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第14期的iBond·微课堂在5月19日晚间八点成功举办，国金证券衍生品部高级投资经理 江立平 老师为大家深入浅出分析了国债期货的交易策略。许多小伙伴听后都希望我们能整理出一个音频和文字版的干货，现在终于来啦！ 主讲嘉宾： 江立平（ 国金证券衍生品部高级投资经理，有着丰富的实操经验和理论基础） ▲ 请长按以上图片，识别二维码后进行收听 音频分段： 01分35秒 第一部分——套期保值 17分30秒 第二部分——套利策略 55分58秒 第三部分——投机 ▲ 国债期货交易策略 ■ ■ ■ 感谢大家今天又抽时间来听国债期货的讲座。现在直接进入正题。上次我们的国债期货讲座主要是介绍国债期货的一些基本概念以及中国国内国债期货市场的基本情况。本次的国债期货讲座将介绍国债期货的投资策略。本次的国债期货投资策略将从三个方面展开：1、套期保值 2、套利策略 3、投机策略 本次国债期货讲座的重点将主要放在套期保值与套利策略上。一方面是因为，群里面都是机构交易员，主要是比较在实践过程中会用到套期保值与套利策略；另一方面，而国债期货投机与现券投机策略在许多地方具有相似性，在这方面大家可能比较熟悉。所以从这些原因考虑，本次国债期货的讲座将会针对前两部分内容进行重点阐述。 一、套期保值 那我们先从套期保值开始讲起，首先我们需要了解什么是套期保值。所谓套期保值就是在现货市场和期货市场对同一种类商品同时进行数量相等、方向相反的买卖活动。比如，在买入一种现货的同时在期货市场上卖出同等数量的该种期货，当该类商品在期货市场上的价格出现波动，导致投资商在现货市场上产生盈亏，而期货市场的此时该商品的价格波动也会给投资商带来一定的盈亏，这种在现货市场和期货市场建立的盈亏冲抵的机制能够降低投资商现货市场的因价格变动而导致的亏损风险。 国债期货就是标的物为债券（主要是国债），对债券价格风险波进行管理的一种管理工具。 它分为两种，一种是卖出套期保值，一种是买入套期保值。卖出套期保值是指预期债券收益率在今后一段时间内将会大幅上行，也就是债券价格将会有下行，此时就可以卖出套期保值来对冲持有债券组合价格下跌导致的市值损失。 因为市场上大多数机构都是以做多债券为主，因此卖出套期保值可能会在今后的投资中被大家相对多的运用。但是除了卖出套期保值还有买入套期保值。所谓买入套期保值一般发生在预计收益率大幅下降，而债券价格将会上升时，此时买入套期保值可以对冲未来买入债券增加的成本。 比如在预计要在现货市场上要买入某种商品或资产，但购入资金并没有完全筹集，担心未来市场价格上升，使购入成本增加。此时可以运用买入套期保值的策略提前买入期货来对冲未来现货价格上行的风险，此时该商品或资产的建仓成本也被锁定。 国债期货对冲债券价格风险的原理，国债期货之所以能够有这样的作用，是因为国债期货的定价机制所决定的。国债期货的理论价格是由最便宜可交割债券CTD（Cheapest To Deliver）所决定的。而国债期货的定价可以通过持有成本模型进行确定，可以看到国债期货的价格变化主要是由CTD价格变化引起的，公式中分子中两项分别为①CTD净价和括号中的CTD持有收益与②资金成本之差（也即持有债券的净收益，相当于票息减去资金成本），分子由这两项的差（①—②）构成。分母是CTD转换因子。 期货相对于现货而言，由于期货没有票面利息以及期货交易采用保证金制度进行交易而占用资金很少，并不产生资金成本或者资金成本过少，期货价格与现货价格的差异就体现在票面利息与资金成本的差额之上，这一点也在公式中有所体现。通过期货的理论价格的公式，我们可以计算国债期货的基点价值与久期。 国债基点价值可以从债券的基点价值中类推，债券的基点价值是指当债券收益率变动一个基点（BP）时，债券价格的变动幅度，与此类似，国债期货的基点价值是指当国债现券的收益率变动一个基点（BP）时，国债期货的价格的变动幅度。通过持有成本模型，可以得出以下两个推论：
以上推论可以用于国债期货基点价值的推导，如果市场上最便宜可交割债券是5年期国债，当期市场上5年期国债当期基点价值为0.04元，此时，5年期国债收益率每变动一个BP，国债期货价格变动也约为0.04元。 通过以上过程可以得出国债期货的基点价值与久期，可以计算简单套保比率，也即根据国债（国债组合）与国债期货的基点价值计算套保比率，套保的目的是使得对冲组合的基点价值等于0，此时对冲组合因收益率变动的价格变化幅度较小，套期保值效果最好。从公式中可以看出，套保比率等于国债（国债期货）基点价值与期货基点价值的比值，而期货基点价值与CTD基点价值又紧密相关，特别注意的是，对于低等级信用债而言，其信用利差与无风险利率之间的相关性比较弱，运用国债期货去进行套期保值，效果可能相对较差。 而从套保比率本身而言，之所以被称为简单套保比率，是因为在套保过程中存在一定的缺陷。用简单套保比率进行套保时，对冲组合的基点价值为0，意味着对冲组合的价格不受收益率曲线的平行移动影响，简而言之，简单套保比率有效的前提之一是收益率曲线是平行移动，但是套保组合在收益率曲线某单个期限上的基点价值不一定为0，也就是说如果收益率曲线出现陡峭化或者平坦化，这个套期保值就会失效。 如图所示，图中横轴为债券期限，纵轴是收益率的波动率，从图中可以发现，期限越短，收益率波动越大；期限越长，债券收益率波动越小，可以看出，在真实市场中，收益率经常发生陡峭化或者平坦化移动，收益率曲线平行移动这个前提在现实当中基本无法被满足。考虑到收益率曲线的斜率以及凸度的变化，使用简单套保比率时，单一期限国债期货最好对冲久期较接近的国债（国债组合）的利率风险敞口，如5年期国债期货最好指针对5年期国债进行套期保值操作，而用5年期国债期货对10年期国债进行套保时，套期保值效果可能会大打折扣。 既然简单套保比率存在以上的明显缺陷，针对这些缺陷也可以用一些方法进行改进。比较常见的改进方法有收益率β调整法。收益率β度量的是某一个期限的利率变动1BP时，其他期限的利率变动的量。从以下公式中看出，β调整套保比率等于简单套保比率与β的乘积，而β的值可由国债对应期限的波动率与CTD对应期限的波动率。例如，用5年期的国债期货对10年期国债现货进行套期保值时，需要计算出5年期国债现货收益率变动一个BP时，10年期国债现货的波动情况，该数值即为此次套期保值的β。β值一般是运用历史收益率值进行分析计算，这就导致在套期保值过程中，收益率曲线斜率变动因素也被纳入了考虑。除此之外，套期保值也存在其他问题。
因此，对于运用空头套期保值来对冲现货多头风险的投资者而言，需要衡量基差风险和展期风险，来衡量套期保值是否有利，之后才进行空头套期保值或者空出现货的操作。
下面可以看一个关于套期保值的实例。数据选取的月份为2016年2月至2016年4月，用TF1606(5年期国债期货)对150023.IB（十年期国债）进行套保，为期进行三个月的套保，下图展示了两种套保比率下的套保效果。图中浅蓝线表示beta调整套保组合累计收益率曲线，深蓝色线表示简单套保组合累计收益率。从图中可以发现，浅蓝色线的套保效果比深蓝色线的套保效果要好一些，因此在期限不匹配时，运用beta调整套保组合的套期保值效果更好。另外，尽管使用了beta调整套保组合，但是收益率曲线的陡峭与平坦对套期保值的效果的影响还一定存在。 在此例中，橙色的线即150019*150023利差，用来指示收益率曲线的陡峭与平坦的变化，在图中由于曲线经历先陡峭后平坦的变化过程，套期组合期间收益率发生较大的波动。当利差曲线变陡峭时，套期保值组合累计收益率下行，投资者亏损，当曲线变平坦时，收益率曲线上行，套期保值效果较好，投资者产生盈利。该变化容易理解，该套期保值是用5年期国债期货来套保10年期国债现货，也相当于做空5年国债，做多10年国债，收益率曲线变陡峭之时，该套期保值组合亏损，反之，该套期保值组合产生盈利。总体来看，beta调整套保组合比简单套保组合的套保效果更好。
二、套利策略 下面将对国债期货套利策略进行讲解。套利策略也是券商等机构投资者在实践过程中运用的策略。国债期货套利包括期现套利、基差交易、利差交易和跨期套利等。 期现套利它的组合方向一般有两个头寸，分别是可交割国债的多头和国债期货空头，一般会到期进行交割或者展期到下一个合约进行交割，之所以特别提到持有到期直到交割，是因为交割机制正是套利成功的基础。套利机制来源在做空期货的同时提前锁定了未来卖出国债现货的价格，如果未来卖出现货的价格比现在买入现货的价格高很多时，就能获得较好的收益。而衡量套利收益率一般用隐含回购利率指标来确定，比如对债券交易来说，从市场买入一个超短融，如果已经买入超短融的未来收益率比未来资金成本要高时，买入超短会产生盈利。期现套利组合隐含回购利率与超短融未来收益率类似，如果隐含回购利率比未来的资金成本要高时，此次期限套利将会带来收益。 再来看期现套利组合的风险，第一个风险在于，对于一个策略来讲，期限的盈利与风险来源是相同的，既然期现套利机制盈利来自隐含回购利率与资金成本的差值，那该策略的风险也会从这两者差值中产生，如果未来资金成本上升超过建仓时的隐含回购利率，此时就会产生亏损的风险。或者用一个更加直观的说法，对于一个债券，其收益率大于资金成本时，称之为正carry，持有到期会产生盈利，反之则成为负carry，此时持有到期会产生亏损，这样就导致风险的产生。第二个风险称之为盯市，该期现组合中无论国债现货还是国债期货计算损益都是需要盯市的，持有期限套利组合的时候会产生盯市的盈亏。 再拿超短融举例，买入超短融时收益率为3%，在持有的过程中上升至3.5%甚至4%，此时就会产生相应的亏损。而对于期限套利而言，建仓时隐含回购利率3%，过一段时间隐含回购利率上升至3.5%或者4%，此时会产生亏损。如果浮动亏损比较大的话，就会面临一个止损的局面，或者说还有一种情况，就在于期货盯市的情况下，期货收益率在上涨此时导致保证金账户资金亏损，尽管已经预知持有该套期保值到期会获得收益，但有可能中途由于盯市造成的损失导致强行平仓出局或者止损出局，此时将无法获得预期的收益反而会产生亏损。而这种由于盯市产生的风险也需要被注意。 再来看一下影响期限套利隐含回购利率的因素，与买入超短融相似，在很短期限内到期收益率与资金利率是相关的，隐含回购利率与资金利率一般也是正相关，一般而言，资金利率较高时隐含回购利率也比较高，资金利率较低时，隐含回购利率也回下降。 另一个影响隐含回购利率的因素是期限以及投机情绪的差别。比如多头市场当中，期货的投机情绪会比较高，期货的涨幅幅度远远高于现货价格，那这时隐含回购利率就会冲高。其他需要注意的地方就是关于仓位的控制。在此时进行期限套利操作时，期现套利的收益率比较高，且高于未来的资金利率水平。此时可以不断建仓构造期货投资组合，但是由于对仓位的控制不够准确而建立了一个较高的仓位，当未来期现套利收益率也即隐含回购利率再次上行时，就没有多于仓位进行建仓操作。 与短融交易类似，如果建仓时以全部资金在3%的收益率处买入满仓，但未来收益率上行至3.5%甚至4.0%时，此时就没有多余资金再去建新仓买入。因此，当市场出现期现套利机会的时候，最好还是梯度建仓，以达到对仓位的控制。 另外存在的问题在于在期现套利操作时的比例。比如在一个实例中，买入1E的现货应该进行多少量的期货空头操作，从理论上来讲，期货的空头手数与转换因子相关。如在一个实例中，买入1e现货，现货的转换因子是1.05，此时就应该进行105手期货的空头操作，这样的套利操作相对完美。 而在现实操作中考虑到期日的交割，其实用1:1的比例进行交割更加方便，简而言之，在上述实例中不是进行105手空头期货操作，而是进行100手空头期货操作。而此时，套利组合收益会受到一定的影响。当市场价格下跌，而收益率上行时，因为从理论上讲少空了5手期货，到期限组合到期交割时，到期收益会有所下降。相反，在持有期现组合过程中，当市场价格上涨，收益率下行之时，因为少空了5手期货，到期收益反而会上升一些。 以上所讲的期现套利机会在曾经一段时间多次出现，也即期限套利收益率比资金成本高处很多，而现状是现在期现套利的机会已经非常少，随着套利盘的进一步介入还有其他各种因素，现在市场上已经不存在无风险套利的机会了。 现在可以看下这张图，此图描绘的是在2014.1至2016.4以来，TF主力合约CTD隐含回购利率历史走势，从图中可知2014至2015年上半年隐含回购利率都是维持在一个较高的水平。可以发现，隐含回购利率在14年初达到4.0%以上甚至6%左右，这与当时的资金利率水平具有一定的相关性，随着14以后货币政策的逐步放宽，资金利率水平一直在下行，而隐含回购利率的中枢比14年初下行。而在15年三四月份之时，隐含回购利率到达一个非常高的水平，当时的隐含回购利率曾一度达到年化7%以上，而这也远高于当时的资金利率水平。 产生这种情形与当时存在的投资情绪有关，在当时期货多头的投资情绪比较高涨，投资者不断在市场中做多期货，期货价格比较高，而在现货市场上做多情绪相对较低迷，这就导致市场上期货价格远高于现货价格，这也就导致隐含回购利率的高点的产生。此时也是券商等进行期货套利的机构进行操作获取收益的良好机会，但这种无风险套利的机会受之后套利盘的介入以及其他因素的影响，肯定将逐步减少。而之后到15年下半年甚至至今，市场状况发生了较大的变化，现在期货价格一般是低于现货价格，此时隐含回购利率一般维持在一个负水平，此时无风险套利机会也不复存在。而隐含回购利率为负值的原因在于期货贴水过多。
以上为期现套利的一个实例，从图中可以看出，投资者在15年4月建仓，期货合约为T1509，现券为十年期国债150005，在当时隐含回购利率处在一个较高的水平。T1509期货合约在9月进行交割，从图中能看出在建仓至交割期间期货合约导致的盈亏变化情况，当时年化收益率为5.0%左右，也即建仓时的隐含回购利率，只要持有此期限组合期间资金成本低于5%，此时可视为无风险套利可获得收益。
接下来让我们看下基差交易，其实基差交易是刚才期现套利的一个变种。期现套利一般会选择到期交割或者展期交割的方式进行交易，而基差交易一般会在合约期限到期之前进行平仓，直观点理解，如果做多国债做空期货时，不在期货合约到期时进行交割，而是在基差大幅上行之时，可以直接进行平仓操作进行止盈。再拿收益率为3.0%的超短融为例，若之后几天超短融下行至2.5%，这是可以提前平仓，除了票息收益之外，还可以获得资本利得收益。买入基差即做多国债，而反方向也可以卖出基差做空国债，做多期货。 接下来看下基差交易的盈利来源，盈利来源分为两部分，一部分是基差波动也即资本利得，另一部分是票息收益。而基差交易风险也可以进行分析讨论，对于买入基差来说，其风险来自基差盯市的盈亏，资本利得在基差交易中可能为正或者可能为负，当收益率上行时，资本利得为负，从carry角度来讲，买入基差与卖出基差是不一样的，买入基差是做多国债，风险来自负carry，即如果资金成本比国债票息要高时，买入基差持有时间越长，亏损越大。反过来，对于卖出基差而言，其正风险为正carry，卖出基差会做空国债，卖出现货会损失票息，如果票息比资金成本高时，卖出基差室友时间越长，亏损越大。 除此之外，对于卖出基差而言，其卖出现货过程中也会存在操作风险，可能会面临被逼空，现券卖出之后无法重新购入的风险。比如在最近国债期货市场上出现，十年期国债被机构大量买入，可能在某些品种上机构面临逼空的风险。此时卖出160004国债遇到逼空时，就会面临亏损。 再来看下影响基差波动的因素，与期现套利类似，因素包括期、现货投资情绪的差异，如果在多头市场，期货投资情绪较热，期货的涨幅就有可能高于现货，基差就有可能降低，反之，如果现货投资情绪较亢奋，基差就会升高。除此之外，CTD切换也会影响基差变动，之后会具体阐述。基差交易的特点在于其为期现套利的变体，其风险一般高于期现套利，像买入债券一样，为了获得资本利得需要承担一定的风险。 而由于风险与收益一般对等，其收益一般高于期现套利，除此之外基差交易对流动性的要求一般也高于期现套利，期现套利可以在合约到期时进行交割，但进行基差交易由于需要提前平仓，此时应该选择对流动性较强的现货进行交易。由于基差交易波动比较巨大，基差交易的交易性机会相对较多，因此其也是现在市场机构的一个主要的交易策略与交易模式。
同样通过一张图可以进行了解。这幅图展现的是TF主力合约CTD基差从2014.1至2016.4的历史走势。从图中可以看出15年基差有一个波段的快速上行直至一个很高的水平，这也对应了但是隐含回购利率的极速下行。而在今年的3.4月份基差也存在一个较大的波动，也是一个先上后下的走势，波动幅度达到1元。
接下来看下CTD变动对基差的影响，从图中可以直观看出CTD 变动对基差的影响，当收益率在3%以上时，则高久期债券是CTD，随着收益率曲线曲线下移，收益率降到3%以下后，CTD从高久期债券切换到了地久期债券，可以看到，高久期债券的基差在这个过程中是变大的，低久期债券的基差在这个过程中是变小的。 当收益率高于3%时候，期货的久期与高久期债券是相接近的，但收益率下行至3%以后，期货久期会跟低久期债券相接近，此时买入一个长久期债券基差组合相当于持有一个长久期债券多头和一个短久期债券空头，收益率继续下行组合的价值即基差就会变大，所以可以利用CTD变化对基差影响去做一些基差交易。 如今，国债收益率都在3%以上，所以CTD变化对基差影响可能不是那么明显，而去年国债收益率从3%降至3%以下时，基差交易的机会还是非常多的。并且，国债收益率在3%左右也存在一些波动，提供了基差交易的机会。
这边也有两个基差交易的实例，买入基差是今年一月份发生的交易，较明显的是现货的多头情绪比较强，此时判断基差可能会有一个上行的趋势。因此，在一月初可以做多十年期国债150023同时做空10年期国债期货T1603,在1月14日基差扩大之时就可以平仓止盈。第二个是关于卖出基差的交易实例，其实就是紧接着刚才的交易，因为当时多头情绪到了一定的程度以后，当时的金融数据以及当时对债券市场利空的一些传闻，可能会觉得市场会有一个调整，因为之前期货相对于现券可能发生了超买，这个时候就可以卖出基差，卖出150023同时做多T1603，到一月底的时候，基差下行较多，此时可以提前平仓止盈能获得可观的收益。
讲完基差交易我们再来看一下利差交易。利差交易的利差主要有两种，一种是期限利差，也就是同一种债券，不同期限的利差；还有一个是品种利差，也就是同一个期限债券，不同品种之间的利差。比如五年期国债和十年期国债会有一个期限利差，十年期的国债和十年期的国开会有一个品种利差。 一般我们在做利差交易的时候，会先做一个久期中性的操作，比如在做十年期国开和十年期国债利差的时候，会先在久期上面先做一个匹配，做多国债，做空国开，但是这个组合的久期是0，所以收益率曲线平行的移动对组合的价值是没有影响的。只有国开跟国债的利差的波动才会对组合的价值产生影响，所以把这个叫做利差交易。 利差交易的工具比较多，一头是国债期货，另外一端可以是不可交割的国债，也可以是其他期限国债期货，比如说可以把五年期国债期货和十年期国债期货合起来做一个期限利差的交易策略。另外可以利用金融债、信用债、甚至用IRS都行。 利差交易的盈利来源主要是三块，和刚才的基差交易相比多了一块：利差的波动。可以想象一下，如果做了一个做多十年期国开，做空十年期国债期货的组合，那么这个组合的盈利来源可以分解成三块：第一块是利差，即十年期的国开现券跟十年期国债现券的利差的波动；第二块是十年期国债现货和十年期国债期货之间基差的波动；第三块是现券本身有票息，所以有carry上面的波动。 从风险上来说，刚才所说的三个盈利的来源正是它的风险所在。在做利差交易的时候有三个风险敞口，可能在利差上盈利，基差上亏损，导致最后整个交易是亏损的。也可能是利差上亏损，基差上盈利，这就需要根据市场情况做具体判断。另外就是和刚才基差交易一样，在这个组合里如果有卖空现券的操作的话，会有一个卖空现券的操作风险。 比如说你觉得国开和国债之间的利差会拉大，那么这时候会做空国开的现券，同时做多国债期货，这时候做空国开的现券可能面临一个操作风险。利差的影响因素比较多，比如对于期限利差来说，资金面会对期限利差有一些影响。资金比较松的时候，短端收益率可能下行的更多一些，曲线会趋向于陡峭化；资金紧的时候，曲线可能会趋向于平缓化。另外市场整体的方向也会对利差产生影响，特别对于品种利差，比如像14年15年两年大牛市下来，一般高等级的信用利差还有金融债跟国债之间的利差都是在收窄的。 另外在熊市的时候，比如13年下半年的时候，金融债和国债利差在拉大。另外一方面，品种间也会有些差异。比如金融债跟国债之间的利差，我们知道今年4月份的时候国债和金融债之间的利差是扩大的，因为那时候受到了营改增的影响，我们知道金融债和国债在税收上面还是会有些差异，这个差异也会反映在利差上面。利差交易的工具更多，所以它的策略更加丰富。 同时因为它风险敞口相比基差交易来说多了个利差的敞口，所以风险也会比较高，但潜在收益也会更高。它在市场上现在的交易机会也是非常多，也是机构的主要营利模式之一。
这边两张图一张是五年期国债和十年期国债的利差走势图，从13年1月份到16年4月份。我们可以看到这个利差波动还是比较剧烈的。像今年三四月份，曲线也是经历了一个先陡峭后平坦的过程。这时候如果判断准确的话，就可以利用国债期货还有现券进行期限利差的交易。下面一张图是十年期国开债和十年期国债利差走势图，它的波动也相对比较剧烈点，但是它的趋势性更强，它的利差主要受到市场整体牛熊市的影响。一般是牛市变窄，熊市走阔。
现在来看几个利差交易的实例。第一个是期限利差陡峭化的交易，这个交易的特点是使用了两个国债期货作为对冲组合的品种（五年期和十年期国债期货）。当时建仓是在今年2月，当时预判期限利差曲线会变陡峭，那这时候应该去做空十年期的国债期货，做多五年期的国债期货。大家可以注意一下这边期货的量，做多TF300手，做空T200手，相当于3：2的配比。这个配比主要考虑到TF和T之间久期上的差异。我们刚才说做利差交易首先是要做到久期中性，当时五年期国债期货久期还在4左右，T作为十年期国债期货当时久期在6左右，所以说当时用2：3的比例做这个组合。
这个例子是做窄十年期国开债和国债利差的交易。当时相当于做空了十年期国债期货，做多了十年期国开现货，那我们可以看到，这笔交易有三个风险敞口：一是十年期国开现货和十年期国债现货的利差，利差要收窄这笔交易才能赚钱。二是十年期国债现货和十年期国债期货之间还有基差，如果基差扩大，这笔交易更赚钱，如果基差是缩小的，利差上赚的钱会被抹平一部分。三是持有国开现券和票息的收入，如果票息收入比资金成本高还有块额外收益。我们看这个例子里面是从1月4号建仓，1月14号平仓。在这个期间刚才所说的三个风险敞口都是赚钱的，也就是利差缩窄、基差在扩大、然后票息比资金成本高。这时候利差交易是非常成功的。
利差交易的话，我们再来看一下最后一个经常说的套利策略------跨期套利。跨期套利的组合方向也有两种：一种是做多近季期货，做空远季期货；第二种是做多远季期货，做空近季期货。对于第一种做多近季期货，做空远季期货，它可以算出跨期的套利收益率。 我们来看一下这个跨期套利收益率是怎么算的。我们假定在近季合约上做多头交割，因为是做多近季合约，然后拿多头交割的券和远季合约的空头形成了一个期限套利的组合，然后再在远季期货上进行空头交割。这时候相当于当季合约锁定了买入现券的成本，远季期货上锁定了未来卖出现货的成本，就可以算出未来跨期套利的收益率。 如果说跨期套利的收益率比你预计的未来的资金成本要高的话，就会有无风险套利的机会。另一方面，除了可以通过两次交割的模式去获得两次套利的收益率，另一方面也可以去做跨期价差的波动。比如说做多近季的合约，做空远季的合约，它们合约之间的价差一直在波动，可能上涨可能下跌，那么可以去赌波动的方向，去做相应的交易。
下面这张图是十年期的国债期货当季主力合约和下季合约价差的日间走势图，这里面橙色的线就是价差走势。如果我们做跨期套利的时候不去选择到期交割，可以直接去赌跨期价差的方向。 比如说最近，像16年以后，我们可以看到合约价差这两个当季和下季合约价差一直在走低，那这时候如果做多当季合约，做空下季合约的话那就会赚钱，如果相反方向操作的话可能会亏钱。肯定有同学对跨期价差影响因素很感兴趣，但是为什么说跨期价差像今年会跌得非常厉害，十年期主力合约和下季合约价差跌到负1.5元的水平。 就在15年上半年的时候，跨期价差一直维持在一个比较高的水平，差不多在5毛钱的水平波动，最高可能到过6毛钱、7毛钱的水平。一年多的时间跨期价差发生了非常大的变动。这里面是有些原因的。我们去分析跨期价差波动的原因的时候可以从几个方面来看，一是多空双方交割的意愿。 我们可以看到15年到16年跨期价差大幅下降的过程中对应的期货和现货从升水到贴水的过程。期货升水也就意味着期货比现货贵，那就导致多头交割意愿会比较低。那反过来期货贴水现在的情况的话，会导致空头交割的意愿比较低。如果多头交割意愿会比较低的话，现在会选择平仓或者移仓，这时候跨期价差比较容易走高。如果致空头交割的意愿比较低的话，空头在合约临近到期的时候会更加倾向于平仓或者展期。这时候当季合约就容易上涨下季合约容易下跌导致跨期价差缩小。 第二个要看多空双方的交割能力。对多头来说要有足够多的资金做交割，对空头来说要有足够多的现券去做交割。对于纯粹以投机期货去获得杠杆收益的小的机构或者个人来说，对于大多数投机盘来说交割能力比较弱。国债期货自从上市以来，大的机构主要以券商为主，以前期货升水期货比现货贵的时候，券商会有很多做跨期套利的盘，期货空头里面很多是套利盘。们们的交割能力是比较强的，他们手上有现券。相比那时候的多头主要是投机盘，所以说移仓的时候空头就会更加淡定一些，多头就会比较着急，那个时候跨期价差会比较高。但是现在相反期货是贴水的，导致空头上的套利盘比较少，投机盘会比较多。 另外一方面多头里面可能也有一些券商这种机构想参与多头交割，现在来看多头交割能力比空头交割能力要强，所以移仓的时候多头就会比较淡定一点，空头就会着急移仓或者平仓，这时候跨期价差就会比较低。还有一个因素是投机的情绪。因为投机情绪主要反映在主力合约上，所以主力合约走势也会对跨期价差产生影响，如果主力合约是当季合约，而且当时投机做多的力量比较强，那么当季合约就会涨得比较多，次季合约也就是后面远季的合约会涨得比较少，这时候跨期价差就会下降。 反过来如果主力合约完成切换变成下季合约，这时候如果投机做多的力量比较强的话，下季合约的涨幅可能会超过当季合约，这时候跨期价差就会比较容易上升。
这边是一个跨期套利的实例。当时是今年一月份，当时交割意愿和交割能力上来说判断空头都处在一个相对不利的位置，空头可能更倾向于去展期或平仓，多头不着急去移仓或者平仓，导致跨期价差很可能继续下降。这时候我们去选择做多当季合约（T1603），做空次季合约（T1606），这个策略当时盈利也是很可观的。
三、投机策略 最后再来讲一下投机，期货的投机和现货的投机还是有很多共通点。 一方面，期货投机也会去看基本面，包括一些经济金融数据，另一方面，它也会受政策面如货币政策以及财政政策的影响，同时也会受市场情绪以及预期的影响。 如现在4月份以来，这一波行情就比较明显，而年初的时候市场预期经济比较悲观，但是一季度数据高于预期，而且四月份农商品市场上涨比较迅猛，对经济悲观的预期也逐步得到修正，而且通胀预期也在逐步回升，所谓金融面与预期产生共振，是导致4月份债券市场进行调整的一个利空因素。 那现在5月份，也就是5月上旬这段时间对经济数据的预期也有所回落，又恰逢权威人士对结构转型，经济走势为L型的解读，这时候市场预期就会掉头向下，对经济的形势也会更加谨慎一点，收益率出现明显回落。像上周周五出现M2数据以后，尽管数据低于预期，但由于市场已经完全消化了（presuming）了预期，也就是说预期完全兑现，收益率也会出现一些反弹，所以这两个月的债券市场走势能够很明显反映出市场预期对市场的影响。 有时候对交易员而言，去了解诸如金融数据等基本面是有必要的，但是对市场预期的理解也应该放在一个重要的位置。也就是只有预期差存在么，才会有一个比较好的交易机会，如果一个充分被市场预期的一个事件被兑现之时，通常就是一个出货的机会。另外，期货与现券投机还是有些不一样的地方，首先，期货是一个杠杆交易，如现在10年期国债期货一般是50倍杠杆，跟现货相比，如今年这种波动较大的市场，收益率上行50BP，亏损近一元，这种亏损对于现货交易还可以接受，但对于期货而言，10年期国债跌了一元，这是保证金已经亏损一半，这就面临一个被强平的风险。 所以，对于期货交易员而言，在交易纪律以及风险管理上面一定需要比现券交易员具有更强的风险意识，因为具有高杠杆性，其与现货交易存在一定的差异。这些都需要期货交易员在交易过程中磨练出一套交易策略以及交易系统。那今天的讲座到此结束，主要是讲国债期货的投资策略，希望对大家在国债期货市场操作上有所帮助，希望以后跟大家在今后也有所交流，谢谢！ ▲ ▲ 点击以下链接了解iBond·微课堂前13期内容简介。 |
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