效应非常重要，同时结合管理费用和财务费用说明这个生意还是个技术和资金敏感型的。

7、净运营成本较高，说明公司在产业链中并无明显的占有上下游客户资金的能力。

8、综合来看，北新建材的最关键点就是收入能否实现高增长？沿着这条线就自然会考虑，是市场空间限制（天花板）？还是产能瓶颈？还是管理层没动力（公司到目前还没有股权激励，同行的东方雨虹和伟星新材都有）？还是市场竞争太激烈？等等。

总的来说，公司属于建材行业，重资产型生意，扩张边际成本高，产品的差异化和客户粘性低，周期性也较强（15年因宏观调控的负增长），但是因为上游石膏资源的开采受到政策制约，电厂的脱硫石膏也被北新垄断，加上高达50%的固定资产占比，行业的进入门槛大幅提高，综合来看，生意属性比较一般。

市场空间和成长量级

石膏板收益于产品的优点和政策引导，过去02-15年复合增速26%，但是从15年开始行业增速急剧下滑（可能和下游公装的疲弱有关）增速只有4%，根据券商资料显示未来石膏板行业的整体增长速度将会保持低位大约在3-5%之间，也即是说这是个慢行业了，那么接下来就是搞清楚目前的市场空间有多大，是否还有其他的增量需求？

根据券商估计，目前国内公装的市场空间大概在150亿（按公司出厂价折算），存量空间并不具备吸引力，这也许就是过去几年收入低速增长的原因，不过相对比与国外，石膏板需求未来还有较大的替代空间，大概来自于以下几个方面，1是从公装到家装的替代，目前的主要消费市场是公共和商业建筑，占比大约80%，2是从装修吊顶到墙体装修的替代，目前吊顶占80%，墙体占20%，国外墙体在40-50%，3是从住宅砌块墙到石膏板墙体的替代，特别是装配式建筑，目前国内占比只有7%而国外有65-80%。

根据上述的替代来源，结合券商提供的数据，按照最乐观的估算，这块的替代空间（增量）大约在200亿（按出厂价折算），这样的话未来5年按最乐观，公司在公装市占率提高到80%，家装及住宅市占率50%，毛姑姑成长量级大致在200亿，相对于目前的额营收只有不到3倍的成长空间。通过反算也可知这样石膏板的5复合增速约为25%，相对于以前的6.5%高出了很多。另外也可以通过公司的产能布局来估算下，公司未来计划布局总产能30亿，若按出厂价5元计算，全产全销也就是150亿的成长量级，相对于目前只有2倍空间，而事实是公司过去几年的产能利用率只有80%左右。

成长量级的测算不求精确，但是毛姑姑后你会发现这个行业的空间是不具备任何吸引力的，当然这里还有几种可能会突破这个量级，1是国际化，目前国际市占率只有16%，2是巨量的二次装修市场（包含公装和家装），中国目前存量建筑面积有好几百亿平米。但是公司的国际竞争力不强，从2个细节看1.是公司在15年报披露国内申请专利2497项，获得2013项，国际申报15项，取得2项，2是美国的官司，至于巨大的存量市场，这个容量是大但弹性很小，可能会是每年稳步出现些改装的，对于目前公司的体量来说只是杯水车薪。

产品特性和竞争优势：

石膏板的优点有3个主要是1.质量轻，施工快，方便维修更换，2.是节能环保，3. 相对于目前墙体的砌块，价格低；缺点是强度低，易破损，难悬挂重物（我最初的印象也是这，认为只有在办公楼等公共建筑用，对于隐私性较强的住宅用这个，总感觉别人可以很轻易的‘破墙而入’），这种特性的产品本质上是无法形成强烈的差异化和客户粘性，下游选择的主要考虑因素就是价格，从这个视角看北新的产品特性不如东方雨虹和伟星新材，这点和三棵树的墙面漆倒是相似，然而三棵树的墙面漆需求硬度大（目前大多数墙面都用油漆，外墙面砖几乎很少见了，家装的壁纸也不如油漆性价比高），更重要的是三棵树的经营定位瞄准了油漆产品气味大，有害身体健康这个关键的消费痛点，这点北新建材就稍逊，不过也和产品特性有关，石膏板的给人‘不安全感’这一痛点如何破？好像也没法，特别是经销商模式的销售策略。（总体来说，石膏板和涂料相对于管材和防水材料对客户不是那么重要---

北新建材的优势主要体现在几个方面1是规模优势，2是技术优势，3是品牌优势

先说规模优势，公司目前产能21.3亿平方为全球最大，从这个方面来看，公司是当之无愧的龙头，规模优势可以最大程度为公司拉低产品成本。这也是目前北新建材最有吸引力的地方。

然而更深入的思考让我对目前的规模优势有了另一个视角的认识，那就是1高市占率表明公司在越来越近的接近经营的天花板，如果不开拓更大的蓝海，公司的收入增长很有可能停滞，2是这么高的市占率能否为公司带来经营上的优势，比如定价权-----很可惜到目前为止还没有，见下图（16年的单价是4.42元）

3是目前的高市占率是否可能被竞争对手抢占？前面说了石膏板的产品特性决定了下游购买的主要考虑是价格，那么如果有对手通过低价策略甚至微亏的策略，是否可能夺取他的市场份额（京东就是靠这个上位的）？，要知道石膏板从本质上确实没有什么粘性，要换其他牌子的产品是很容易的。但是结合行业的进入门槛和目前北新建材的市占率，可能会被低价产品夺取一小部分市场，但整体颠覆的可能性比较低。

技术优势，公司有国家级技术中心，博士后流动站，还有各种院校合作的研究项目，据公司年报披露16年底累计有3061件在申请，获得2430项，国际申请24项，获得多少件没披露（15年披露是2项），专利申请量和保有量在建材行业第一。分年份看公司每年新增申请量和授权量都在400-500件，好像研发很牛逼，但是仔细看看有发现一些不妙的端倪，1是国际专利的数量少，2是公司人员结构匹配度不高，研究生以上占比只有1.3%，当然东方雨虹和伟星新材也有这个现象，可能是建材行业本身原因，毕竟不是软件类高新技术企业，3是公司研发投入占比虽然占比不断提升，从11年的1.32%提高到16年的2.65%，但是绝对数依然很低，同为建材行业的东方雨虹近三年研发占比4.5%，4.7%，4.5%，伟星新材为3.4%，3.2%，2.9%。

品牌优势，公司目前有2个主打品牌，龙牌和泰山，前者定位高端市场，主要用于地标性建筑，后者中低端主要用于一般公共建筑，16年底品牌价值405亿，排名中国500强75位，另外通过网络搜索，也发现这2个牌子的知名度很高。

但是我疑惑的是，为什么这个品牌优势没有带来定价权？照常理说市场份额58%了，中小企业都差不多被逼死了，外企也是战战兢兢的小心经营，应该具备一定幅度的提价能力了，进过深入思考我觉得这里面可能主要还是市场竞争和产品特性问题（涨价会不会使得客户选择替代产品？）：

总的来说就是，龙牌保持高冷，保价不保量，泰山保持亲民，保量不保价，另外如果真若券商说，泰山是依据对手成本不同而定价，那么北新建材的投资价值将大大折扣，这是因为北新建材有70-80%的收入都是泰山贡献的，而泰山的定价权层次决定了当上游原料（如护面纸）价格上涨时，行业内就会出现惨烈的杀价竞争，从而导致短期盈利能力的下滑。另外，有券商认为公司是国内绝对龙头，转移成本的能力毋容置疑，也有券商认为过去从未用过提价权，因此未来可能提价，均是好强大的逻辑！！！

上游原料获取优势：首先是大规模采购的低成本优势，其次也是最重要的，上游石膏资源获取的壁垒优势，根据券商报告，公司的产能布局紧邻各大电厂，全部采用脱硫石膏，基本上垄断了这一方面的资源供给，脱硫石膏和天然石膏的优缺点如下：

另外，采用脱硫石膏需要一定的技术壁垒，除了外企，大量中小企业并没有相应的技术能力，这一方面可以阻击对手的进入，另一方面也可以改善经营成本，提高毛利率。这是除了规模优势之外的第二个吸引点。

经营历史及未来成长态势

前文说了，公司过去几年收入复合6.5%净利润复合20%，也即是说公司过去的利润增长主要是靠毛利率的提升，那么北新建材毛利率提升的原因是什么？从理论上而言无非三种1.产品涨价，2.成本降低，3是产品结构优化，通过前面的分析我们已经可以排除第一和第三种情况，那么重点看第二种情况。根据公开信息显示，公司的经营成本主要是：

上面的2张图完美的诠释了北新建材过去业绩增速远远高于收入的原因，同时也可能能解释公司为什么不涨价？原材料年年跌，煤电成本越来越低，即便稍微降价毛利率还能稳步提高，这样还涨价怎么好意思呢，同时降价还能获得更多的市场份额，一举二得。那么未来呢？

首先，把一笔投资建立在幸运上是不明智的，原材料的走势谁也无法预测，特别是作为一个普通散户，最好别操那份闲心。其次，从理论上而言，以北新建材目前所处的行业位置和竞争态势，应该是具备一定的提价权，至于提价后是否能保的住量，还需要再做观察。

总的来说，北新建材的未来成长驱动有2条，1是替代空间实现的速度，这决定了其收入能否走出阴影实现中高增长？是长期投资的关键逻辑，2是短中期是否会提价，提价后收入是否会出现停滞甚至负增长。特别是当原材料出现上涨时能否顺利转嫁上游成本，这决定了在第1条实现时，净利润起码能和收入保持大致相同的增速

风险端：

1、管理风险，一般来说这并不构成典型的风险因素，但是具体到北新建材情况就有些特殊。当然管理这个东西没有标准，只是个人读公司年报的一些主观感受。

首先，是公司在年报中喜欢讲很多高大上的管理词汇，还会制定很多工作原则和工作思路，如六星企业，三五管理模式，三聚焦，QEMS管理体系，价本利经营模式，对标管理，1+7运营模式，小总部大业务，涨价，降本，收款，压库，提质增效，转型升级，瘦身健体等等，让人感觉有点虚，且很多条条框框显得公司缺乏灵性（估计央企体制原因）。且在执行回顾中，如涨价，降本没有完成，但收款和压库完成的很好，可是仔细想想，前2个是对市场，后2个是内部管理，难易程度显而易见。

其次，公司年年都着重提到要深化管理和整合，要提高效益，好像管理体系一直都没有主心骨，一直处于不稳定状态。

最后，公司的年报中有部分为国贡献的味道，也许对于央企来说，经济效益并非第一位的。

此外还有几个细节，1是公司的产能一直没有满产过，但是却一直在布局建设（年报中第一次提到要搞到25亿，今年又说要搞到30亿），虽然考虑到建设厂房试运营等需要时间，但是从过去的需求态势可知，收入增速是远低于产能增加的，公司目前的产能是可以支撑市场需求的，难道公司产能布局只是为了那个第一的名号？2是14年募集21.2亿的募投项目中，大部分完成日期都被推后1-2年，其中结构钢骨还被取消了，理由是房地产低迷。3是在公司业绩低迷时，非经常损益往往会出现大幅变动，15年收入中有1.9亿的补贴，是巧合？4是公司有一个目标是把矿棉板作为第二拳头产品，计划3年内成为亚洲最大，但结果---5是从年报中可知公司制定的经营战略和方向都非常对头，但是一年年过去，就是没有反应到收入的提振上？这让我对公司的执行力产生质疑。

总的来说，个人认为北新建材的管理层不是那种务实，有进取心，有抱负的，特别是有强大执行力的团队。当然一个公司的投资价值是综合各方面因素的决策，某个点的不出色并不代表没有投资的价值（况且还有价格这个因素），但是结合前面公司的成长驱动要素，你会发现若没有强大的执行力做支撑，这一切都仅仅是理论上而已。

2、原材料价格大幅波动风险。

3、资产负债表科目的大幅异动，如14年的其他应收款，16年的应付票据等。

价值评估及估值：

公司是建材行业，从生意属性来说不具备溢价特征，如果公司未来无法开拓替代空间，很有可能会经常处于折价状态。

相对估值：